浦银国际研究 公司研究 | 医疗行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 兆科眼科（6622.HK）：低浓度阿托品研发稳步推进，核心资产重估空间大 公司及其合作伙伴近期在NVK002（低浓度阿托品）上取得关键进展，包括国内III期完成入组、全球III期取得积极数据。2022年国内6-22岁青少年近视患者数量达到1.5-2亿，市场潜力巨大且价格敏感度低，NVK002在竞品中开发进度领先。随着板块投资情绪恢复、眼科赛道长期潜力重获认可，我们维持“买入”评级和13.5港元目标价。  低浓度阿托品进展国内前二，有望明年获批：2022年7月，公司宣布其低浓度阿托品NVK002的两项国内III期注册研究（1年Mini-Champ桥接试验和2年China Champ试验）已完成病人入组。我们预计公司将于2H23完成Mini-Champ并基于试验结果向国内监管机构提交上市申请，若审批顺利，产品有望于2024年底前正式获批。合作伙伴Vyluma近期公布了全球3年CHAMP试验的积极数据，并计划于1Q23向FDA提交上市申请。CHAMP试验结果显示，NVK002在各项关键结果指标上均显著优于安慰剂，包括应答者分析、球镜度数的基线平均变化以及36个月时的轴向长度基线平均变化。相比目前常用的低浓度阿托品院内制剂，NVK002具有保质期长（至少24个月）、可常温保存、不含防腐剂等优点，上市后有望快速替代院内制剂的份额。我们预计NVK002有望成为国内前二获批上市的低浓度阿托品滴眼液，且与主要竞品的获批时间差距较小，经POS调整的国内峰值销售有望达到17亿元。  环孢素A眼用凝胶注册审评顺利：公司近期宣布其环孢素A眼用凝胶通过了药监局的现场核查以及GMP符合性检查，时间上符合我们的预期，我们预计产品有望于2024年初获批上市。此前，用于治疗中度至重度干眼症的环孢素A眼用凝胶III期临床（COSMO研究）已到达主要研究终点。虽然兴齐和参天的环孢素滴眼液已进入医保谈判目录，但我们认为，眼用凝胶可借助更低的给药频率和更高的使用舒适感快速打开市场。  现金充足，无后续融资需求：截至2022年6月，公司账上共有现金+定期存款19亿元人民币。考虑到眼药生产和临床试验成本相对较低，我们预计公司短期内研发费用较为可控，现有现金储备足以支持公司运营直至核心产品商业化后自由现金流转正。  维持买入评级和目标价：我们继续采用r-NPV模型对公司产品管线进行估值，加总后得到公司整体目标估值73亿港元，对应13.5港元的目标价；其中处于临床中后期的环孢素A、NVK002、ZKY001和TAB014分别贡献管线整体估值的21%、44%、21%和9%。我们认为随着港股创新药板块情绪逐步恢复、核心眼药资产持续取得临床和监管进展，公司价值仍有巨大重估空间，维持“买入”评级。  投资风险：创新药研发及上市进度延误；商业化成绩不及预期。 图表 1：盈利预测和财务指标 百万人民币 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 0 0 5 16 60 收入同比增速（%） NA NA NA 218% 279% 经调整归母净利润/（亏损） -96 -228 -322 -361 -336 PS（X） NA NA 579 182 48 ROE（%） NA -243% -19% -29% -42% E= 浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 公司研究 兆科眼科（6622.HK） 丁政宁 医疗分析师 ethan_ding@spdbi.com (852) 2808 6442 胡泽宇 CFA 助理分析师 ryan_hu@spdbi.com (852) 2808 6446 2023年2月7日 评级 目标价（港元） 13.5 潜在升幅/降幅 118% 目前股价（港元） 6.2 52周内股价区间（港元） 2.0-6.7 总市值（百万港元） 3,361 近3月日均成交额（百万港元） 4.7 注：截至2023年2月7日收盘价 市场预期区间 SPDBI目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 HK$4.1 HK$6.2 HK$13.5 HK$13.5 4.0 55.0 56.0 57.0 58.0 59.0 510. 0511. 0512. 0513. 05-100%-50%0%50%100%0246802/2203/2204/2205/2206/2207/2208/2209/2210/2211/2212/2201/2302/23兆科眼科股价相对MSCI中国医药卫生指数涨幅（右轴）(港元) 浦银国际研究 2023-02-07 2 公司研究 | 医疗行业 财务报表分析与预测 - 兆科眼科利润表现金流量表(千人民币）2020A2021A2022E2023E2024E(千人民币）2020A2021E2022E2023E2024E收益005,00015,90960,219除税前亏损-726,981-2,129,780-453,930-519,127-525,589同比变动NANANA218%279%折旧17,78718,85325,09726,69928,404无形资产摊销2,0667,7659,09110,64412,463销售成本00-500-1,591-6,022财务成本671,6331,765,4481,9381,9381,938毛利004,50014,31854,197其他应收款项及预付款项增加-3,434-28,654-4,680-5,148-5,663毛利率NANA90%90%90%应收一间关联公司款项增加-13,05113,051000其他应付