行业至暗时期将过，长丝业务有望迎来反弹

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 点评报告 [Table_StockAndRank] 新凤鸣(603225.SH) 投资评级 买入 上次评级 买入 [Table_Author] 陈淑娴，CFA 石化行业首席分析师 执业编号：S1500519080001 联系电话：+86 21 61678597 邮 箱：chenshuxian@cindasc.com 胡晓艺 石化行业研究助理 联系电话：+86 15632720688 邮 箱：huxiaoyi@cindasc.com 相关研究 《首次覆盖报告：扩张节奏加快，打造低成本龙头》2021.6.30 [Table_OtherReport] 《60万吨聚酯投产，成长性持续强化》2021.7.5 《单季度业绩创新高，验证龙头盈利弹性》2021.7.14 《2季度公司业绩高增，持续布局产能扩张》2021.8.18 《尽显龙头成本优势，扩张产能迎投产大年》2021.11.02 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 430 行业至暗时期将过，长丝业务有望迎来反弹 [Table_ReportDate] 2022年8月30日 [Table_Summary] 事件1：2022年8月29日晚，新凤鸣发布2022年半年度报告。2022年上半年，公司实现营业收入237.15亿元，同比增长0.14%，环比增长12.45%；实现归母净利润3.94亿元，同比下降70.27%，环比下降57.63%；扣非净利润为3.79亿元，同比下降70.77%，环比下降56.59%；经营活动产生的现金流量净额为-12.08亿元，同比下降220.04%，环比下降156.53%；基本每股收益为0.26，同比下降72.63%；加权平均净资产收益率为2.39%，同比减少7.97%。 2022年二季度公司实现营业收入131.13亿元，同比增长1.93%，环比增长23.68%；实现归母净利润1.09亿元，同比下降86.83%，环比下降61.75%；扣非净利润为0.67亿元，同比下降91.68%，环比下降78.59%；经营活动产生的现金流量净额为8.00亿元，同比下降49.72%，环比增长139.84%。点评： ➢ 长丝至暗时刻将过，公司业绩或将迎来反转。2022年上半年，受制于俄乌冲突推升的高油价，化纤行业成本显著提升，同时国内华东等地疫情反复，长丝终端市场需求大幅萎缩，下游开工负荷受到明显打压，导致上游原油价格抬升无法有效传导至下游，化纤行业进入至暗时期。在此背景下，作为国内化纤行业龙头，公司生产经营压力大幅增加。其中，2022年上半年公司主要产品POY、FDY、DTY营业收入分别为132.57、38.92、23.63亿元，同比分别+9.74%、+36.57%、+43.08%，环比分别-9.22%、+14.21%、+9.15%；此外，2022年上半年公司新增产品涤纶短纤营业收入为10.30亿元。当前公司处于行业景气度回暖阶段，未来伴随秋冬季节来临，高温限电将逐步缓解，叠加传统消费旺季或将带来订单放量，终端需求有望进一步改善，公司盈利或将从底部迎来反转。 ➢ 化纤行业盈利显著缩窄，未来景气度回升可期。进入2022年以来，原油价格在多因素催化下大幅上涨，2022Q2布伦特原油均价为111.98美元/桶，同比上涨62.1%，环比上涨14.4%。受成本端大幅上行及需求端萎靡影响，化纤行业盈利在上下游的挤压下明显缩窄，2022Q2，POY、FDY、DTY、PTA市场均价分别为7390.35、7812.41、8495.09、5910.58元/吨，同比分别增长13.13%、17.00%、9.46%、43.33%，环比分别增长5.96%、7.86%、1.86%、18.12%。POY、FDY、DTY、PTA市场单吨利润分别为-134.73、-83.67、-169.01、-111.38元/吨，同比分别下降137.73%、141.78%、140.68%、88.95%，环比分别下降293.49%、1579.12%、173.18%、46.55%。上半年公司主要产品POY、FDY、DTY、短纤、PTA产量分别为204.29、57.46、31.42、15.44、16.54万吨，产销率分别为89.96%、85.73%、82.65%、95.08%、114.39%。在经历疫情带来的需求萎缩以及原材料价格剧烈波动后，涤纶长丝价差触底并且迎来改善，自今年7月中旬至今，POY、FDY、DTY单吨净利润为105.60、192.47、136.87元/吨，未来伴随行业景气 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 度持续回暖，长丝或将迎来底部反转机会。 ➢ 公司产能横向、纵向扩张，龙头成本优势持续打造。公司布局桐乡洲泉、湖州东林、平湖独山、徐州新沂四大基地，在涤纶长丝方面，公司共有民用涤纶长丝产能630万吨，国内市占率超过12%，以及涤纶短纤产能为60万吨；2022年已投产项目包括独山能源年产30万吨智能化、功能性差别化聚酯项目、中磊化纤二期年产30万吨功能柔性定制化短纤以及江苏新拓一期年产30万吨绿色功能性短纤；预计到2022年底，公司还将横向扩张30万吨长丝产能和60万吨短纤产能，全部投产后公司将拥有涤纶长丝产能660万吨、涤纶短纤产能120万吨。在PTA方面，公司现拥有500万吨PTA产能，目前已规划PTA项目400万吨，预计至2025年，PTA产能将达到1000万吨。