销售表现优于同业，目标于23年可实现同比增长

第1页 新华汇富 | 证券研究 10/02/2023 | 8 页 越秀地產（123 HK） 銷售表現優於同業，目標於23 年可實現同比增長 公司於22年的合同銷售為1,250億元人民幣，同比升8.6%，優於同業的同比下降約 40%。穩定的銷售延續至23年，1月份公司的合同銷售額為 89 億元人民幣，同比增長 76%，優於同業的同比下降約 30%。管理層目標於23年仍可實現同比增長。 收入的能見度高。於22年上半年，公司的未確認銷售額為 156 億元人民幣，而公司的可售資源近4,600億元人民幣(土儲近2,860 萬平方米)，足夠未來4年銷售，收入的能見度高。 TOD 項目(即“鐵路+地產”開發模式)具競爭優勢。 公司的TOD 項目主要位於黃金地段，具較高的毛利率 (毛利率可達25%-30%，土地拍賣項目約15%-20%)，同時銷售亦較具保障。於2022年，公司的TOD 項目已擴展至杭州地鐵，展望未來，有望進一步擴展至肇慶和長沙等地區。 TOD項目的土儲面積約360萬平方米（約佔土儲13%）。管理層希望每年新增 1-2 個 TOD 項目，並貢獻每年約20%的銷售。 城市運營項目成為另一增長引擎。城市運營項目的土儲約286萬平方米（約佔土儲的10%）。受惠土地成本較低，城市運營項目的毛利率亦預計可有25%至30%。 具國企背景，而且財務狀況良好。公司繼續處於“綠色”類別，淨負債率約為 69.4%，現金與短期債務的比率約為 1.45 倍。其國企背景為公司的融資提供優勢，平均借貸成本約為 4%（同行約為 6%）。 資產淨值估計為 21.7 港元，相當於 0.51 倍市賬率，預期股息率約為 5.7%。我們給予13.0 港元的目標價較我們的資產淨值折讓 40%。憑藉 (1) 穩健的銷售，(2) 國企背景，(3) TOD 和城市運營項目成為驅動因素，(4)潛在的政策放寬有利樓市氣氛，我們相信公司將繼續跑贏同業。 主要風險： (1)買家情緒的恢復慢於預期，(2) 經濟仍疲弱，(3)銷售價格具壓力 圖1: 財務表現: 截至12月31日 (百萬元人民幣) FY20A FY21A FY22E FY23E FY24E 收入 46,234 57,379 65,412 73,915 81,307 核心净利润 4,248 3,589 3,580 4,537 5,123 每股盈利(港元) 1.65 1.39 1.39 1.76 1.99 每股盈利增长（％） 0.2 -15.5% -0.2% 26.7% 12.9% 每股账面净值（港元） 17.0 17.9 20.7 21.7 26.2 市盈率（x） 6.8 8.0 8.0 6.3 5.6 市净率（x） 0.66 0.62 0.54 0.51 0.43 股息率 (%) 5.0% 5.1% 5.7% 5.7% 7.2% 净资产回报率 (%) 10% 8% 7% 8% 8% 資料來源：公司數據、新華滙富研究 長倉目标价最後价格（09 Feb 22）HKD 11.16恒生指数市值 (十亿港元/美元)52周范围 (港币)流通量 (%)资料来源：彭博股价表现资料来源：彭博股价表现1M3M12M绝对值 (%)1 23 43 绝对值 (美元,%)1 23 44 相对恒生指数 (%)0 12 54 资料来源：彭博公司背景资料来源：公司数据及新华汇富研究李锦明(852) 2283 7618Ken.li@sunwahkingsway.comHK$13.039.98%越秀地產股份有限公司透過其附屬公司主要在中國廣州發展、管理及投資物業。21,624.4 34.25/4.366.33 - 11.726个月平均每日交易額（千美元）8,307 70%90%110%130%150%170%190%0.02.04.06.08.010.012.014.0Feb-22Aug-22Feb-23HKD股价（左）相对恒生指数（右）中国 | 香港 中国地产行业 第2页 新华汇富 | 证券研究 估值 資產淨值估計為 21.7 港元 我們給予13.0 港元的目標價較我們的資產淨值折讓 40%。憑藉 (1) 穩健的銷售，(2) 國企背景，(3) TOD 和城市運營項目成為驅動因素，(4)潛在的政策放寬有利樓市氣氛，我們相信公司將繼續跑贏同業。 圖2: 資產淨值: 人民幣(百萬) 港元(百萬) 物業發展 99,543 119,452 投資物業 10,912 13,094 持有越秀服務 (6626 HK) 67% 股權 4,070 5,088 持有越秀房產信託(405 HK) 47%股權 4,664 5,830 淨債務 (24,410) (29,292) 土地增值稅 (38,659) (46,391) 資產淨值 56,120 67,344 每股資產淨值 18.1 21.7 資料來源：公司資料、新華滙富研究 第3页 新华汇富 | 证券研究 具國企背景，財務狀況良好 越秀地產的主要股東是越秀企業（39.8%）和廣州地鐵集團（19.9%），兩家國有企業擁有越秀地產約 60% 的股份。公司繼續處於“綠色”類別，淨負債率約為 69.4%，現金與短期債務的比率約為 1.45 倍。其國企背景為公司的融資提供優勢，平均借貸成本約為 4%（同行約為 6%）。 圖3: 平均借貸成本及槓桿比率(%) 資料來源：公司資料、新華滙富研究 圖4: 現金對短債比(倍) 資料來源：公司資料、新華滙富研究 第4页 新华汇富 | 证券研究 收入的能見度高 於22年上半年，公司的未確認銷售額為 156 億元人民幣，而公司的可售資源近4,600億元人民幣(土儲近2,860 萬平方米)，足夠未來4年銷售，收入的能見度高。 