本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2023年02月01日 博汇纸业(600966.SH) 公司快报 Q4受疫情影响暂承压， 供需优化业绩改善可期 证券研究报告 造纸III 投资评级 买入-A 维持评级 12个月目标价 11.52元 股价 (2023-02-01) 8.12元 交易数据 总市值(百万元) 10,855.18 流通市值(百万元) 10,855.18 总股本(百万股) 1,336.84 流通股本(百万股) 1,336.84 12个月价格区间 6.52/10.0元 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -17.0 5.4 -1.8 绝对收益 -8.7 20.8 -9.9 罗乾生 分析师 SAC执业证书编号：S1450522010002 luoqs1@essence.com.cn 相关报告 21年整体业绩靓丽，格局优化利好长期成长 2022-04-18 事件：博汇纸业发布2022年年度业绩预告。2022年公司预计实现归母净利润2.21-2.90亿元，同比下降83.01%-87.06%；扣非后归母净利润为1.99-2.68亿元，同比下降84.33%-88.36%。其中2022Q4当季公司预计实现归母净利润-3.92亿元到-3.23亿元，同比下降53.01%-85.69%；扣非后归母净利润为-4.11亿元到-3.42亿元，同比下降62.40%-95.18%。 产能底部扩张，白卡纸价底部待提升 2022年10月，山东博汇45万吨高档信息纸PM8产线投产。同时，2022年11月公司公告江苏博汇拟建设80万吨高档特种纸板产能，生产全木浆零塑纸杯纸、高端社会卡纸、烟卡纸等品类，持续推进以纸代塑、以白代灰优化转型。价格方面，22年受产能增加供给增长、终端需求疲弱影响，白卡纸市场持续低迷，百川盈孚显示，2022Q4白卡纸均价为5350元/吨，同比下降11.14%，环比下降6.47%。目前白卡纸价仍于底部调整，截至2023年1月末处于15%的历史分位。白卡纸竞争格局良好，伴随防疫政策优化有望带来消费回暖，白卡价格有望回升。此外，白板纸、瓦楞纸、箱板纸、文化纸受终端需求疲弱影响，22Q4价格整体表现不佳。 原材料压力缓解、需求回暖，盈利有望底部修复 2022Q4公司原材料木浆、木片价格仍居于高位，wind显示，2022Q4阔叶浆/针叶浆均价分别为854/948美元/吨，同比分别增长38.43%/26.24%。在终端需求疲弱与原材料高企压力下，22Q4白卡纸行业毛利进一步承压，公司业绩短期承压。根据各公司官网， Arauco156万吨阔叶浆产能即将投产，UPM210万吨阔叶浆产能有望于2023年一季度末前投产，商品浆供应紧张局势有望缓解，2023年1月外盘报价已持续下行，公司成本压力有望逐步缓解，盈利修复可期。 投资建议：新版“限塑令”有望进一步拉动白卡纸需求，同时木浆价格持续上涨将推动供给端行业出清、格局优化。伴随公司产能释放，公司作为行业龙头的产品定价能力更加凸显，未来业绩预计将稳步提升。我们预计博汇纸业2022-2024年营业收入为179.24、191.60、203.22亿元，同比增长10.13%、6.90%、6.06%；归母净利润为2.59、9.62、14.90亿元，同比增长-84.82%、-30%-20%-10%0%10%2022-022022-062022-092023-01博汇纸业沪深300 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 公司快报/博汇纸业 271.43%、54.89%，对应PE为42.4x、11.4x、7.4x，维持买入-A的投资评级。 风险提示：原材料持续上涨风险；需求不及预期风险；产能扩张不及预期风险；疫情反复风险。 [Table_Finance1] (百万元) 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入 13,982.1 16,276.1 17,924.1 19,160.1 20,322.2 净利润 834.1 1,705.7 259.0 962.0 1,490.0 每股收益(元) 0.62 1.28 0.19 0.72 1.11 每股净资产(元) 4.55 5.44 5.87 6.50 7.47 盈利和估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 市盈率(倍) 13.2 6.4 42.4 11.4 7.4 市净率(倍) 1.8 1.5 1.4 1.3 1.1 净利润率 6.0% 10.5% 1.4% 5.0% 7.3% 净资产收益率 13.7% 23.5% 3.3% 11.1% 14.9% 股息收益率 1.5% 3.1% 0.3% 1.1% 1.8% ROIC 11.1% 19.7% 7.1% 15.8% 20.2% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 公司快报/博汇纸业 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 3 [Table_Finance2] 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 （百万元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 13,982.1 16,276.1 17,924.1 19,160.1 20,322.2 成长性 减:营业成本 11,596.7 12,544.0 15,734.0 