款项及应计费用增加26,56120,4225,9156,5077,158其他收入68,46221,13323,24625,57128,128应付同系附属公司款项增加╱（减少）-29,2250000其他收益╱（亏损）净额-5,48713,40914,75016,22517,847应付一间关联公司款项增加18613,498000研发开支-81,779-220,058-286,075-328,987-345,436递延收入减少-44-43000一般及行政费用-35,002-162,080-178,288-196,117-215,728其他-48,9230000销售及分销开支-1,542-16,736-30,125-48,200-62,660经营活动所用现金净额-103,425-319,440-416,568-478,486-481,290财务成本-671,633-1,765,448-1,938-1,938-1,938除税前亏损-726,981-2,129,780-453,930-519,127-525,589已抵押存款增加-11,732-14,425000同比变动NANANANANA原到期日超过三个月的定期存款增加-770,378798,090000税前利润率NANA-9079%-3263%-873%购买物业、厂房及设备的预付款项增加-41,0660000购买物业、厂房及设备的付款-25,294-64,713-36,864-39,217-41,720所得税00000购买无形资产的付款-109,595-31,457-36,831-43,122-50,489年内亏损-726,981-2,129,780-453,930-519,127-525,589其他2,5820000同比变动NANANANANA投资活动所用现金净额-955,483687,495-73,694-82,339-92,209归母净利率NANA-9079%-3263%-873%上市开支付款-1,371-115,805000经调整净亏损-95,693-228,311-322,100-360,931-335,755银行贷款所得款项10,000289000发行普通股所得款项01,789,598000发行可转换可赎回优先股所得款项净额970,1130000已付租金的本金部分-3,4000000已付租金的利息部分-1,458-1,352-1,332-1,332-1,332应付一名股东款项减少00000其他-19722,548-606-606-606融资活动所得现金净额973,6871,695,278-1,938-1,938-1,938现金及现金等价物增加净额-85,2212,063,333-492,200-562,763-575,437年初现金及现金等价物154,76965,0962,128,4291,636,229#######外汇汇率变动影响-4,4520000年末现金及现金等价物65,0962,128,4291,636,2291,073,466498,029资产负债表财务和估值比率(千人民币）2020A2021A2022E2023E2024E2020A2021A2022E2023E2024E物业、厂房及设备138,458184,318196,084208,602221,918每股数据 (人民币)无形资产138,691162,383190,122222,600260,626摊薄每股收益-4.8-5.2-0.8-1.0-1.0购买物业、厂房及设备预付款35,81449,81249,81249,81249,812每股销售额0.00.00.00.00.1非流动资产312,963396,513436,018481,014532,356每股股息00001其他应收款项及预付款项18,14646,80051,48056,62862,291同比变动应收一名股东款项00000收入NANANA218%279%应收一间关联公司款项13,0510000除税前利润NANANANANA已抵押银行结余11,08325,50825,50825,50825,508归母净利润NANANANANA原到期日超过三个月的定期存款806,2478,1578,1578,1578,157摊薄每股收益NANANANANA现金及现金等价物65,0962,128,4291,636,2291,073,466498,029流动资产913,6232,208,8941,721,3741,163,759593,984费用与利润率毛利率NANA90%90%90%其他应付款项及应计费用38,73159,15365,06871,57578,733税前利润率NANA-9079%-3263%-873%应付同系附属公司款项00000归母净利率NANA-9079%-3263%-873%应付一间关联公司款项18613,68413,68413,68413,684银行贷款10,00010,28910,28910,28910,289回报率租赁负债4,7495,8825,8825,8825,882平均股本回报率NA-243%-19%-29%-42%流动负债53,66689,00894,923101,430108,588平均资产回报率-82%-111%-19%-27%-38%租赁负债22,77820,86120,86120,86120,861财务杠杆递延收入9451515151流动比率 (x)17.024.818.111.55.5可转换可赎回优先股1,896,0160000速动比率 (x)1.624.417.811.15.2非流动负债1,918,88820,91220,91220,91220,912现金比率 (x)1.223.917.210.64.6负债/ 权益 (%)NA0%1%1%1%股本00000估值储备-745,9682,495,4872,041,5571