中国太保更新报告：长航再进一步，价值增长提速

维持“增持”评级，维持目标价43.50元，对应2023年P/EV为0.71倍：中国太保坚定推进长航转型，在第一阶段外勤改革取得初步成效的基础上，23年预计升级内部管理体系带来渠道产能的进一步优化以及创设更多满足客户需求的产品，从而实现NBV增长超预期。考虑到公司22年初刚推出新版基本法时经历了一段过渡期，23年上半年在低基数的背景下预计NBV超预期尤为明显，预计23年上半年NBV增速可达+7.2%，这将成为2019年以来公司定期报告首度实现NBV转正。维持2022-2024年EPS为2.61/3.01/3.63元，维持“增持”评级，维持目标价43.50元/股。 客户需求升级推动长航一级加速，人力质量初显提升：公司自2021年起推出长航行动应对寿险行业的供需错配，围绕客户体验最优的战略目标，更加关注寿险的长期价值。长航行动第一阶段外勤队伍的改革已经初显成效，2022年第三季度起实现单季NBV转正，其中人均产能（尤其是核心人力人均产能）的提升是驱动NBV转正的主要因素。公司通过新基本法牵引，将更多激励倾斜绩优代理人，同时递延和均衡分配收入，吸引真正有志且适合保险销售的代理人加入，队伍质量显著优化。 长航开启二级加速，内部管理升级赋能渠道再优化：公司23年的核心超预期在于通过长航转型第二阶段内部管理升级的赋能来进一步提升代理人队伍的质态和产能，从而带来NBV的可持续增长。一方面升级内部队伍的管理的能力，另一方面创新更符合客户需求的产品，共同赋能外勤队伍提升产能和收入。 催化剂：寿险核心管理层保持稳定。 风险提示：创新产品难以满足客需、内勤赋能不足、同业竞争加剧。 1.客户需求升级推动长航一级加速，人力质量提升 1.1.客户需求升级，行业NBV持续承压 受制于供需错配，2018年以来上市险企NBV持续深度承压。2018年以来，上市险企NBV持续处于下行通道，主要源自于高价值率的保障型产品贡献大幅下降，其本质原因是保险公司的商业模式出现了严重的供需错配，原有依靠渠道粗放式扩张的业务模式已经难以满足客户升级后的保险需求。 图2：长期保障产品对NBV贡献持续下滑（以中国平安为例） 图1：上市险企NBV增速经历超预期的下滑 客户需求的升级来自于惠民保等普惠保险的教育。近年来随着互联网保险、惠民保等普惠保险的快速发展，客户对于保险的认知快速提升，尤其惠民保得益于地方政府背书，通过提供高保额、低保费的惠民产品快速触达客户，2021年参保人数超1.4亿人次，2022年参保人数近1.6亿人次，进行了深刻的全民保险教育。与此同时，保险公司仍然采用“重渠道、轻产品”的商业模式进行业务扩张，隐含促成保险交易的逻辑为销售渠道的人情而非产品本身的功能，从而导致供需错配。 图3：惠民保2021年参保人数超1.4亿人次（万人） 图4：惠民保2022年参保人数近1.6亿人次（万人） 中国太保推出长航行动应对行业发展瓶颈。为应对行业NBV持续下滑的瓶颈，中国太保自2021年起推出长航行动，围绕客户体验最优的战略目标，更加关注寿险的长期价值。 1.2.长航行动一级加速完毕，人力质量提升带来NBV转正 长航行动第一阶段外勤队伍的改革已经初显成效，2022年第三季度起实现单季NBV转正。根据公司披露，2022年第三季度，公司首次实现了转型以来的NBV单季正增长，并且趋势向好。我们认为，这是公司寿险长航行动转型第一阶段外勤队伍改革取得初步成效的重要标志。 图5：2022年三季度公司首次实现转型以来的NBV单季正增长 人均产能（尤其是核心人力人均产能）的提升是驱动NBV转正的主要因素，在队伍规模大幅下降的过程中队伍质量显著优化。考虑到22年增额终身寿险的销售明显提升而高价值率的重疾险仍然成下滑态势，新业务价值率继续下滑，22年上半年个险新业务价值率同比下滑8.6pt至35.5%；公司人力规模在转型推动下大幅下降，22年上半年月均人力规模31.2万人，同比-51.3%；而人均产能是唯一推动NBV增长的因素，22年上半年月人均产能7,895元，同比+33.3%。