受益周期上行的船舶总装龙头

中国船舶为国内舰船主要生产单位，承担重要保军任务；大型高附加值船舶制造技术国际领先。随着技术水平的不断提升及国企改革的持续推进，公司盈利情况有望逐步改善。 公司主营军民船舶建造业务 公司主营业务为船舶造修、海洋工程和机电设备，业务涉及军品和民品。 下属江南造船、外高桥、广船国际、中船澄西四大船厂，承接船型各有侧重。受益于船海市场回暖，公司2022年前三季度营收385.92亿元，同比增长0.96%；归母净利润14.63亿元，同比增长256.35%。 船舶制造行业周期上行 2008年金融危机后国内外产能随着行业下行逐渐出清，2005-2010年全球交付了大量船舶，2025-2030年该批船舶陆续达到20年船龄，叠加IMO2023年开始实施的环保新规，本轮以绿色船舶改造及替换为主的造船周期逐步得到了确认，且我们认为本轮周期的造船中心有望逐渐转移至中国。 公司订单饱满，现金流改善 2022年公司下属全资子公司江南造船与阿布扎比国家石油公司旗下ADNOC Logistics &Services首次签订2艘17.5万立方米液化天然气（LNG）运输船建造合同；下属外高桥造船厂预计于2023年底交付第一艘国产豪华邮轮，目前公司排单至2026年，高利润订单预计2023-2024年陆续交付。 盈利预测、估值与评级 我们预测2022-2024年公司营收637.88/716.24/854.47亿元，对应增速分别为6.77%/12.28%/19.30%，归母净利润分别为4.18/25.28/57.26亿元，对应增速分别为95.38%/505.16%/126.48%，三年CAGR为199.18%，EPS分别为0.09/0.57/1.28元/股，对应当前股价的PE分别为257/43/19倍。首次覆盖，给予公司2023年50倍PE，对应目标价28.5元，给予“增持”评级。 风险提示：原材料及人工成本价格波动，军品定价改革，订单不及预期(提示1：请遵守行文规范，尤其不要删除例如“分别为”等字样，也可根据公司行业属性及所处生命周期采用其他适当的估值方法，但需简单说明选取理由。营业收入（百万元）) 投资聚焦 2019年底南北船完成了重组，重组后的中船集团成为唯一从事船舶与海洋业务全产业链的军工央企，资产注入后的中国船舶为其优质船舶总装上市平台。 核心逻辑 受益于2020年开始的国际航运市场回暖，公司目前在手订单充足且高价船舶订单将于2023-2024年陆续交付，随着在手订单的交付确认，公司营收有望持续增厚； 公司以承接高附加值船型订单为主，如大型LNG运输船、大型VLGC船、大型VLEC船等，随着世界造船产业格局的变化以及新一轮造船周期的到来，中长期看，公司有望盈利中枢上移、盈利周期拉长。 创新之处 区别于普遍采用下游航运景气度预估造船景气度，我们在研判航运景气度的前提下，结合造船业全球分工及产业转移的情况对公司所处产业周期进行判断，我们认为中国造船业仍处于高速成长期，作为行业龙头的中国船舶具有较大发展空间。 核心假设 我们预计公司船舶造修业务2022-24年营收增速分别为13.17%/16.00%/20.00%，毛利率分别为9.00/15.00/20.00%；海洋工程业务2022-24年营收增速分别为71.41%/-14.00%/5.00%，毛利率分别为8.99%/14.00%/15.00%； 机电业务增速与海上风电行业增速基本一致 ，2022-24年营收增速分别为-2.60%/51.80%/21.10%，毛利率分别为8.87%/8.34%/8.00%。 盈利预测、估值与评级 在上述假设下，我们预计公司2022-24年收入分别为637.88/716.24/854.47亿元，对应增速分别为6.77%/12.28%/19.30%，归母净利润分别为4.18/25.28/57.26亿元，对应增速分别为95.38%/505.16%/126.48%，三年CAGR为199.18%，EPS分别为0.09/0.57/1.28元/股，对应当前股价的PE分别为257/43/19倍。 