敬请参阅最后一页特别声明 1 业绩简评 2月1日公司披露业绩预告，2022年预计实现经调整后净利23.9~29.0亿元，同比-56.2%~-46.8%。其中，4Q预计实现经调整后净利2.3~7.4亿元，同比-81.3%~-39.3%，环比-68.1%~+2.8%（3Q经调整后净利为7.2亿元）。 经营分析 4Q国内市场销售承压，海外一次性烟拓展顺利：国内市场由于4Q进入新国标产品销售时代，由于口味接受度仍较低以及水果味仍有渠道库存影响，整体国内市场销售下降较为明显，预计使得公司国内业务收入显著承压。海外市场方面，公司一次性烟业务拓展顺利，公司客户-英美烟草的一次性烟产品市场份额在欧洲市场已快速占据前列，公司一次性烟收入22H2显著提升，全年预计可达17-20亿元。而海外换弹电子烟业务收入4Q预计同比仍有承压，但环比预计已开始企稳。 毛利率承压，高研发费用投入支撑新业务拓展：公司22年整体利润同比下滑较为明显，一方面由于22年公司对电子烟大客户降价叠加低毛利率的一次性烟收入占比提升，整体拉低毛利率，23年虽或仍有一次性烟拓展对毛利率的冲击，但整体影响逐渐有限，另一方面，公司延续22年初规划，探究雾化技术在医疗、健康领域的新应用，研发费用投入大幅提升。 23年国内市场有望逐季改善，海外市场一次性烟红利仍存：国内市场随着监管方对非法电子烟查处力度加大，新国标产品销售环境正在改善。考虑库存逐渐去化叠加新国标口味逐渐优化，新国标产品销售有望迎来逐季改善。海外市场方面，23年欧美有望迎来相关政策逐步出清，在此期间，公司一次性烟业务仍处发展红利期，而换弹式电子烟业务也有望逐步迎来修复。整体来看，电子烟业务逐步修复的同时，考虑后续医疗、健康等新业务或逐步做出贡献，公司有望逐渐开启发展新阶段。 盈利预测、估值与评级 由于一次性烟收入占比提升过快，拉低整体毛利率，我们将公司2022/2023/2024年EPS预测分别下调4.7%/11.3%/10.9%至0.44/0.47/0.56元，当前股价对应PE分别为24/22/19倍，维持“买入”评级。 风险提示 行业政策监管力度超出预期；PMTA认证不通过；新业务拓展不畅;汇率大幅变动。 主要财务指标 项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 10,010 13,755 12,339 13,957 16,290 营业收入增长率 31.53% 37.42% -10.29% 13.11% 16.71% 归母净利润(百万元) 2,400 5,287 2,686 2,826 3,393 归母净利润增长率 10.40% 120.30% -49.19% 5.19% 20.06% 摊薄每股收益(元) 0.395 0.870 0.442 0.465 0.558 每股经营性现金流净额 0.50 0.59 0.47 0.46 0.52 ROE(归属母公司)(摊薄) 19.35% 27.47% 12.25% 11.41% 12.05% P/E 26.49 12.02 23.66 22.49 18.73 P/B 5.13 3.30 2.90 2.57 2.26 来源：公司年报、国金证券研究所 02004006008001,00 01,2001,4001,6007.0013.0019.0025.0031.0037.0043.00220204港币(元)成交金额(百万元)成交金额思摩尔国际恒生指数 港股公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 附录：三张报表预测摘要 损益表（港元百万元） 资产负债表（港元百万元） 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营业务收入 7 ,611 1 0,010 1 3,755 1 2,339 1 3,957 1 6,290 货币资金 731 9,558 11,433 13,824 16,129 18,739 增长率 122% 31.5% 37.4% -10.3% 13.1% 16.7% 应收款项 885 2,444 2,744 2,468 2,791 3,258 主营业务成本 4,258 4,714 6,378 6,838 8,215 9,752 存货 548 439 560 622 747 975 %销售收入 -56.0% -47.1% -46.4% -55.4% -58.9% -59.9% 其他流动资产 5 0 3,248 3,419 3,532 3,901 毛利 3,352 5,296 7,377 5,502 5,742 6,538 流动资产 2,170 12,441 17,986 20,332 23,199 26,873 %销售收入 44.0% 52.9% 53.6% 44.6% 41.1% 40.1% %总资产 65.7% 84.2% 78.6% 79.1% 80.1% 81.5% 营业税金及附加 0 0 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 0 %销售收入 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 固定资产 833 1,063 1,751 2,131 2,488 2,824 销售费用 158 144 193 247 251 277 %总资产 25.2% 7.2% 7.7% 8.3% 8.6% 8.6% %销售收入 -2.1% -1.4% -1.4% -2.0% -1.8% -1.7% 无形资产 113 141 423 447 459 461 管理费用 327 683 864 913 1,033 1,140 非流动资产 1,132 2,333 4,886 5,378 5,748 6,085 %销售收入 -4.3% -6.8% -6.3% -7.4% -7.4% -7.0% %总资产 34.3% 15.8% 21.4% 20.9% 