请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 分析师：周岳 执业证书编号：S0740520100003 邮箱：zhouyue@r.qlzq.com.cn 分析师：周冰倩 执业证书编号： Email：zhoubq@r.qlzq.com.cn 投资要点  12月托管量增幅环比下降。截至2022年12月末，中债登、上清所托管量合计127.74万亿元，较11月末增加4,040亿元，增加额环比减少192亿元，增量主要来源于国债（2,600亿元）、政金债（1,855亿元）和同业存单（3,449亿元）。其中：中债登债券托管量96.47万亿元，环比增加4,006亿元，增量主要来源于国债（2,600亿元）和政策性银行债（1,855亿元）；上清所债券托管量31.26万亿元，环比增加34.47亿元，其中超短融环比大幅下降3,596亿元、同业存单环比大幅增加3,449亿元。  分债券类型看，利率债净融资环比下降，信用债净偿还规模进一步扩大，同业存单净融资转为净流入状态。1）12月利率债发行量环比增长3.08%，净融资环比下降33.21%，托管量环比增加4,795亿元（增加额环比减少2,315亿元），国债、地方政府债和政策性银行债托管量分别环比变动2,600亿元、341亿元和1,855亿元，商业银行为最主要增持机构。2）12月信用债（含企业债、中票、短融、超短融口径）净融资额为-5,235亿元，净偿还规模进一步扩大（11月净融资为-707亿元），信用债托管量环比减少4,919亿元（10月环比为-515亿元）。其中企业债、中票、短融、超短融环比分别变动-476亿元、-706亿元、-140亿元、-3,596亿元。3）12月同业存单发行量同比增长4.46%，净融资额由11月的净流出（-3,533亿元）转为净流入（3,413亿元），托管规模环比增加3,449亿元，广义基金和商业银行增持规模较大，分别为2,495亿元和1,607亿元。  分机构看，商业银行为配债主力，广义基金继续减持，外资结束连续10个月的净流出，配臵力度有所增强。1）商业银行增持利率债5,301亿元，增持信用债860亿元，增持同业存单1,607亿元。2）广义基金减持利率债1,732亿元，减持信用债6,509亿元，增持同业存单2,495亿元。3）券商增持利率债703亿元，增持信用债615亿元，减持同业存单222亿元。4）保险增持利率债15亿元，减持信用债30亿元，增持同业存单39亿元。5）境外机构增持利率债166亿元，减持信用债11亿元，增持同业存单416亿元。  杠杆率有所下降。根据银行间市场质押式回购成交量数据估算，预计12月末债市杠杆率为107.7%，较11月末减少0.13个百分点。  风险提示：货币政策超预期变动；信用风险大幅增加。 广义基金继续减持 ——12月中债登、上清所托管数据点评 证券研究报告/固定收益点评 2023年1月19日 [Table_Industry] 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 固定收益点评 内容目录 一、托管量增幅环比下降 .................................................................................... - 3 - 二、机构行为分化，广义基金继续减持 .............................................................. - 4 - 三、杠杆率有所下降 ........................................................................................... - 7 - 四、小结 .............................................................................................................. - 8 - 图表目录 图表1：债券托管总量......................................................................................... - 3 - 图表2：利率债主要券种托管量变化（亿元） .................................................... - 4 - 图表3：信用债主要券种托管量变化（亿元） .................................................... - 4 - 图表4：12月各券种及机构托管数据变动（亿元） ........................................... - 4 - 图表5：商业银行配臵变动（亿元） ................................................................... - 5 - 图表6：广义基金配臵变动（亿元） ................................................................... - 5 - 图表7：券商配臵变动（亿元） .......................................................................... - 6 - 图表8：保险公司配臵变动（亿元） ................................................................... - 6 - 图表9：境外机构配臵变动（亿元） ................................................................... - 7 - 图表10：银行间杠杆率走势（%） ..................................................................... - 7 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 固定收益点评 2022年12月末，中债登、上清所债券总托管量127.74万亿元，较上月增加4,040亿元。