16,040.4 16,248.4 营业收入增长率 43.6% 16.4% 10.1% 6.9% 6.1% 营业税费 53.2 78.0 89.6 95.8 101.6 营业利润增长率 473.9% 105.4% -84.3% 262.3% 54.4% 销售费用 36.7 63.7 71.7 76.6 83.3 净利润增长率 523.5% 104.5% -84.8% 271.4% 54.9% 管理费用 369.2 538.7 598.7 632.3 680.8 EBITDA增长率 82.0% 29.6% -47.5% 63.9% 31.1% 研发费用 279.6 555.9 609.4 555.6 693.0 EBIT增长率 133.8% 46.5% -67.5% 119.9% 41.5% 财务费用 571.0 169.3 444.5 475.2 508.1 NOPLAT增长率 91.7% 44.8% -67.1% 119.9% 41.5% 资产减值损失 -9.0 -16.9 -50.0 -15.8 -16.0 投资资本增长率 -18.3% -8.0% -1.8% 10.6% 2.3% 加:公允价值变动收益 10.1 0.7 - - - 净资产增长率 15.5% 19.4% 8.1% 10.7% 14.9% 投资和汇兑收益 8.7 -60.2 -73.4 -22.0 -50.0 营业利润 1,097.4 2,253.8 352.8 1,278.0 1,973.0 利润率 加:营业外净收支 -4.5 -12.0 -12.0 -12.2 -12.5 毛利率 17.1% 22.9% 12.2% 16.3% 20.0% 利润总额 1,092.9 2,241.9 340.8 1,265.8 1,960.5 营业利润率 7.8% 13.8% 2.0% 6.7% 9.7% 减:所得税 258.8 536.2 81.8 303.8 470.5 净利润率 6.0% 10.5% 1.4% 5.0% 7.3% 净利润 834.1 1,705.7 259.0 962.0 1,490.0 EBITDA/营业收入 17.6% 19.6% 9.3% 14.3% 17.7% EBIT/营业收入 12.0% 15.1% 4.4% 9.2% 12.2% 资产负债表 运营效率 （百万元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 固定资产周转天数 302 239 213 213 213 货币资金 2,662.5 3,302.5 3,584.8 3,832.0 4,064.4 流动营业资本周转天数 -31 -49 -49 -52 -52 交易性金融资产 179.4 56.0 56.0 56.0 56.0 流动资产周转天数 159 152 156 151 147 应收帐款 837.7 859.6 1,009.6 988.5 1,130.8 应收帐款周转天数 26 19 19 19 19 应收票据 - - 10.0 0.7 10.6 存货周转天数 36 40 45 43 41 预付帐款 423.9 368.3 625.4 387.6 638.5 总资产周转天数 500 435 418 412 409 存货 1,503.8 2,094.7 2,418.9 2,182.6 2,478.6 投资资本周转天数 268 198 171 167 167 其他流动资产 828.6 628.9 528.9 428.9 328.9 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 13.7% 23.5% 3.3% 11.1% 14.9% 长期股权投资 - - - - - ROA 4.3% 8.6% 1.2% 4.3% 6.2% 投资性房地产 166.4 84.0 84.0 84.0 84.0 ROIC 11.1% 19.7% 7.1% 15.8% 20.2% 固定资产 11,352.4 10,291.7 10,960.3 11,668.6 12,420.5 费用率 在建工程 400.7 930.9 930.9 930.9 930.9 销售费用率 0.3% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 无形资产 223.2 272.0 263.3 254.5 245.8 管理费用率 2.6% 3.3% 3.3% 3.3% 3.4% 其他非流动资产 874.0 1,025.0 1,201.6 1,401.6 1,601.6 研发费用率 2.0% 3.4% 3.4% 2.9% 3.4% 资产总额 19,452.7 19,913.6 21,673.7 22,216.0 23,990.7 财务费用率 4.1% 1.0% 2.5% 2.5% 2.5% 短期债务 3,436.6 3,240.5 3,359.6 3,959.8 4,415.1 四费/营业收入 9.0% 8.2% 9.6% 9.1% 9.7% 应付帐款 2,105.1 2,256.7 3,214.4 2,363.2 3,286.7 偿债能力 应付票据 2,876.6 2,375.3 2,869.4 2,923.0 3,125.0 资产负债率 68.7% 63.5% 63.8% 60.9% 58.4% 其他流动负债 2,125.1 2,329.7 2,328.7 2,328.7 2,328.7 负债权益比 219.6% 174.0% 176.0% 155.7% 140.3% 长期借款 2,579.9 1,595.9 1,199.7 1,102.3 - 流动比率 0.61 0.72 0.70 0.68 0.66 其他非流动负债 242.8 849.0 8