19.9% 18.5% 研发费用 277 420 671 1,530 1,535 1,564 资产总计 3 ,302 1 4,774 2 2,871 2 5,710 2 8,947 3 2,958 %销售收入 -3.6% -4.2% -4.9% -12.4% -11.0% -9.6% 短期借款 368 0 0 0 0 0 息税前利润（EBIT） 2,567 4,118 5,650 2,862 2,983 3,617 应付款项 442 702 827 1,052 1,245 1,478 %销售收入 33.7% 41.1% 41.1% 23.2% 21.4% 22.2% 其他流动负债 1,240 1,406 2,567 2,456 2,694 3,079 财务费用 14 -70 -399 -186 -281 -402 流动负债 2,049 2,108 3,394 3,507 3,938 4,556 %销售收入 -0.2% 0.7% 2.9% 1.5% 2.0% 2.5% 长期贷款 232 0 0 0 0 0 - 0 0 0 0 0 0 其他长期负债 286 266 231 270 250 250 - 0 0 0 0 0 0 负债 2,567 2,374 3,625 3,777 4,188 4,806 投资收益 0 0 0 0 0 0 普通股股东权益 735 12,400 19,246 21,933 24,759 28,152 %税前利润 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 其中：股本 0 410 419 419 419 419 营业利润 2,581 4,048 5,251 2,675 2,702 3,215 未分配利润 735 11,990 18,827 21,513 24,339 27,732 营业利润率 33.9% 40.4% 38.2% 21.7% 19.4% 19.7% 少数股东权益 0 0 0 0 0 0 营业外收支 14 -1,071 160 150 100 20 负债股东权益合计 3 ,302 1 4,774 2 2,871 2 5,710 2 8,947 3 2,958 税前利润 2,567 3,118 6,209 3,198 3,364 4,039 利润率 33.7% 31.1% 45.1% 25.9% 24.1% 24.8% 比率分析 所得税 -393 -718 -922 -512 -538 -646 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 所得税率 15.3% 23.0% 14.9% 16.0% 16.0% 16.0% 每股指标 净利润 2,174 2,400 5,287 2,686 2,826 3,393 每股收益 0.358 0.395 0.870 0.442 0.465 0.558 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 每股净资产 0.121 2.040 3.166 3.608 4.073 4.632 归属于母公司的净利润 2 ,174 2 ,400 5 ,287 2 ,686 2 ,826 3 ,393 每股经营现金净流 0.359 0.499 0.590 0.471 0.458 0.517 净利率 28.6% 24.0% 38.4% 21.8% 20.2% 20.8% 每股股利 0.000 0.000 0.000 0.200 0.220 0.260 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 295.89% 19.35% 27.47% 12.25% 11.41% 12.05% 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产收益率 65.83% 16.24% 23.12% 10.45% 9.76% 10.29% 净利润 2,174 2,400 5,287 2,686 2,826 3,393 投入资本收益率 134.14% 25.03% 24.70% 10.83% 10.02% 10.70% 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 增长率 非现金支出 30 56 88 166 191 213 主营业务收入增长率 121.64% 31.53% 37.42% -10.29% 13.11% 16.71% 非经营收益 96 1,583 -194 -150 -100 -20 EBIT增长率 198.74% 60.43% 37.18% -49.35% 4.24% 21.25% 营运资金变动 -115 -1,004 -1,592 158 -131 -445 净利润增长率 196.18% 10.40% 120.30% -49.19% 5.19% 20.06% 经营活动现金净流 2 ,184 3 ,035 3 ,588 2 ,860 2 ,785 3 ,140 总资产增长率 35.92% 347.43% 54.81% 12.41% 12.59% 13.86% 资本开支 -560 -387 -1,978 -570 -560 -550 资产管理能力 投资 11 -875 -3,305 -49 -20 -10 应收账款周转天数 33.0 60.7 68.8 77.1 68.8 67.8 其他 59 1 58 150 100 20 存货周转天数 40.3 38.2 28.6 31.5 30.4 32.2 投资活动现金净流 -489 -1,261 -5,226 -469 -480 -540 应付账款周转天数 43.4 44.3 43.8 50.1 51.0 50.9 股权募资 0 7,254 3,648 0 0 0 固定资产周转天数 32.5 34.6 37.3 57.4 60.4 59.5 债权募资 358 -