充分受益经济复苏的租赁龙头

短期来看，稳增长背景下，2023年基建可能成为重要抓手，目前大量基建项目已落地，将产生大量资金需求；长期来看，融资租赁渗透率有望持续提升，为租赁行业带来较大增长空间。江苏金租作为融资租赁龙头之一，凭借厂商租赁模式以及客群的差异化定位，有望充分享受行业发展红利。 融资租赁行业发展空间巨大 短期来看，2023年稳增长目标明确，而目前消费与进出口受疫情冲击影响较大，未来恢复仍存较大不确定性，基建有望成为稳增长的重要抓手。长期来看，目前我国融资租赁在全球所占份额持续提升，为亚洲最大，全球第二大的融资租赁市场，而渗透率却不足10%，处于较低水平。随着监管趋严，行业逐步出清，业务回归本源，推动行业持续健康发展，有助于行业渗透率持续提升，未来随着渗透率逐步提升将带来较大增长空间。 厂商租赁模式与中小微客群定位为资产端构筑较大优势 厂商租赁模式下实现了多方共赢，江苏金租与厂商经销商以及客户之间的粘性有望不断提升，自身壁垒不断强化。同时由于厂商租赁模式下竞争相对弱化，因此享有更高的收益率。另一方面，公司客群定位于中小微客群，业务“大批量，小金额”的特点显著，而中小微客户融资需求较大，为公司带来广阔的发展空间。同时下沉的客群为公司带来了更强的议价能力与更高的收益率。二者共同构成江苏金租资产端的核心优势。 金融租赁牌照优势明显，有效降低融资成本 江苏金租为持牌经营的金融租赁公司，可从银行同业市场获取资金。江苏金租充分发挥牌照优势，负债以拆入资金为主，极大降低了负债端成本。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司22/23/24年收入分别为45.02/51.74/59.46亿元，同比增长1 4.24%/14.92%/14.94%，CAGR为14.70%；归母净利润分别为23.88/27.55/3 1.67亿元，同比增长15.25%/15.35%/14.96%，CAGR为15.19%。以23年BVPS计算的公司当前PB为0.99倍，考虑短期基建发力等因素，我们给予公司23年1.2xPB，目标价6.94元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：不良率上升，资金错配导致流动性风险，市场竞争加剧。 投资聚焦 核心逻辑 短期来看，稳增长背景下基建发力，带来较大资金需求；长期来看，我国作为全球第二大租赁市场，渗透率不足10%，随着行业监管趋严背景下的逐步出清，未来行业渗透率有望逐步提升，行业增长空间较大。而江苏金租作为A股主板唯一上市的金融租赁公司，资产端凭借厂商租赁模式以及中小微客群的差异化客群定位形成竞争优势，负债端充分发挥金融租赁牌照优势，融资成本优于同业，资负两端优势明显，未来有望充分受益于行业发展。 不同于市场的观点/创新之处 本文从融资租赁行业的角度出发，充分分析了融资租赁业务模式以及相应的开展方式，并从长期和短期分别剖析了行业的发展前景，再由行业自上而下选择资负两端均具备明显优势的江苏金租。 核心假设 我们假设2022-2024年： 1.应收融资租赁款余额同比增速为12%、15%、15%。 2.融资租赁收益率保持在7%的水平不变。 3.成本收入比维持在9%的水平不变。 4.信用成本率维持在0.90%水平不变。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司22/23/24年收入分别为45.02/51.74/59.46亿元，同比增速分别为14.24%/14.92%/14.94%，CAGR为14.70%；归母净利润分别为23.88/27.55/31.67亿元，同比增速分别为15.25%/15.35%/14.96%，CAGR为15.19%。截至2023年1月10日公司收盘价5.72元，以23年每股净资产5.78元计算的PB为0.99倍，考虑到2023稳增长目标下基建发力以及行业长期渗透率提升，我们给予公司23年1.2xPB，目标价6.94元。