非银周观点：外围扰动有所增加，仍需耐心

外围扰动噪音增加，谨慎看好Q1券商板块机会 从配置窗口看，中美利差存在继续阶段性走阔可能，资金流出压力加大，市场或存在一定程度的“高低切换”下风格均衡的内在驱动力，聚焦到业绩基本面，中期视角看，金融板块战略性配置窗口犹在。展望下周，部分地缘事项影响或持续，预计市场风偏可能会继续低迷。我们判断，行业生态重塑，财富管理和以投行链为代表的机构业务优质的龙头部券商具备更强的估值吸引力，谨慎看好Q1券商股机会，推荐轻资本成长型券商，如东方财富等；近期完成再融资，短时间再融资概率较低的优质券商，如东方证券、国联证券等。 保险负债端或受疫情冲击及春节因素影响，增速承压 保险负债端或受首轮疫情感染高峰冲击及春节因素影响，寿险保费收入增速普遍承压 ， 平安寿扭转上年颓势 、 增速加快 ，1月累计同比增速+4.43%，较上月提升8.32pct；其余险企均呈不同程度负增长，其中人保寿受长险首年保费增速拖累，保费增速显著下滑；产险保费收入增速表现分化，太保和太平或受非车增速拉动，同比增速+10.95%、+25.99%；人保受车险增速影响，同比增速仅为1.23%，责任险、信用保证保险增速表现相对较好；平安或受信保业务影响，同比-2.15%。 保险资产端驱动仍是目前保险估值修复的核心动力，一是当前10年国债收益率企稳回升，对保险投资端形成一定支撑；二是地产市场在政策带动下逐步回暖，前期地产风险事件导致的险企投资减值或将迎来转回，将显著降低保险资产端信用风险敞口。随着疫情冲击减弱，代理人增员、展业及保险销售有望逐步恢复常态。考虑今年春节较早，开门红有望在2、3月加快业务节奏，进行新一轮业务冲刺；且开门红主推的储蓄类产品符合居民资产配置需求，具备市场吸引力，预计持续带动业绩增量。随着居民对未来经济信心的修复、收入预期的改善，以及健康管理意识的提升，预计今年下半年保险负债端将进入稳定的正增长期。市场短期板块波动不改向上趋势，保险估值修复逻辑将切换到负债端，险企基本面表现或成为胜负手。 风险提示：中美摩擦加剧风险；中美利差持续倒挂风险；地缘政治风险；宏观经济下行风险；恒大事件等处理不及预期风险；股市系统性下跌风险；监管趋严风险；新冠病毒持续蔓延风险。 1.主要观点 1.1下周观点 本周沪深300指数4061.05点（0.66%），保险指数（申万）1041.45点（-0.41%），券商指数5443.31点（2.26%），多元金融指数1145.91点（2.68%）。 国际方面，俄乌冲突进入一周年，可能存在升级可能，持续牵动市场神经。美国十年期国债收益率上升到3.95%附近，中美利差倒挂压力波动加大。国际方面，美国商务部经济分析局（BEA）公布最新报告，美国1月个人消费支出（PCE）价格指数同比上涨5.4%，环比上涨0.6%；撇除食品和能源价格的1月核心PCE同比上涨4.7%，环比上涨0.6%。多位美联储官员在上述数据出炉后发表鹰派讲话。克利夫兰联储主席梅斯特（Loretta Mester）表示，通胀读数高于预期意味着美联储有必要继续加息，通胀风险倾向上行，需要将利率上调至更高水平才能抑制通胀。加息阴霾短期内仍困扰环球金融市场，需警惕美联储紧缩超预期风险。国内方面，央行发布Q4的货币政策执行报告，表述较上季度更为积极，明确指出“我国经济运行有望总体回升，经济循环将更为顺畅”，但同时亦强调“国内经济恢复的基础尚不牢固”，并具体列出居民储蓄转化、房地产、地方财政等短期尚不明朗的领域。当前外部环境依然严峻复杂，国内经济恢复的基础尚不牢固。从国际看，地缘冲突还在持续，世界经济增长动能减弱，发达经济体通胀仍处高位，加息进程尚未见顶，对我国经济的影响加深。 基于当前宏观经济环境，市场对于友好政策的出台充满预期，包括继续降准等宽松政策以破局。我们认为，短期市场基于春季躁动是基于“强预期与弱现实”之间的博弈，尤其是北向资金开年的持续流入导致的抢跑现象，该类资金加大了权重个股配置，以保险为代表的金融板块活跃度持续提升，估值快速修复。