商贸零售 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 37 商贸零售 2023年02月20日 投资评级：看好（维持） 行业走势图 数据来源：聚源 《橘宜集团发布2022年业绩，关注彩妆行业复苏机会—行业周报》-2023.2.19 《关注美妆龙头品牌近期推新，新增重点推荐中国黄金—行业周报》-2023.2.12 《医美化妆品1月月报：美丽田园医疗健康成功登陆港股，关注2023年医美化妆品消费复苏—行业点评报告》-2023.2.9 胶原蛋白：重组胶原有望助力供给突破，颜值经济“胶”响曲即将迎来华彩篇章 ——行业深度报告 黄泽鹏（分析师） 杨柏炜（联系人） huangzepeng@kysec.cn 证书编号：S0790519110001 yangbowei@kysec.cn 证书编号：S0790122040052  胶原蛋白：潜力天然大分子材料，颜值经济高景气，驱动行业快速扩容 胶原蛋白是具备高潜力的天然大分子材料，在功效护肤、医用敷料、医疗美容等高景气颜值经济领域均具备良好适用性，应用场景繁多、市场空间广阔。受益于近年来美丽经济快速发展，胶原蛋白市场亦快速扩容，2021年行业终端市场规模已达288亿元（对应2017-2021年CAGR为31%）；长期看，重组胶原蛋白有望实现供给突破，推动行业步入供需共振的景气度加速上行阶段，预计2027年行业终端市场规模或突破1700亿元（对应2022-2027年CAGR为34%）。  原料端：有望复制玻尿酸成功路径，看好重组胶原蛋白机会 胶原蛋白与玻尿酸均为生物大分子并同属细胞外基质成分，应用场景、技术发展路径高度类似，因此我们认为胶原蛋白行业有望复制玻尿酸“①供给稀缺→②需求旺盛倒逼供给创新→③供给快速放量刺激需求增长”这一供需相互催化的发展路径。但受限于种类繁多、结构复杂，胶原蛋白行业刚刚步入上述第二阶段，发展进程相对缓慢，未来供给突破有望推动行业步入供需共振发展的新阶段。当前动物源、重组胶原蛋白均已被广泛使用，原料端呈现出百家争鸣态势，我们认为重组胶原蛋白未来有望在竞争中脱颖而出：（1）重组胶原蛋白可实现更低免疫原性、更高生物相容性；（2）发酵法生产赋予其突破供给天花板的可能；（3）其更好的水溶性、热稳定性、组分单一性等特征，亦对大规模产业化更友好。  应用端：颜值经济领域大显身手，部分误解及难题亟待解决 作为体内维持肌肤年轻状态的重要物质，胶原蛋白在颜值经济领域被广泛应用：（1）功效护肤：外用于健康皮肤时具有保湿、美白、抗氧化等功效；（2）医用敷料：用于破损皮肤时，可加速止血、促进伤口愈合、抑制黑色素生成，是一种理想的敷料材料；（3）医疗美容：注射进体内的胶原蛋白较玻尿酸具备更自然、抓附力好、不易吸水肿胀等优点。但目前行业仍存在部分误解及难题亟待解决：（1）需求端方面，消费者对胶原蛋白认知不足，且早期“粗暴型”宣传令人反感，二者共同导致市场产生认知误区，阻碍了胶原蛋白产品渗透率提升；（2）供给端方面，胶原蛋白原料生产在提量、提质、降本等方面尚有较大改进空间，胶原蛋白终端产品也亟待优化，以便更好满足市场需求。  受益标的：华熙生物、巨子生物、丸美股份等 胶原蛋白行业尚处发展早期，未来供给突破后市场前景广阔，产业链中受益的标的主要包括：（1）布局重组胶原蛋白原料，拥有丰富发酵生产经验并持续拓展终端应用的领军企业，重点推荐华熙生物，受益标的巨子生物、锦波生物（拟北交所上市）等；（2）在高景气“颜值经济”领域积极开拓胶原蛋白终端应用的品牌方，受益标的丸美股份、江苏吴中等。  风险提示：技术进步不及预期、需求不及预期、监管超预期、新材料替代等。 -29%-22%-14%-7%0%2022-022022-062022-10商贸零售沪深300相关研究报告 开源证券 证券研究报告 行业深度报告 行业研究 行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 37 目 录 1、 投资概要：胶原蛋白三问三答 ................................................................................................................................................ 5 2、 胶原蛋白：潜力天然大分子材料，空间广阔、备受关注 ..................................................................................................... 9 2.1、 胶原蛋白：人体内含量最多的蛋白质，种类繁多并发挥重要作用 .......................................................................... 9 2.2、 终端市场广阔且备受各方关注，行业规范化持续推进 ............................................................................................ 13 3、 重组胶原蛋白：行业迈向更广阔天地的必经之路 ............................................................................................................... 15 3.1、 不同技术路径百家争鸣，头部企业各显其能 ............................................................................................................ 15 3.2、 以玻尿酸为镜：若实现供给突破，胶原蛋白有望迎来广阔前景 ............................................................................ 17 3.3、 重组胶原蛋白更具产业化优势，渗透率有望持续提升 ............................................................................................ 19 4、 终端应用：颜值经济领域，胶原蛋白大显身手 ................................................................................................................... 21 4.1、 功效护肤：胶原蛋白护肤并非“智商税”，重组胶原蛋白更适合 ............................................................................ 21 4.2、 医用敷料：胶原蛋白优势显著，渗透率有望持续提升 ............................................................................................ 25 4.3、 医疗美容：重组胶原蛋白植入剂仍是蓝海，交联技术是破局关键 ........................................................................ 27 5、 相关标的：华熙生物、巨子生物、锦波生物（拟上市）等 ............................................................................................... 31 5.1、 华熙生物：动物源、重组双管齐下，透明质酸龙头进军胶原蛋白 ........................................................................ 31 5.2、 巨子生物：“原料端+应用端”两开花，重组胶原蛋白龙头持续发力 ...................................................................... 32 5.3、 锦波生物：重组人源化胶原蛋白领军企业，技术+产品赋能成长 .......................................................................... 33 5.4、 其他标的：丸美股份、江苏吴中等............................................................................................................................ 34 6、 风险提示 .................................................................................................................................................................................. 35 图表目录 图1： 根据作用层次深浅不同，胶原蛋白在美丽产业领域的应用可分为功效护肤、医用敷料、医疗美容三方面 ............ 5 图2： 胶原蛋白行业有望复制玻尿酸成功路径，若实现供给突破则有望迎来广阔前景 ........................................................ 6 图3： 市场对胶原蛋白认知存在误区，一定程度上对消费者教育产生阻碍，影响胶原蛋白产品渗透率提升 .................... 7 图4： 关注布局重组胶原蛋白原料、布局高景气“颜值经济”领域的企业 ................................................................................ 8 图5： 胶原蛋白具有独特三螺旋结构 ........................................................................................................................................... 9 图6： 胶原蛋白是细胞外基质的主要组分 ................................................................................................................................... 9 图7： 甘氨酸残基突变导致三螺旋结构不正常，可导致近40种疾病 .................................................................................... 10 图8： 天然胶原蛋白生物合成过程较复杂 ................................................................................................................................. 10 图9： 工业化生产胶原蛋白根据制取技术路径差异，可进一步分为动物源、重组胶原蛋白两类 ................