首次覆盖，给予“买入”评级。 投资看点 短期看基建发力带来较大资金需求。 长期看行业监管趋严背景下渗透率的持续提升。 1.租赁行业发展概况 1.1租赁发展历程 1）1981-1987：改革开放初期资金需求旺盛，政府担保模式下租赁行业正式起步。 改革开放推动经济发展提速，相应产生大量资金需求。1980年，由中信集团牵头发起织机、出租车等生产设备直融以及大型民航飞机的杠杆融资业务。次年国内首家融资租赁公司东方国际租赁、国内首家金融租赁公司中国租赁有限公司成立，中国融资租赁行业正式兴起。由于当时政府行政管理职能及经济职能并未拆分，融资租赁业务多为地方政府担保，市场环境较好，信用风险较低，国内融资租赁也得以迅速发展。 2）1988-1998：政企脱钩、宏观调控政策收紧以及亚洲金融危机等对无序发展的租赁行业造成冲击，租赁行业风险大规模暴露。1988年国家开启经济体制改革，最高法《民法通则若干问题意见通知》规定国家机关不能担任保证人，政企逐步脱钩，政府担保的喊停对租赁行业形成较大冲击。随后国内经济发展过热，宏观调控政策开始明显收紧。1995年，《商业银行法》明确要求规定银行不能参股融资租赁公司，商业银行资金退出导致融资租赁行业资金来源严重受限。1997年亚洲金融危机发生，大量外资也撤离亚洲市场。至此，内外部流动性的枯竭导致租赁公司纷纷倒闭，出现的大批量业务违约也导致租赁公司难以专注于业务发展，租赁行业面临较大危机。 3）1999-2002：租赁行业法制建设与监管逐步完善。经过行业上一轮的无序发展，政府相继出台了《中华人民共和国合同法》等法律文件，将经营租赁与融资租赁等纳入法律条款，并制定相应的业务管理办法，行业开始逐步在法律框架内运行。 4）2003-2007：加入WTO后国内经济持续高速发展，融资租赁行业快速开放，行业全面复苏。加入WTO后，我国经济保持持续较快发展，促使社会产生旺盛的资金需求，为融资租赁行业复苏创造了良好的市场环境。同时为了应对加入WTO承诺的开放，融资租赁行业快速开放，2005年商务部出台《外商投资租赁业管理办法》，允许外商成立独资租赁公司。与此同时，国内融资租赁行业内资非金融机构类融资租赁公司同步启动试点工作，2004年第一批9家内资融资租赁公司获批开展试点。截至2010年末全国金融租赁公司共计17家，注册资本金707亿元，融资租赁合同余额达到3,500亿元，行业步入全面复苏期。 5）2007-2017：商业银行重回租赁行业，行业步入高速发展期。2007年银监会出台《金融租赁公司管理办法》，允许商业银行业参与金融租赁公司经营，自此商业银行重新回归融资租赁行业。2009年外资融资租赁企业审批权由商务部下放到省级商务主管部门和国家级经济技术开发区，进一步放宽了外资融资租赁公司的发展环境。 至此，租赁行业步入快速发展阶段，截至2017年末，融资租赁企业数达到9090家，2007-2017年CAGR达到55.64%，融资租赁合同余额达到60600亿元，CAGR达到73.87%。 6）2018-至今：监管趋严，行业步入转型期。2018年3月，财政部印发《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》，从国有金融机构角度明确规范对平台企业违规融资行为；此外，资管新规的正式出台也使得租赁行业发展降速。同年，商务部宣布将内资及外资融资租赁公司统一划归银保监会监管，融资租赁公司开启统一监管时代。至此，行业整体在高速发展后进行阶段性调整，2018-2021年融资租赁企业数与合同余额CAGR分别为0.39%、-2.26%，融资租赁企业数量和租赁业务合同余额的增速明显减缓,行业发展进入转型期。 图1：融资租赁行业企业数持续增长（家） 图2：融资租赁行业合同余额持续增长（亿元） 1.2融资租赁业务模式 广义的租赁业务可分为融资租赁与经营租赁，二者的本质区别为租赁资产的所有权是否发生实质性转移。融资租赁是指出租人根据承租人对租赁物件的特定要求和对供货人的选择，出资购买租赁物提供给承租人使用，承租人则分期向出租人支付租金。