资源优势突出的黄金龙头，将充分受益于金价上行周期

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（上调） 市场价格：19.65元 分析师：谢鸿鹤 执业证书编号：S0740517080003 Email：xiehh@r.qlzq.com.cn 分析师：郭中伟 执业证书编号：S0740521110004 Email：guozw@r.qlzq.com.cn 分析师：安永超 执业证书编号：S0740522090002 Email：anyc@r.qlzq.com.cn 研究助理：陈沁一 Email：chenqy@r.qlzq.com.cn 研究助理：于柏寒 Email：yubh@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 4,473 流通股本(百万股) 3,614 市价(元) 19.65 市值(百万元) 87,903 流通市值(百万元) 71,024 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 [Table_Finance1] 公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 63,664 33,935 51,970 57,512 60,388 增长率yoy% 2% -47% 53% 11% 5% 净利润（百万元） 2,257 -194 1,271 2,913 3,429 增长率yoy% 75% -109% 756% 129% 18% 每股收益（元） 0.50 -0.04 0.28 0.65 0.77 每股现金流量 1.30 0.41 -0.50 1.75 1.92 净资产收益率 7% -1% 4% 8% 9% P/E 38.9 -453.8 69.1 30.2 25.6 P/B 3.1 3.0 2.9 2.7 2.5 备注：股价取自于2023年01月18日 报告摘要  资源禀赋优势突出的国内黄金上市公司龙头。公司于2003年上市，通过持续整合及内部挖潜，目前拥有三山岛、焦家金矿、贝拉德罗金矿等15座境内外矿山，目前合计黄金资源量1479.26吨，位居国内前列，平均品位1.91克/吨，权益资源量1280.65吨，黄金储量592.41吨，平均品位1.54克/吨，资源禀赋优异。其中，焦家金矿、三山岛金矿、新城金矿、玲珑金矿连续多年位居国内十大黄金矿山。海外方面，公司先后收购贝拉德罗金矿与卡帝诺金矿，在南美洲、非洲等地区打开了广阔的发展空间。  内增外扩，资源实力持续增强。对内，公司持续加大勘探力度，持续挖掘现有矿山增储潜力，2010年以来至今通过勘探累计增储超过160吨。对外，公司把握山东省内金矿资源整合战略机遇，积极参与山东省金矿资源整合工作，推动了省内焦家－新城成矿带的资源整合，截至22年Q3，公司在焦家金矿累计持有10个采矿权和5个探矿权，累计拥有黄金资源442吨。此外，集团公司拥有黄金资源量470吨左右，为解决同业竞争问题，或成为上市公司未来新的资源增量。同时公司公告拟以不超过130亿作价收购银泰黄金20.93%股权，银泰黄金目前拥有黄金资源量170.3吨，2021年产金7.2吨，收购完成后，公司有望成为银泰黄金控股股东，进一步增强公司资源实力。  公司资源优势加速向经济效益转化。公司拟以非公开发行方式用于焦家金矿整合项目的开发建设，达产后公司或将新增黄金产量10吨/年。目前卡帝诺已完成项目可研、EPCM总承包商选聘、社区搬迁等工作，根据公司披露信息，卡帝诺黄金资源量217.39吨，平均总维持成本895美元/盎司，预计2024年底投产，投产后平均年产金8.9吨，贡献显著增量。同时根据公司控股股东山东黄金集团披露信息，到‚十四五‛末，山东黄金集团销售收入目标2000亿元，实现利润80亿元，矿产金产量达到80吨，相比目前有翻倍左右增长。  黄金开启战略性投资机会，资源优势突出标的将充分受益。我们认为当前美国经济持续回落难以避免，随着十月份美国失业率拐头向上，以及通胀的加速回落，金价拐点已经确认，而美联储因供给端因素推行的大幅紧缩政策将使美国经济硬着陆风险增大，衰退概率增加，金价从‚通胀/加息vs.衰退‛拉锯中，逐步转向后者推升上涨，随着金价贝塔行情的展开，资源优势突出标的将充分受益。  盈利预测及投资评级：公司黄金资源优势突出，随着项目复产、募投项目落地及外延整合的推进，公司黄金产量增长有望提速，资源优势加速向经济优势转化。金价方面，美国经济回落难以避免，美联储加息周期已步入尾声，金价开启战略性投资机会，公司资源优势突出，将充分受益。假设2022-2024年金价分别393/420/440元/克，矿产金产量分别36.1/41.5/42.0吨，2022-2024年公司实现营业收入519.7/575.1/603.9亿元，归母净利润12.7/29.1/34.3亿元（之前预计为21.71/23.39/24.01亿元）；金价每上涨1%，公司净利润增厚3%。目前股价19.65元，对应PE为69/30/26X，处于历史估值的底部水平（即历史平均估值的负一倍标准差附近），上调至‚买入‛评级。  风险提示：宏观经济超预期波动、定增项目进度不及预期风险、疫情反复风险、生产安全检查力度超预期风险、研报使用信息更新不及时风险、模型测算误差风险等。 资源优势突出的黄金龙头，将充分受益于金价上行周期 山东黄金（600547.SH）/有色金属 证券研究报告/公司深度报告 2023年01月18日 -30%-20%-10%0%10%20%30%2022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-12山东黄金 沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告 内容目录 黄金上市公司龙头，生产经营逐步恢复正常 ....................................................... - 5 - 聚焦金矿开采，不断整合优质资源 .............................................................. - 5 - 主力矿山陆续恢复生产，公司业绩逐步修复 ............................................... - 7 - 内增外扩，资源领先优势不断巩固，并加速向经济优势转化 ........................... - 10 - 黄金资源丰富，持续勘探保障未来发展潜力 ............................................. - 10 - 集团潜在资源整合空间广阔 ....................................................................... - 11 - 推进省内金矿资源整合，定增助力资源优势转化为经济优势 .................... - 14 - 拟收购银泰黄金控股权，进一步增厚公司资源实力 .................................. - 15 - 卡帝诺项目未来进一步提升公司盈利水平 ................................................. - 17 - 黄金开启战略性投资机会 .................................................................................. - 20 - 10年期美债真实收益对金价具有较强的解释力 ........................................ - 20 - 高通胀是美债收益率定价模型偏差增大的重要原因 .................................. - 20 - 黄金战略性投资机会已开启 ....................................................................... - 21 - 投资建议与盈利预测 ......................................................................................... - 24 - 关键假设及盈利预测 .................................................................................. - 24 - 公司估值及投资建议 .................................................................................. - 25 - 风险提示 ............................................................................................................ - 26 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司深度报告 图表目录 图表1：山东黄金发展历程 ................................................................................. - 5 - 图表2：公司股权结构图（截至2022年H1） ................................................... - 5 - 图表3：山东黄金产业链布局及具体情况 ........................................................... - 6 - 图表4：公司营业收入变动情况 .......................................................................... - 7 - 图表5：公司归母净利润变动情况 ...................................................................... - 7 - 图表6：公司2022年H1营业收入结构 ............................................................. - 7 - 图表7：公司2022年H1毛利结构 .................................................................... - 7 - 图表8：公司近年来毛利构成情况 ...................................................................... - 8 - 图表9：矿产金毛利率变动情况 .......................................................................... - 8 - 图表10：公司近年费用率变动情况 .................................................................... - 8 - 图表11：公司近年盈利能力与费用率情况 ......................................................... - 8 - 图表12：公司2020-2021年各矿山矿产金产量情况 ................