圖5: 土儲佔比(按城市) 資料來源：公司資料、新華滙富研究 圖6: 土儲佔比(按地區) 資料來源：公司資料、新華滙富研究 第5页 新华汇富 | 证券研究 TOD 項目(即“鐵路+地產”開發模式)具競爭優勢 公司的TOD 項目主要位於黃金地段，具較高的毛利率 (毛利率可達25%-30%，土地拍賣項目約15%-20%)，同時銷售亦較具保障。於2022年，公司的TOD項目已擴展至杭州地鐵，展望未來，有望進一步擴展至肇慶和長沙等地區。 TOD項目的土儲面積約360萬平方米（約佔土儲13%）。管理層希望每年新增 1-2 個 TOD 項目，並貢獻每年約20%的銷售。 圖7: TOD項目土儲(百萬平方米) 資料來源：公司資料、新華滙富研究 城市運營項目成為另一增長引擎 城市運營項目的土儲約286萬平方米（約佔土儲的10%）。受惠土地成本較低，城市運營項目的毛利率亦預計可有25%至30%。 圖8: 城市運營項目土儲(百萬平方米) 資料來源：公司資料、新華滙富研究 第6页 新华汇富 | 证券研究 銷售表現優於同業，目標於23 年可實現同比增長 公司於22年的合同銷售為1,250億元人民幣，同比升8.6%，優於同業的同比下降約 40%。穩定的銷售延續至23年，1月份公司的合同銷售額為 89 億元人民幣，同比增長 76%，優於同業的同比下降約 30%。管理層目標於23年仍可實現同比增長。 圖9: 22年銷售增長(同比) 資料來源：公司資料、新華滙富研究 圖10: 23年1月銷售增長(同比) 資料來源：公司資料、新華滙富研究 主要風險： (1)買家情緒的恢復慢於預期，(2) 經濟仍疲弱，(3)銷售價格具壓力 第7页 新华汇富 | 证券研究 財務報表 (截至12月31日)利潤表 (百萬人民幣)FY20AFY21AFY22EFY23EFY24E財務比率FY20AFY21AFY22EFY23EFY24E收入46,23457,37965,41273,91581,307銷售成本(34,608)(44,896)(51,021)(56,176)(61,387)收入同比增長20.6%24.1%14.0%13.0%10.0%毛利11,62612,48214,39117,74019,920核心淨利潤同比增長21.9%12.6%-3.0%26.7%12.9%銷售、行政及營銷成本(2,554)(3,213)(3,794)(4,287)(4,716)經營利潤率21.1%18.8%16.2%18.2%18.7%其他6711,508000核心利潤率9.2%6.3%5.5%6.1%6.3%經營利潤9,74410,77710,59713,45315,204淨負債比率（％）47.5%47.1%52.5%28.2%28.4%淨財務費用(475.8)(349.9)(357)(364)(371)淨負債/總資產（％）15%14%13%7%7%應佔合營及聯營盈利932415415415415股息支付率（％）35%46%46%46%46%稅前利潤10,20010,84210,65513,50415,248稅項(5,517)(5,569)(5,541)(7,022)(7,929)公司權益持有人盈利4,2483,5893,5804,5375,123非控股權益4351,6851,5341,9452,196淨利潤4,682.95,273.75,114.56,481.97,319.3財務報表 (截至12月31日)財務報表 (截至12月31日)資產負債表(百萬人民幣)FY20AFY21AFY22EFY23EFY24E現金流量表 (百萬人民幣)FY20AFY21AFY22EFY23EFY24E房地產、廠房及設備3,2013,8964,1783,8234,014稅前利潤9,74310,77710,59713,45315,204使用權資產3,9274,0274,0024,0024,002折舊及攤銷321346382374394投資物業16,07610,98210,91210,91211,021營運資金變動14,767(7,448)(3,441)(10,388)(19,401)發展中物業6,3305,1855,3705,2635,526稅項支付(5,517)(5,569)(5,541)(7,022)(7,929)無形資產387429429429429利息支付(476)(350)(357)(364)(371)於合營、聯營的權益19,22723,54822,84522,54822,548其他經營活動現金流(2,882)(2,432)(2,657)(2,544)(2,601)以公允價值計的金融資產 1,2481,0341,0341,0341,034經營活動現金流15,956(4,676)(1,017)(6,492)(14,703)遞延所得稅資產1,1701,9502,0011,9041,904非流動資產51,56751,05150,77049,91450,478發展中物業126,111153,721156,541169,064185,970資本支出(661)(1,272)(597)(602)(602)持作出售物業24,89626,64021,80624,42325,644應收賬款162126145160160其他投資活動現金流(9,136)(5,247)(1,598)(1,603)(1,613)其他應收款項、預付款項及按金23,15241,81842,00042,42043,693投資活動現金流(9,797)(6,519)(2,195)(2,205)(2,215)預繳稅項3,3074,9264,5834,6484,648監控戶資金9,0947,73312,9867,8007,800股息