融资租赁具有较强的融资属性，实际上出租物相关的风险与报酬已经发生了转移。 而经营租赁除了提供出租物之外，出租人还承担租赁物的安装以及后续的维修以及保养等责任，出租人仅转移了资产的使用权，租赁物相关的风险报酬依旧由出租人承担。 表1：融资租赁与经营租赁区别 融资租赁业务实质上类似于抵押贷款，业务开展难度相对较低，因此行业内以融资租赁业务为主。融资租赁通过向承租人提供其指定的租赁物来获取收入，提供租赁物相当于为承租人提供授信后，承租人在购买相应租赁物后抵押至出租人，本质上类似于抵押贷款。而融资租赁的盈利模式也类似于银行的信贷模式，在此过程中获取息差收入。相较于经营租赁而言，融资租赁的融资属性较强，更多的是作为银行信贷的补充，对出租人的产业资源以及相应专业能力要求较低，业务开展难度明显低于经营租赁，因此行业内目前也以融资租赁业务为主。 融资租赁业务模式以售后回租与直接租赁为主，其中又以售后回租为主。直接租赁为最简单的交易模式，出租人按照承租人要求向供应商支付款项，承租人向出租人支付租金，在租赁期满是出租人将资产所有权转让给承租人。而售后回租是以融资为目的，租赁过程仅有出租人与承租人两个主体，承租人通过将资产转让给出租人获取资金，随后再回租对应资产。目前我国融资租赁以售后回租为主，截至2015年末，我国融资租赁中直接租赁占比12.5%，而售后回租占比达到83.9%。2019年银行业协会发布金融租赁行业首个自律公约《中国金融租赁行业自律公约》，要求开展售后回租业务时租赁物必须由承租人真实拥有并有权对其进行处置，同时鼓励逐步降低售后回租的业务比例，但直接租赁业务占比依旧较低，基本保持在20%以下的水平，售后回租依旧为主要模式。 图3：直接租赁业务模式 图4：售后回租业务模式 融资租赁营收以利息净收入为主，核心驱动因素为规模与净息差。融资租赁作为一种类信贷业务，其盈利模式也与银行信贷类似，营收主要以利息净收入为主，出租人主要获取其租金收入与自身占用资金的成本之间的差额作为收益，核心驱动因素为规模与净息差。以江苏金租为例，2022年上半年利息收入占营收比例达到95.59%。 此外，租赁公司在提供租赁服务时，还会为承租人提供咨询服务，该部分则体现为租赁相关的咨询费与中介服务费，占比相对较低。 图5：融资租赁盈利影响因素 图6：营业收入以利息净收入为主（22H1） 融资租赁公司的盈利能力强于银行，净利差水平普遍更高且呈上升趋势。融资租赁作为一种类信贷业务，主要收入便来源于生息资产收益率与计息负债成本率之间的差额，也即净利差，融资租赁公司的净利差水平普遍较高，且呈现明显的上升态势。 截至2022年6月末，江苏金租净利差达到3.61%，而上市银行净利差均值仅为1.95%。 此外，融资租赁公司净利差水平整体呈上升态势，而银行净利差水平处于缓慢下行过程中，未来二者之间的差距有望进一步拉大。 图7：融资租赁净利差明显高于银行 融资租赁公司负债端相较银行无优势，资金成本相对较高。银行资金来源于居民存款，而居民存款利率相对较低。而融资租赁公司资金主要来源于银行借款、发行债券以及ABS等，金融租赁公司虽还可从同业拆借资金，但整体来看资金成本依旧较高。截至2022年6月末，上市银行计息负债成本率平均水平为2.09%，而远东宏信以及海通恒信计息负债成本率在4%水平，江苏金租作为金融租赁公司，可以从同业拆借资金，资金成本低于融资租赁公司，但仍高于银行资金成本。在利率下行背景下，计息负债成本率稳步降低，租赁资金成本持续优化，未来这一态势有望得到保持，负债端劣势有望逐步减小。 图8：融资租赁资金主要来源于借款等 图9：租赁计息负债成本率高于银行 与银行相比，融资租赁净利差的优势主要来源于资产端，核心竞争力也在资产端。 融资租赁在高资金成本背景下净利差水平依旧明显高于银行，原因在于资产端收益率大幅高出银行平均水平。截至2022年6月末，远东宏信与海通恒信生息资产收益率分别为7.76%、6.88%，相较上市银行平均水平分别高出3.8