22Q3业绩超预期，Q4业绩受疫情影响短期承压

美团-W（3690） 更新报告 买入 2022年11月29日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 截至12月31日止财政年度2020A2021A2022E2023E2024E总营业收入（人民币百万元）114,795179,128217,884266,645337,435变动(%)17.7%56.0%21.6%22.4%26.5%经调整净利润3,121-15,5721,17414,77132,116变动(%)-33.0%N/AN/A1157.9%117.4%归母净利润4,708-23,536-8,1948,01925,364经调整每股盈利（人民币元）0.53-2.540.192.415.23变动(%)34.3%N/AN/A1157.9%117.4%市盈率139.4港元（估）286.6N/A668.353.124.4 050100150200250300 来源: 公司资料, 第一上海预测 来源: Bloomberg 罗凡环 852-25321962 Simon.luo@firstshanghai.com.hk 李京霖 852-25321539 Jinglin.li@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业 TMT 股价 139.4港元 目标价 218港元 （+56%） 股票代码 3690 已发行股本 61.89亿股 市值 8664亿港元 52周高/低 256/103.5港元 每股净资产 25港元 主要股东(B) Tencent （17.03%） Xing Wang （9.11%） Baillie （4.40%） Blackrock （4.23%) Vanguard （2.69%） 22Q3业绩超预期，Q4业绩受疫情影响短期承压  22Q3 业绩超预期：22Q3 总收入 626.2 亿元（YoY+28.2%，QoQ+22.9%），超出 彭博一致预期的 623 亿元。本季度综合毛利 185.1 亿元，毛利率为 29.6%,经营利润为 9.9 亿元，经调整净利润 35.3 亿元，连续两个季度实现扭亏为盈，好于彭博一致预期的8 亿元。三季度公司围绕高增量增长、有效的成本控制措施以及提高经营杠杆下，收入和利润均超市场的预期。交易用户数 6.87 亿人(YoY+2.9%，QoQ+0.4%),活跃商家数 930 万家(YoY+12.0%，QoQ+1.1%)，即时配送交易笔数 5025 百万(YoY+16.2%， QoQ+22.5%)，每位交易用户平均每年交易笔数39.5（YoY+14.8%，QoQ+3.7%），公司经营数据实现稳步增长。  核心本地商业依然稳健，新业务快速增长：核心本地商业方面，22Q3 收入463.3 亿元(YoY+28.2%，QoQ+26.0%)，经营利润 93.2 亿元（YoY+121.9%，QoQ+12.8%）,经营利润率由11.6%同比提高8.5pct至20.1%，期间即时配送交易笔数为50.2亿单(+YoY16.2%)。美团核心本地商业业务在7-8月疫情得到有效控制以及暑期需求旺盛情况下，外卖单量和到店业务恢复到正常水平，日单量峰值8 月突破 6000 万，但 9 月份单量增长受到疫情反弹影响承压。新业务方面，22Q3 新业务收入 163 亿元(YoY+39.7%,QoQ+15%）,经营亏损环比略微收窄至 68亿元，经营亏损率由去年同期的 86.0%同比收窄 44.4pct 至 41.6%，主要由于公司灵活调整新业务策略，提高经营效率。展望四季度，由于全国各主要经济城市疫情防控面临更加复杂的形式，中高风险地区数量也在增加，预计会对需要充足骑手运力的外卖业务、线下消费的到店酒旅业务需求造成同比增速下滑的短期影响，但新业务预计保持增长韧性，继续改善经营效率。  降本增效，提高运营效率：22Q3 期间费用中，销售费用、研发费用和管理费用分别为 108.9/54.1/25.1 亿元，费用率及同比增速分别为 17.4%/8.6%/4.0%（较去年同期分别下降 5.9pct/1.1pct/0.9pct）、-4.4%/14.8%/4.9%,公司运营费用率持续改善，经调整净利润35.5亿元，经调整净利润率达到5.6%。  下调目标价至 218 港元，维持买入评级：综合分析，虽然公司核心业务短期受到疫情反复影响，到店业务也将面临抖音直接竞争，但我们依然看好公司的长期竞争优势，我们下调公司 2022-2024 年的收入预测，给予 2023 年外卖业务利润的 30倍 PE估值，到店酒旅业务的23 倍PE 估值以及新业务的 2倍 PS估值，得出目标价218港元，较上一收盘价还有56%的涨幅空间，维持买入评级。  风险提示：监管风险的不确定性、行业竞争加剧、新业务发展不及预期、疫情反复使得宏观经济低迷等 第一上海证券有限公司 2022年11月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放 业绩摘要 收入和利润均超市场预期 22Q3 总收入 626.2 亿元（YoY+28.2%，QoQ+22.9%），超出彭博一致预期的 623 亿元。本季度综合毛利 185.1 亿元，毛利率为 29.6%。经营利润为 9.9 亿元，经调整净利润35.3 亿元，连续两个季度实现扭亏为盈，好于彭博一致预期的 8 亿元。三季度公司围绕高增量增长、有效的成本控制措施以及提高经营杠杆下，收入和利润均超市场的预期。