公司在PTA基地配套涤纶长丝生产，在有效实现PTA自供的情况下，充分发挥区位优势、设备技术优势，全面提升成本管控能力，长丝龙头竞争优势将进一步增强。 ➢ 新旧债转股减轻财务负担，不下修转股价彰显公司信心。“凤21转债”是公司于2021年4月发行的25亿可转债，2021年10月14日进入转股期, 截至2022年6月30日，累计共有4.8万元“凤21转债”已转换成公司股票，累计转股数为2894股，占可转债转股前公司已发行股份总额的0.0002%。转债转股后一方面将减轻公司财务费用，另一方面短期内有一定收益摊薄压力。此外，经董事会决定，转股价格在2023年1月4日前若继续触发转股价格向下修正条款，仍维持在16.25元不变。公司在行业面临低谷时期，坚定不下修转股价，体现了对未来行业复苏和公司业绩反弹的信心。 ➢ 回购计划持续实施，推动公司稳健发展。自2022年3月公司发布公告拟以集中竞价交易方式回购股份后，截至2022年7月31日，公司已累计回购股票约1555.21万股，占公司总股本的1.02%，回购总金额约1.75亿元。根据回购计划，公司拟将全部回购股份用于员工持股计划。此次股票回购有望充分调动员工积极性，推动公司利益与员工利益紧密结合，促进公司长期健康发展。 ➢ 盈利预测与投资评级：我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为9.51、20.38和36.31亿元，归母净利润增速分别为-57.8%、114.4%和78.1%，EPS（摊薄）分别为0.62元/股、1.33元/股和2.37元/股，对应2022年8月29日的收盘价，PE分别为16.30倍、7.60倍和4.27倍。我们看好公司聚酯产能扩张加速，伴随后续国内疫情好转，公司未来仍有较高成长性，我们维持公司“买入”评级。 ➢ 风险因素：上游原材料价格上涨的风险；公司新建产能投产不及预期的风险；下游需求修复不及预期的风险；原油和产成品价格剧烈波动的风险。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 [Table_Profit] 重要财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元) 36,984 44,770 38,506 55,730 78,213 增长率YoY % 8.3% 21.1% -14.0% 44.7% 40.3% 归属母公司净利润(百万元) 603 2,254 951 2,038 3,631 增长率YoY% -55.4% 273.8% -57.8% 114.4% 78.1% 毛利率% 5.0% 10.5% 7.6% 8.6% 9.6% 净资产收益率ROE% 5.0% 13.7% 5.1% 9.0% 12.5% EPS(摊薄)(元) 0.39 1.47 0.62 1.33 2.37 市盈率P/E(倍) 35.25 10.08 16.30 7.60 4.27 市净率P/B(倍) 1.77 1.38 0.83 0.68 0.53 [Table_ReportClosing] 资料来源：万得，信达证券研发中心预测 ; 股价为2022年 8月29日收盘价 [Table_Finance] 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E111 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 6,521 10,954 11,135 15,182 21,548 营业总收入 36,984 44,770 38,506 55,730 78,213 货币资金 3,379 5,647 6,313 8,749 13,041 营业成本 35,148 40,067 35,596 50,942 70,682 应收票据 0 0 0 0 0 营业税金及附加 48 100 86 124 174 应收账款 440 535 460 666 935 销售费用 67 73 66 93 133 预付账款 171 408 362 519 719 管理费用 374 527 421 633 871 存货 1,673 3,222 2,862 4,096 5,683 研发费用 602 915 729 1,034 1,510 其他 859 1,143 1,137 1,151 1,170 财务费用 362 520 617 740 854 非流动资产 21,882 26,555 30,895 35,606 40,686 减值损失合计 -19 -18 0 0 0 长期股权投资 101 273 373 473 573 投资净收益 95 4 4 5 7 固定资产（合计） 17,279 20,101 22,783 25,835 29,257 其他 115 96 89 128 180 无形资产 1,230 1,637 2,044 2,451 2,858 营业利润 574 2,651 1,083 2,298 4,177 其他 3,272 4,544 5,695 6,846 7,998 营业外收支 68 22 0 0 0 资产总计 28,403 37,508 42,031 50,788 62,235 利润总额 642 2,673 1,083 2,298 4,177 流动负债 10,197 11,754 11,245 13,126 15,538 所得税 39 419 132 260 546 短期借款 5,815 6,190 6,190 6,190 6,190 净利润 603 2,254 951 2,038 3,631 应付票据 989 1,200 1,066 1,526 2,117 少数股东损益 0