而近期随着人民币汇率压力加大、注册制事项落地及地缘政治风险扰动噪音增加，导致北向资金阶段性流出，市场有所冲高回落，影响了市场风偏，金融股阶段性走弱，券商估值波动下滑到1.25倍PB附近。 从配置窗口看，中美利差存在继续阶段性走阔可能，资金流出压力加大，市场或存在一定程度的“高低切换”下风格均衡的内在驱动力，聚焦到业绩基本面，中期视角看，金融板块战略性配置窗口犹在。展望下周，部分地缘事项影响或持续，预计市场风偏可能会继续低迷。我们判断，行业生态重塑，财富管理和以投行链为代表的机构业务优质的龙头部券商具备更强的估值吸引力，谨慎看好Q1券商股机会，推荐轻资本成长型券商，如东方财富等；近期完成再融资，短时间再融资概率较低的优质券商，如东方证券、国联证券等。 保险负债端或受首轮疫情感染高峰冲击及春节因素影响，寿险保费收入增速普遍承压，平安寿扭转上年颓势、增速加快，1月累计同比增速+4.43%，较上月提升8.32pct；其余险企均呈不同程度负增长，其中人保寿受长险首年保费增速拖累，保费增速显著下滑； 产险保费收入增速表现分化，太保和太平或受非车增速拉动，同比增速+10.95%、+25.99%；人保受车险增速影响，同比增速仅为1.23%，责任险、信用保证保险增速表现相对较好；平安或受信保业务影响，同比-2.15%。 保险资产端驱动仍是目前保险估值修复的核心动力，一是当前10年国债收益率企稳回升，对保险投资端形成一定支撑；二是地产市场在政策带动下逐步回暖，前期地产风险事件导致的险企投资减值或将迎来转回，将显著降低保险资产端信用风险敞口。随着疫情冲击减弱，代理人增员、展业及保险销售有望逐步恢复常态。考虑今年春节较早，开门红有望在2、3月加快业务节奏，进行新一轮业务冲刺；且开门红主推的储蓄类产品符合居民资产配置需求，具备市场吸引力，预计持续带动业绩增量。随着居民对未来经济信心的修复、收入预期的改善，以及健康管理意识的提升，预计今年下半年保险负债端将进入稳定的正增长期。市场短期板块波动不改向上趋势，保险估值修复逻辑将切换到负债端，险企基本面表现或成为胜负手。 1.2重点投资组合 1.2.1保险板块 目前10年期中债国债到期收益率调整回升至2.91%附近，长期趋势向好，叠加房地产新政刺激带动资产端信用风险改善，有望对保险股目前的较低估值进行修复。从交易层面看，当前保险板块估值仍处于历史较低水平，PEV处于0.32-0.68倍，在A股整体震荡轮动背景下，困境反转、超跌及高股息板块呈现补涨特征。未来养老和健康产业将成为重要营收和利润来源，注重康养产业布局险企有望长期受益。 个股角度，重点推荐中国太保（负债端领跑行业，“长航行动”效果凸显，产险增速强劲），中国人寿（“开门红”预收领先、业绩增速稳健，纯寿险标的公司对权益市场及利率变化弹性较大），中国平安（地产风险敞口收敛有望提振投资端），建议关注新华保险、中国财险。 图1：保险板块P/EV估值图（上为A股，下为H股） 1.2.2券商板块 1）创新+转型发展及受益行情的中小型证券公司：重点关注东方财富（目前估值具备安全垫，长期配置窗口犹存），相关公司：国联证券（投行及资管业务表现亮眼，财富管理赛道仍具高成长性）、浙商证券（围绕财富管理与机构经纪打造突破发展新标杆，彰显韧性）、国金证券（投行业务表现亮眼，IPO排名居中小券商前列，低估值有望修复； 定增完成提升业务想象空间）、华林证券（收购字节跳动旗下海豚app，期待流量变现打开新空间）等。 2）业绩优良稳健、营收结构多元化、均衡化且低估值的龙头证券公司：华泰证券（280亿配股在途，短期股价承压基本收敛）、中金公司（经纪、自营业务拖累业绩，Q3降幅收窄）；财富线的相关公司：广发证券（投行业务大幅回暖，自营下行超预期拖累整体业绩）、东方证券（配股已完成，提升公司资本实力）；其他为关联券商，未列出。 