消费电子多元赛道布局能手，盈利改善可期

投资要点 推荐逻辑：1）]摄像头一体化布局，玻塑混合镜头实现量产，子公司诚瑞光学拟A股上市或提升估值水平；2）全球声学龙头，车载声学业务取得定点突破；3）触控马达在安卓市场加速渗透，大客户项目贡献结构件业绩增长；4）公司主动降本增效，产能利用率有望回升，未来两年净利润复合增速25%。 光学一体化布局，诚瑞光学上市或提升估值。公司构建了光学镜头模组VCM一体化布局体系。1）公司5P及以上塑料镜头成为出货主力，7P镜头预计2023年实现出货。公司WLG技术优势明显，1G5P和1G6P的玻塑混合镜头已量产交付。21年塑料镜头整体出货超5亿只。2）摄像模组发展迅猛，21年和22Q1出货量约6700万/4200万只。3）音圈马达实现小批量出货，潜望式马达、升降式马达等完成试制。4）子公司诚瑞光学拟A股上市，或提升瑞声估值水平。 全球声学龙头地位稳固，静候下游需求复苏。作为全球声学龙头，公司是北美大客户声学第一供应商，安卓市场份额不断提升，并积极拓展平板、笔电、可穿戴设备市场。公司推出Combo及Opera同轴方案，声学与线性马达的二合一产品在性能、空间、重量等方面具备明显优势，未来或有力提升公司在声学市场的占有率。随着安卓手机去库存推进，未来重点关注下游市场复苏进展。 触控马达二次成长可期，大客户项目带动结构件增长。公司是北美大客户的触控马达主供应商，安卓市场的渗透正加速推进，并向汽车、游戏手柄、VR/AR等新应用场景推广，或拉动触控马达业务的二次成长曲线。公司收购的东阳精密与现有结构件业务协同效应显现，东阳二期工厂将提升结构件产能水平，预计明年大客户新项目将为精密结构件业务贡献更多业绩。 车载声学获多个定点，新兴应用静待发力。公司整车声学解决方案已于2022Q3量产交付。目前公司已获得多个车载声学项目定点，未来有望贡献更多收入。 公司深化VR/AR领域布局，与Dispelix合作加速光波导方案落地。公司已成功开发新款3P VR Pancake光机模组，将于2022年内完成量产产线搭建。 盈利预测与评级：预计公司23-24年归母净利润复合增速25%。公司是全球声学和触控马达龙头，未来光学和精密结构件份额增长或进一步提升竞争力。给予公司2023年23倍PE，对应目标价22.3港元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：智能手机等消费电子终端需求或不及预期，行业竞争加剧的风险，新项目推进或不及预期，诚瑞光学上市进程受阻的风险，诉讼失利的风险。 指标/年度 1多元赛道布局能手 瑞声科技于1993年成立，起初专于声学业务，经过近三十年的发展，公司布局智能设备声学、光学、精密结构件和传动马达等多元赛道，并成为相关行业的TOP厂商。目前公司的下游应用涵盖智能手机、平板、PC、智能汽车、VR/AR、IoT等多个领域。 图1：瑞声科技发展历史 公司2017年营收211.1亿元，同比增速36%。随后受消费电子市场竞争加剧影响，收入规模连续三年下降。公司积极拓展业务，声学与传动器件在安卓领域渗透率不断提高，光学产品进入收获期逐渐放量，2021年营收重回正向增长，同比增长3%至176.6亿元。2022年前三季度实现收入147.9亿元，同比增长15%，且每个单季度均实现收入同比正向增长。 公司积极推进精细化管理，持续降本增效，2022Q3归母净利润为2.3亿元，同比增长27.9%，近五个季度以来首次实现盈利回升。 图2：公司营收及增速 图3：公司归母净利润及增速 公司主营业务分为四大板块：声学、光学、电磁传动和精密结构件、传感器及半导体，主要应用涵盖智能手机，并积极向非手机的消费电子、智能汽车、AR/VR、智能家电等市场拓展。