在国际航运市场逐渐回暖，新船大周期到来的大背景下，鉴于公司是船舶行业龙头公司，造船订单饱满、产品附加值高，根据相对估值法，参考可比公司估值，给予公司2023年50倍PE，公司合理市值为1274.52亿元，对应目标价28.5元，给予“增持”评级。 1.中船集团优质民船总装上市平台 1.1三轮资本运作形成总装船舶核心平台 中国船舶（600150）为中国船舶工业集团（原南船）核心资产A股上市平台。 公司下属江南造船、外高桥造船、广船国际、中船澄西四家子公司，100%控股江南造船、外高桥造船和中船澄西，51%控股广船国际。 图表1：中国船舶当前股权结构 中国船舶的前身沪东重机于1998年4月于A股主板上市，2007年1月收购外高桥造船、中船澄西、远航文冲部分股权后更名中国船舶。经历了多次资本运作后，公司于2020年4月继续置入江南造船、外高桥造船、黄埔文冲、广船国际等原南船核心船舶总装制造资产，2022年置出柴油动力相关资产。 南北船重组至今，中国船舶经历了三轮资本运作。第一轮资本运作置入核心军民船总装制造业务。2020年通过发行新股作价373.68亿元收购外高桥造船36.27%股权、中船澄西21.46%股权、江南造船100%股权和广船国际51%股权后，外高桥造船、中船澄西、江南造船成为中国船舶全资子公司，广船国际成为其控股子公司。 第二轮资本运作置出沪东重机，控股中船动力（集团）有限公司（以下简称“中船动力”）。公司以持有的沪东重机100%股权出资，控股股东中船集团以其持有的中船动力100%股权、动力研究院51%股权以及中船三井15%股权出资，合资设立中船动力集团。中船动力集团成立后，中国船舶持有其63.77%股权。 第三轮资本运作置出中船动力资产。中国动力重组方案显示，中国动力新设子公司中船柴油机有限公司以现金购买方式收购中船动力100%股权、中船柴油机100%股权、陕柴重工100%股权、河柴重工100%股权。自此，中国船舶置出集团内动力业务，定位为集团重要的军民总装制造平台。 图表2：中国船舶历史沿革 1.2四大船厂业务各有侧重 截至2021年底，中国船舶总资产为1604.02亿元，主营业务为造船业务、修船业务、海洋工程和机电设备业务。中国船舶下属四大船厂采取差异化发展的策略，业务各有侧重，接单上偏重其各自的优势船型。江南造船主营军船建造、LNG、油气船，外高桥主营民船（散货、集装箱）、邮轮建造及海工平台建造，中船澄西及广船国际主营设计修船及机电业务，广船国际还涉及军辅船、特殊船型的建造。 图表3：中国船舶主营业务 1)江南造船厂 江南造船厂前身为始建于1865年的江南机器制造总局，2008年6月由黄浦江畔搬至长兴岛，现具备军船、民船建造能力。军船业务方面，江南造船厂承担003号航母建设任务、一代至四代导弹驱逐舰建设任务以及万吨大驱055建设任务。民船业务方面，江南造船从原来单一的散货船转为以高附加值为主的超大型集装箱船系列、液化气船系列、公务科考船系列和特种船系列为主，以应对常规船型不断下行局面。 江南造船是中国唯一拥有全系列液化气船、研发、设计、建造能力的船企，目前已具备A型舱、B型舱、C型舱和MarkIII薄膜舱各类围护系统液化天然气船自主研发设计和建造能力。 图表4：江南造船部分民船产品：VLGC、LNG等 图表5：江南造船部分防务产品：航母、驱逐舰 2)外高桥造船厂 上海外高桥造船有限公司成立于1999年，公司全资拥有上海外高桥造船海洋工程有限公司、控股上海外高桥造船海洋工程设计有限公司、主要参股中船邮轮科技发展有限公司等，主营业务为民船制造、海工业务、豪华邮轮业务。外高桥造船主力船型为散货船、集装箱船及大型油轮，细分领域7000TEU集装箱船为其明星产品。海工业务产品为浮式液化天然气生产储卸装置（FPSO）、半潜式、自升式（JU2000E、CJ46、CJ50）海洋石油钻井平台。 