图2：券商估值保持平稳 图3：上市券商加权ROE均值底部震荡 图4：上市券商PB估值与ROE关系图 表1：券商估值分位数统计 2.市场回顾 本周沪深300指数4061.05点（0.66%），保险指数（申万）1041.45点（-0.41%），券商指数5443.31点（2.26%），多元金融指数1145.91点（2.68%）。 上市险企方面：中国平安48.2元（-1.23%），新华保险31元（2.11%），中国太保27.66元（1.99%），中国人寿35.53元（3.22%），中国太平9.46元（-0.94%），友邦保险81.2元（-2.93%），中国财险7.21元（0.14%），保诚117元（-4.57%）。 券商指数5443.31点（2.26%），券商板块小幅上涨，券商指数5443.31点（2.26%），券商板块小幅上涨 ， 涨幅较大的个股分别有 ： 光大证券 （601788.SH）， 南京证券（601990.SH），方正证券（601901.SH）。 多元金融指数1145.91点（2.68%），其中跌幅居前的有，深南股份（002417.SZ），下跌0.72元（-22.43%）；渤海金控（000415.SZ），下跌0.03元（-1.29%）。涨幅居前的有，吉艾科技（300309.SZ），上涨0.11元（10.48%）；海德股份（000567.SZ），上涨1.31元（7.52%）；国盛金控（002670.SZ），上涨0.60元（6.98%）。 图5：非银指数走势及成交金额 2.1保险行业 2.1.1宏观数据 本周资金面宽松。中债国债60日移动平均线上升，中债总全价/总净价指数下降。短期资金方面，银行间质押式回购加权利率：7天（%）变动-16.17 BP；银行间同业拆借加权利率：7天（%）较上周变动-5.16BP。理财产品预期年收益率（人民币：全市场：1周：月）较2023年1月变动+38.04BP（数据到2023年2月）。余额宝7日年化收益率较上周变动+2.00BP。 图6：中债国债60日移动平均线上升（单位：%） 图7：中债总全价/总净价指数上升 图8：主要债券到期收益率变化（单位：%） 图9：7天银行间质押式回购利率上升 图10：7天银行间同业拆借利率上升 图11：理财产品预期收益率上升 图12：余额宝7日年化收益率下降（单位：%） 2.1.2行业数据 1-12月保险行业累计原保险保费收入46957.18亿元，同比+4.58%（前11月为4.95%）。 人身险公司原保险保费收入34244.8亿元，同比+3.06%（前11月为+3.51%）；产险公司原保险保费收入12712.38亿元，同比+8.92%（前11月为+9.17%）。 12月月度保费收入为3252.9亿元，同比-0.1%（11月为3.8%），环比+20.96%（11月为-0.28%），寿险公司单月保费同比、环比增速分别为-3.44%（11月为3.73%）、22.07%（11月为-4.28%），产险公司单月同比、环比增速分别为6.5%（11月为3.92%）、19.02%（11月为7.57%）。 截止2022年12月，保险行业资金运用余额25.05万亿元。其中银行存款2.83万亿元，环比变动+1.92%，占比11.32%，变动+0.1pct；债券10.25万亿元，环比变动+1.17%，占比40.93%，变动+0.07pct；股票和证券投资基金3.18万亿元，环比变动-0.03%，占比12.71%，变动-0.13pct。 截至2022年四季度末，181家保险公司平均综合偿付能力充足率为196%，平均核心偿付能力充足率为128.4%。财产险公司、人身险公司、再保险公司的平均综合偿付能力充足率分别为237.7%、185.8%和300.1%；平均核心偿付能力充足率分别为206.8%、111.1%和268.5%。49家保险公司风险综合评级被评为A类，105家保险公司被评为B类，16家保险公司被评为C类，11家保险公司被评为D类。 2.1.3上