声学、电磁传动和精密结构件业务板块作为公司的成熟业务，贡献了大部分营收。受行业竞争加剧影响，电磁传动和精密结构件业务收入占比近几年有所下降，但随着公司收购东阳精密和结构件新业务的扩展，该业务2022年重回增长态势，2022前三季度收入49.9亿元，同比增长30.4%。声学业务方面，瑞声凭借技术优势，积极优化客户结构，安卓机型的渗透率逐步提高，逐渐抵消北美客户引入竞争对手的影响，收入占比维持在45%左右。光学业务方面，公司在2019年顺利跻身全球塑料镜头出货量前三，玻塑混合镜头在高端机型渗透率提升，摄像头模组出货量逐年上涨，光学业务比重不断增大，2022年前三季度光学收入24.2亿元，营收占比达到16.4%。传感器及半导体业务主要产品为MEMS麦克风，营收规模近两年维持在10亿元左右。 图4：瑞声科技产品线收入结构 图5：瑞声科技分业务收入规模（亿元） 公司的生产基地遍布国内沿海省份和内陆重庆安徽等地，并在东欧和东南亚建立了海外生产基地，以应对越来越多的海外市场需求。公司重视研发投入，2017年以来研发投入不低于15亿元，研发占收入比重高于7.5%。公司打造技术通用平台，实现研发资源的集约利用和高度整合，并保持优势领域的技术领先性和创新能力。公司在全球建立了18个研发中心，获取专利及专利申请超过1万件。 公司股权结构平稳，集中度较高。公司创始人潘政民凭借直接和间接控股的方式拥有41.2%的股份，为公司实际控制人。 图6：瑞声科技生产基地 图7：瑞声科技研发投入 2光学一体化布局，诚瑞光学上市或提升估值 2.1手机主打卖点+新兴应用渗透，光学赛道仍有可为 智能手机多摄方案逐渐由旗舰高端机型向中低端机型普及，根据Frost&Sullivan数据显示，2018年起后置多摄方案逐渐登场，2019-2020年迅速爆发渗透率提升至50%左右，预计2024年后置多摄方案渗透率近90%。据counterpoint统计，全球手机平均单机摄像头数量从2015年的2颗上升至2020年的3.7颗。高端机型追求镜头升级、中低端机型镜头数量提升的趋势抵消了手机行业整体出货量疲软的影响，拉动光学产业链出货增长。此外，随着数据时代的到来，VR/AR/MR有望成为继手机之后的消费电子新战场，智能驾驶技术升级也不断推动车载摄像头需求的提升，光学赛道仍大有可为。 图8：智能手机后置多摄渗透率变化 图9：智能手机单机搭载镜头变化 2.1.1玻塑混合镜头前景可期 摄像头主要由CIS传感器、光学镜头、模组、音圈马达（VCM）、红外滤光片等组成，其中CIS传感器、光学镜头和摄像模组价值量最高。 根据头豹科技统计，光学镜头市场规模由2015年181.6亿元增长到2021年548.3亿元，年复合增速达到20.2%，预计2023年全球光学镜头行业市场规模将达到683亿元。 光学镜头的镜片主要分为玻璃和塑料镜片。光学玻璃镜片具有高透光性，高折射率等优点，但其工艺复杂使之规模化生产成本较高，而光学塑料质量轻，造价相对更低适用于大规模生产。目前玻璃镜片主要用于相机生产，而塑料镜片多用于智能手机等领域。受智能手机的厚度限制，高精度、更轻薄的镜头需求推动了玻璃+塑料混合镜片技术的发展。 图10：全球光学镜头市场规模 图11：光学镜片分类对比 手机镜头市场集中度较高，CR3超过50%。台湾大立光凭借多年耕耘，早期一直牢牢占据龙头地位。大陆厂商逐渐发力，瑞声科技在2019年跻身全球塑料镜头出货量前三，2020年舜宇光学出货量逐渐反超大立光，并在2021年坐稳行业龙头地位，但大立光、玉晶光在高端镜头市场仍有较大话语权。 