交易用户数 6.87 亿人(YoY+2.9%，QoQ+0.4%),活跃商家数 930 万家(YoY+12.0%，QoQ+1.1%)，即时配送交易笔数 5025 百万(YoY+16.2%， QoQ+22.5%)，每位交易用户平均每年交易笔数39.5（YoY+14.8%， QoQ+3.7%），公司经营数据实现稳步增长 图表1：公司营业收入 11,27415,07319,07619,80319,17422,70327,49428,15816,75424,72235,40137,91837,01643,75948,83049,52346,26950,93962,61970.1%50.6%44.1%42.2%-12.6%8.9%28.8%34.7%120.9%77.0%37.9%30.6%25.0%16.4%28.2%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000Q12018Q22018Q32018Q42018Q12019Q22019Q32019Q42019Q12020Q22020Q32020Q42020Q12021Q22021Q32021Q42021Q12022Q22022Q32022收入（百万元）YoY% 资料来源：公司资料、第一上海整理 核心本地商业业务 核心本地商业依然稳健，闪购业务高速增长 核心本地商业方面，22Q3 核心本地商业收入 463.3 亿元(YoY+28.2%，QoQ+26.0%)，经营利润 93.2 亿元（YoY+121.9%，QoQ+12.8%）,经营利润率由 11.6%同比提高8.5pct 至 20.1%，期间即时配送交易笔数为 50.2 亿单(+YoY16.2%)。美团核心本地商业业务在 7-8 月疫情得到有效控制以及暑期需求旺盛情况下，外卖单量和到店业务恢复到正常水平，日单量峰值 8 月突破 6000 万，但 9 月份单量增长受到疫情反弹影响承压。 1. 餐饮外卖业务：外卖 9 月单量增长受到了疫情影响承压，但 7-8 月在疫情得到有效控制以及暑期需求旺盛的情况下，单量开始恢复，日单量峰值在 8 月突破了6000 万，经测算 Q3 外卖单量实现了 14%的同比增长，达到 45.8 亿单。本季度外卖的单均收入为 7.36 元（VS 21Q3 6.6 元），同比提升 27%，OP Margin 大幅优化提升11pct,单均UE盈利达到1.05元。 2. 到店、酒店及旅游业务：到店酒旅业务由于是一种线下消费的方式，对疫情变化较为敏感。七八月份疫情管控放松叠加暑期旺季，七大月份 GTV 分别同比增长15%和 30%，表现出较强的韧性。我们测算 Q3 到店酒旅业务收入为 98.4 亿元（YoY+12.0%,QoQ+37.4%）,经营利润 47.6 亿元，经营利润率同比提升至 49%。展望 Q4，由于疫情在全国各地多点爆发反弹，预计将会对公司到店业务短期业绩承压，我们预计公司 Q4 到店酒旅业务录得收入的小幅下滑，达到 76 亿元左右水平（YoY-12.9%）。 第一上海证券有限公司 2022年11月 - 3 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放 3. 美团闪购：本季度继续保持高速增长，日均单量超过 490 万单，七夕峰值突破970 万单，经测算 Q3 闪购订单量达 4.5 亿单，收入 30 亿元（+YoY58.5%）,闪购单均UE亏损0.6元。我们看好万物到家这条新增长超级赛道，公司具有即时配送的经验和大数据积累的加持，预计闪购业务在 2025 年能够实现日均 1000万单和每单UE盈利1元的水平。 图表2：活跃商家数目 图表3：每位交易用户平均每年交易笔数 4.55.15.55.8 5.85.9 5.96.26.16.36.56.87.17.78.38.89.09.29.328.9%15.7%7.3%6.9%5.2%6.8%10.2%9.7%16.4%22.2%27.7%29.4%26.8%19.5%12.0%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.010.0Q12018Q22018Q32018Q42018Q12019Q22019Q32019Q42019Q12020Q22020Q32020Q42020Q12021Q22021Q32021Q42021Q12022Q22022Q32022活跃商家数目(百万)YoY% 20.121.422.723.824.825.526.527.426.225.726.828.130.532.834.435.837.238.139.523.4%19.2%16.7%15.1%5.6%0.8%1.1%2.6%16.4%27.6%28.4%27.4%22.0%16.2%14.8%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%051015202530354045Q12018Q22018Q32018Q42018Q12019Q22019Q32019Q42019Q12020Q22020Q32020Q42020Q12021Q22021Q32021Q42021Q12022Q22022Q32022每位交易用户平均每年交易笔数（笔）YoY% 资料来源：公司资料、第一上海整理 资料来源：公司资料、第一上海整理 新业务 新业务亏损好于预期，新业务增长仍强劲 22Q3 新业务收入 163 亿元(YoY+39.7%,QoQ+15%）,经营亏损环比略微收窄至 68 亿元，经营亏损率由去年同期的 86.0%同比收窄 44.4pct 至 41.6%，主要由于公司根据主业的表现和疫情情况，灵活去调整新业务策略，提高经营效率。 对于美团优选，公司将继续专注于高质量增长，美团优选定位升级为明日达超市，升级后已经覆盖 3000 个市县，本季度公司在夏季冷链能力上持续投入，亏损规模小幅提升，优选规模在 7、8 月份疫情恢复时期需求有所回升，预计 Q4 美团优选将继续着重于优化 UE。Q3 疫情相对二季度更加稳定，大规模囤货的需求下降，AOV 环比下降，但 GTV 同比增长近 80%，亏损规模由于投入的上升有所提升。美团买菜 Q3