我们从主要券种和不同机构配债行为两方面进行分析，供投资者参考。 一、托管量增幅环比下降 截至2022年12月末，中债登、上清所托管量合计127.74万亿元，较11月末增加4,040亿元，增加额环比减少192亿元，增量主要来源于国债（2,600亿元）、政金债（1,855亿元）和同业存单（3,449亿元）。其中：中债登债券托管量96.47万亿元，环比增加4,006亿元，增量主要来源于国债（2,600亿元）和政策性银行债（1,855亿元）；上清所债券托管量31.26万亿元，环比增加34.47亿元，其中超短融环比大幅下降3,596亿元、同业存单环比大幅增加3,449亿元。 图表1：债券托管总量 05000100001500020000250003000002000004000006000008000001000000120000014000002019/062019/082019/102019/122020/022020/042020/062020/082020/102020/122021/022021/042021/062021/082021/102021/122022/022022/042022/062022/082022/102022/12中债-托管量（亿元）上清所-托管量（亿元）环比新增-总量(亿元，右轴) 来源：WIND、中债登、上清所，中泰证券研究所 分债券类型看，利率债净融资环比下降，信用债净偿还规模进一步扩大，同业存单净融资转为净流入状态。 1）12月利率债发行量为18,108亿元，环比增长3.08%，净融资4,019亿元，环比下降33.21%。托管量环比增加4,795亿元（增加额环比减少2,315亿元），商业银行为最主要增持机构。国债、地方政府债和政策性银行债托管量分别环比变动2,600亿元、341亿元和1,855亿元，其中商业银行分别增持国债1,881亿元、地方债297亿元、政策性银行债3,123亿元。 2）12月信用债（含企业债、中票、短融、超短融口径）净融资额为-5,235亿元，净偿还规模进一步扩大（11月净融资为-707亿元），信用债托管量环比减少4,919亿元（10月环比为-515亿元）。其中企业债、中票、短融、超短融环比分别变动-476亿元、-706亿元、-140亿元、-3,596亿元，广义基金大幅减持信用债，商业银行则增持了中票和企业债。 3）12月同业存单发行量同比增长4.46%，净融资额同比由11月的净流 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 固定收益点评 出（-3,533亿元）转为净流入（3,413亿元），托管规模环比增加3,449亿元，广义基金和商业银行增持规模较大，分别为2,495亿元和1,607亿元。 图表2：利率债主要券种托管量变化（亿元） 图表3：信用债主要券种托管量变化（亿元） -40000400080001200016000200002019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-12国债-环比(亿元)地方债-环比(亿元)政金债-环比(亿元) -8000-6000-4000-2000020004000600080002019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-12企业债-环比（亿元）中票-环比（亿元）短融-环比（亿元）超短融-环比（亿元）同业存单-环比（亿元） 来源：WIND、中债登、上清所，中泰证券研究所 来源：WIND、中债登、上清所，中泰证券研究所 二、机构行为分化，广义基金继续减持 分机构看，商业银行为配债主力，广义基金继续减持。12月，国债发行规模环比增长54.77%，净融资额环比减少4,063亿元，商业银行增持较多，为1,881亿元，广义基金则减持473亿元。地方债发行规模环比下降62.96%，净融资额由11月的净流出（-1,324亿元）转为净流入（254亿元），除证券、信用社和境外机构外，其余机构均增持地方债；政金债发行量同比下降56.26%，净融资额环比增长38.22%，商业银行增持3,123亿元，广义基金则减持1,302亿元。信用债方面，广义基金减持规模较大，为6,509亿元，商业银行和证券则分别增持860亿元和615亿元，其他机构变化不大。此外，广义基金减持商业银行债2,218亿元，商业银行则增持1,523亿元。 图表4：12月各券种及机构托管数据变动（亿元） 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 固定收益点评 国债地方债政金债企业债短融超短融中票0.5-15.3-13.4-102.7全国性商业银行+分支行-27.9-364.6755.21827.2城商行8.8-119.6328.9765.5农商行+农合行14.8-13.4164.4-921.7外资银行2.2-5.512.6171.7其他银行0.0-9.00.5-236.1-473.043.1-1302.4-658.2-181.8-3251.9-2417.32494.6-2217.7证券4