人均产能的提升主要由核心人力贡献。2022年三季度，核心人力的规模逐月提升，且核心人力在总人力中的占比也呈现提升态势，截至2022年三季度末，公司核心人力规模6.8万人，占总人力比重为23.1%。与此同时核心人力的产能和收入显著优化，2022年三季度末，核心人力的人均收入达1万元，已经达成社平工资的1.5倍。 表1:人均产能提升是驱动NBV增长的主要因素 图6：22年三季度中国太保核心人力规模逐步提升 图7：22年三季度中国太保核心人力占比呈提升趋势 队伍质量优化的核心原因是公司以新基本法为代表的多项转型举措将更多的激励和资源倾斜核心人力。公司于2022年初推出“芯”基本法，这是推动队伍向高质量转型的核心驱动因素。新基本法将原本大量的短期费用激励纳入基本法激励，且将更多的基本法激励倾斜绩优代理人，牵引代理人更关注产能提升以及长期留存。得益于新基本法的牵引，公司两年以上的代理人的产能显著提升，且两年以上的代理人的年收入主要来源于首年佣金和产能激励。除此以外，公司推出招募营销工具、客户经营平台、NBS销售工具以及PDS101销售培训等多项转型举措，更好的赋能核心代理人团队，助力其提升产能和收入。 图8：新基本法牵引下，两年以上的代理人的FYC显著提升 图9：两年以上的代理人年收入主要来自首年佣金和产能激励 新基本法引导下，公司招募的代理人画像更符合客户经营的需求。得益于新基本法对绩优人力的高激励吸引力以及递延均衡的收入机制，公司招募的新人画像更符合客户经营的需求。当前公司招募的新人画像主要为有一定人脉基础、有从业经验的人员，且有意愿转变职业发展方向来长期从事代理人职业。根据公司披露，目前新人中有其他工作经历的人员占比92.7%，其中招募新人排名前三的行业分别为个体工商户/私营业主、民营/外资企业员工和公务员/事业单位。在优增优募的影响下，公司1年内新人产能同比显著提升，2022Q1-Q3分别提升+8.6%、+51.4%和+94.4%；7个月新人留存率触底反弹，由2022Q1同比-9.5pt改善至2022Q3同比+15.7pt。 图10：22年公司1年内新人产能同比逐季提升 图11：公司22年以来7个月新人留存率触底反弹 2.长航开启二级加速，内部管理升级赋能渠道再优化 公司当前的核心超预期在于通过长航转型第二阶段内部管理体系的升级来进一步提升代理人队伍的质态和产能，从而带来NBV的可持续增长。公司经过2022年坚定的逆周期长航转型一期工程，通过新基本法的改革和落地已经实现了外勤队伍招募和留存质量的显著提升，这已经反映在当前的NBV表现中。我们认为，公司当前的核心超预期在于通过长航二期工程，进一步升级内部组织管理能力，来赋能外勤进一步提升产能和收入，这将带来未来NBV的可持续增长。 图12：公司长航转型二期工程将围绕内部管理升级来赋能队伍优化 2.1.升级内部管理体系，进一步优化渠道质量和业务品质 2.1.1.组织变革下粗放式竞赛推动转变为精细化行为管理 内勤团队在理解长航行动理念的基础上精细化规范外勤的基础管理，将推动渠道价值创造事半功倍。传统模式下内勤团队的作用在于将总部的竞赛方案和活动策划传达给外勤团队，仅仅起到业务督导的作用，对外勤队伍的能力提升没有帮助。长航行动下公司推出多个外勤队伍的基础管理体系，如NBS标准化销售流程、活动量管理、数字化销售支持工具等，但外勤本身对公司转型的理念认知较浅，尤其是年长的业务员对于新事物的接受度较低，单凭代理人自己的主观能动性这些基础管理体系的效用难以完全发挥。因此公司目标建立总部与外勤团队之间的内勤桥梁，通过培训内勤团队深入理解转型理念并指导其精细化规范外勤团队的基础管理，来实现提升队伍的价值创造能力。 以NBS标准化销售系统为例，内勤团队引导代理人使用NBS来养成良好的销售习惯，扭转代理人的展业逻辑，应当基于客户的内在需求，而不再基于中后台的产品创设和内勤的竞赛推动。