外高桥还承担中国首艘邮轮的建造任务，中船集团、嘉年华与芬坎蒂尼三方签署了具有约束力的“2+4艘”新造邮轮协议，目前订单中的第一艘邮轮已于2021年12月完成坞内起浮，进入内装和系统完工和调试阶段，预计2023年9月交付。豪华邮轮2号船定订单已生效，计划2025年12月交付。 外高桥三大主力船型为大型散货船、集装箱船和大型油轮，主要产品线包括：10万吨以上散货船、17万吨散货船、20万吨级好望角型散货船、40万载重吨超大型矿砂船（VLOC）等；7000箱/14000箱/18000箱/21000箱系列超大型集装箱船；11.3万吨阿芙拉型油轮、15.8万吨苏伊士油轮，以及20万吨以上超大型油轮（VLCC）； 设计研发了8.5万立方米超大液化气船（VLGC）、38米型宽油船、32米型宽超大液化气船（VLGC）、LNG动力船舶、极地运输船舶等特种船舶。 图表6：外高桥主营业务：民船制造、海工、豪华邮轮 3)广船国际 广船国际全名广船国际有限公司，是中国船舶集团有限公司属下华南地区最大、最现代化的综合舰船造修企业，也是中国华南地区最大、最强的军辅船生产保障基地。 广船国际业务覆盖船舶造修、应用产业、环保产业三块。船舶造修可分为造船与修船两个方面：造船方面，广船国际拥有船型最多、系列最全、性价比一流的液货船产品谱系，开发了包括冰区加强、极地运载和甲醇、LNG双燃料驱动等尖端技术，作为世界首家建造先进半潜船的船企，全球近三分之一的半潜船均由广船国际建造；修船方面，广船国际属下的文冲船舶修造有限公司是最早承修外轮的中国修船十强企业之一，可承修各类船舶，在脱硫塔加装、FPSO改装及海洋工程船、科考船、模块制造等领域具有强大实力。 广船国际是中国华南地区最大、最强的军辅船生产保障基地，可研发、设计、建造符合世界各主要船级社规范要求的40万载重吨以下的各类舰船，在MR、LRI&LRⅡ、VLCC、VLOC型船舶，以及半潜船、客滚船、极地运输船等高技术、高附加值船舶和补给船、布缆船、救助船等保障船型方面掌握核心技术，实现了油轮系列的全覆盖，MR船建造量长期处于国内第一。同时，广船国际还拥有完备的非船产业链，钢结构、重机产品等非船产品具有较强的市场认可度。 图表7：广船国际民船业务：客滚船、非船平台 图表8：广船国际军船业务：补给舰 4)中船澄西 中船澄西全名中船澄西船舶修造有限公司。中船澄西座落于江苏江阴，占地面积98万平方米，拥有17万吨级、10万吨级、8万吨级、2.5万吨级和1万吨级浮船坞各1座，5万吨级船台1座，具有年修理改装30万吨级以下船舶200艘、年建造5万吨级船舶6艘以及年制造钢结构件5万吨能力。中船澄西主营修造船等业务，在修船领域有较强竞争力，是国内修船行业第一家通过中国船级社质量管理体系认证并成为第一家取得中国船级社和英国劳氏船级社三标证书的修船企业，尤其在高技术含量、高附加值特种船舶的修理和改装业务具有较大市场份额。 通过不断提升生产效率、周期、产品质量、成本控制等综合竞争优势，公司逐渐形成了以“周期短、效率高、质量优”为鲜明特征的“中船澄西修船”品牌，被业界称为“五星级”修船厂，船东认可度高，优质客户稳定装备等。近年来，公司主动响应绿色低碳发展要求，抢抓市场机遇，重点推广压载水处理装置和脱硫塔安装项目，进一步提高国际修船市场知名度和信誉度。2017年中船澄西成立扬州海上风塔基地，主营海上风塔塔体、导管架等大型钢结构件制造，目前具备年产300套/100000吨大型风塔的能力。 图表9：中船澄西主营业务：船舶修理及改装、压载水装置、脱硫塔 江南造船2021年主营业务收入250.79亿元，占四大船厂主营业务总营收46.33%，同比增长8%，利润总额5.28亿元，同比增加11.17%；江南造船2022H1相比2021H1利润总额减少2.47亿元，系上半年受疫情停工影响增加了停工损失疫情支出等，同时影响造