公司创设的NBS系统通过标准化的流程、专业化的工具，以及数字化的分析，有利于提升队伍的专业化水平和销售能力，但是在实操运用过程中，内勤团队在引导代理人建立起一对一的销售流程中起到极为重要的作用，通过培训帮助代理人养成制定销售计划、了解客户需求、给客户设计产品建议书并成交，以及提供客户服务的全流程销售习惯，同时通过监测代理人的活动量情况来管理NBS的执行效果，实现代理人真正的自主销售以及基于客户需求的销售，摆脱过去的内勤竞赛推动、后台指定产品、背诵销售话术等展业模式。根据公司22年试点机构的情况，使用NBS体系后公司长险保费的转化率明显提升。 图13：NBS标准化销售流程有利于代理人养成良好的销售习惯 图14：2022年试点机构的NBS长险保费转化率明显提升 2.1.2.组织能力提升将有效优化业务品质和管理效能 内部管理升级同样还体现在业务品质的提升和管理效能的优化，这些指标同样有利于提升价值贡献。业务品质方面，除了对外勤的基本法考核管控外，公司通过强化内部的自保件管控、夯实续期基础管理等举措来优化继续率、减少退保率；通过优化前端的产品设计、加大销售品质以及核保核赔的风控，以及赔付风险的监控等来管理赔付率水平。管理效能方面，公司核心关注成本管控，通过内部加强成本管控、精细化费用管理、优化和升级职场等举措来降低整体的管理费用率。 图25：内部管理升级推动业务品质和管理效能提升 2.2.创设更符合客户需求的产品体系赋能销售 公司持续丰富产品供给，以“产品+服务”的金三角满足客户的差异化需求。2022年，公司基于客户需求的洞察进一步优化“产品+服务”的金三角体系，在财富管理方面，以“长相伴”增额终身寿险为拳头产品满足客户风险偏好下降背景下的稳健理财配置需求；在养老传承方面，打造特色化的“太保家园”，满足客户的养老服务需求，目前已经在11座城市落地12个养老社区项目；在健康保障方面，加大健康险产品的创新力度，相继推出失能险、带病人群健康险等产品，提升客户的健康保障覆盖面。 图36：公司丰富产品体系，以“产品+服务”的金三角满足客户需求 以创新健康险为例，中国太保行业内首创失能险，填补健康险的缺口。 我国的健康险主要包括疾病险（即重疾险）、医疗险、护理险和失能险，在2019年11月的《健康险管理办法》中还增加了医疗意外险。从业务规模看，疾病险和医疗险基本构成了国内健康险的全部业务，而护理险和失能险始终没有发展起来，2018年疾病险和医疗险的占比分别为65%和34%，而护理险和失能险的总保费占比不足1%。2022年11月18日，中国太保首推“顶梁柱”失能险，填补该保险种类的空白，满足客户因失能导致的收入补偿需求。失能险核心两大特点，一是长期性，相较于重疾险、医疗险等在疾病发生时给予一次性给付，失能险为失能人群提供长期稳定的定期收入。二是高杠杆，保险公司利用定期给付的时间价值给客户换来更高的保障杠杆，提升产品吸引力。 图17：失能险在重疾险、医疗险等一次性赔付的基础上为客户提供持续稳定的现金流收入 图18：中国太保的“顶梁柱”失能险为客户提供的保障杠杆大幅高于传统重疾险 聚焦中青年家庭顶梁柱客群，覆盖50种疾病保障至88岁。太保“顶梁柱产品”面向家庭主要收入来源的中青年群体，提供每年给付的失能收入损失险主险，并附加两全保险及可豁免保费的疾病险，保险保障至88岁，解决家庭收入损失的后顾之忧。赔付触发情形覆盖50种重疾特疾，其中29种疾病前五年免检，之后每三年核验一次；21种疾病无需核验确诊即赔。 表2：中国太保“顶梁柱”失能险聚焦中青年家庭顶梁柱客群 图19：中国太保“顶梁柱”失能险覆盖50种特定疾病 健康险领域的创新还体现在扩大客群覆盖面上，公司推出非标人群健康险+健康服务满足多样化客户的保障需求。基于国内市场庞大的非标人群较大的保险保障需求，叠加保险公司数据积累带来产品定价能力的提升，2022年以来部分上市险企创新非标人群