图12：2021手机镜头竞争格局 图13：2021年主要镜头厂商出货量增速 2.1.2摄像模组市场竞争激烈 摄像模组是将镜片、CIS等元器件通过一定的工艺组合在一起，利用光学成像原理形成影像并使用对应的存储单元记录影像的设备。摄像模组目前主流工艺有CSP、COB、FC、MOB/MOC等类型。 国内摄像模组厂商方面，舜宇光学仍占据摄像模组龙头地位，欧菲光、丘钛紧随其后，前三地位稳固。三赢科技、盛泰、合力泰等厂商出货量明显少于第一梯队。值得注意的是瑞声科技市场份额迅速扩大，2020年底其模组业务开始量产，2022年已经进入出货量前十。 图14：主流摄像模组封装技术比较 图15：2021年国内摄像模组出货量格局 2.1.3音圈马达国产化加速 音圈马达（VCM）是通过移动调整镜头位置实现对焦防抖、获取清晰图像功能的器件，其主要原理是通过改变永久磁场内马达线圈的直流电流大小，改变线圈受力情况以控制弹簧片的拉伸位置，实现调整镜头位置。 VCM市场竞争激烈，集中度不高，近几年中国厂商市场份额逐步提升。根据旭日大数据统计，2018年国产厂商市场份额仅28%，2021年升至51%。VCM市场格局较为分散，2022年1-2月手机摄像头马达出货量前三名阿尔卑斯、三星、三美分别占据13%、12%、12%的市场份额，中蓝、新思考等厂商份额也相差不大。 图16：音圈马达VCM示意图 图17：2021年手机摄像头马达市场格局 2.2镜头模组VCM一体化布局，诚瑞光学上市或提升估值 公司依托十多年来光学技术积累，不仅具备光学模具设计、镜片制造、光学传动和摄像头模组的完整产业链体系，还可提供相应的高精度光学算法，以实现垂直整合、“软硬”兼备的全套解决方案。从光学业务收入构成可发现，公司的光学一体化战略初见成效。2019年光学镜头业务占据光学收入100%，至2021年镜头业务占比已下降至62.2%，摄像模组业务占比达37.8%，而光学传动（VCM）业务也开始发力。 表1：光学业务收入（百万元）及占比 公司构建了高中低端全覆盖的光学镜头体系。产品方面，从主摄、超广角、长焦到景深等各种镜头齐全；镜头像素上也从200万像素覆盖至2亿像素；工艺方面，公司不仅可生产3P-6P的塑料镜头，还可产出1G5P、1G6P的玻塑混合镜头，同时具备7P及以上高端塑料镜头的设计制造能力。公司的塑料镜头出货量呈现增长趋势，2021年总出货量超过5亿只，其中6p塑料镜头出货量占比10%。公司预计2023年内实现7P塑料镜头出货，将改善塑料镜头的产品组合。 尽管玻璃镜片的折射率、热稳定性、色散等诸多方面都领先塑料镜片，但其成本高量产难度大。公司具备WLG（晶圆级玻璃镜片）技术，通过在玻璃片上用一套模具压印出具备多个相同镜片的矩阵技术，其镜片相比塑料镜片具有更大光圈、高解析力、低厚度、低温漂等优良性能，能够降低暗光拍摄条件下的图像噪点，改进边缘和近焦画质，扩大有效边缘视场；又比传统光学玻璃技术更具生产效率，降低了量产难度。 WLG玻塑混合镜头业务进展顺利。目前公司的1G5P及1G6P产品已稳定量产并实现交付。公司正积极推进多项WLG镜片在车载、AR/VR设备、半导体生产及检测等工业领域的应用项目落地。公司成功开发了新款3P VR Pancake光机模组，或于2022年内完成量产产线的搭建。除此之外，环视及舱内车载玻塑混合光学产品也已通过头部厂商认证。 图18：瑞声科技塑料镜头出货量（百万只） 图19：小米Civi2搭载了瑞声科技的WLG技术 公司摄像模组业务发展迅猛，目前中低端产品量产，高端产品如 108M 主摄模组已获客户认可交付。2021年全年公司摄像模组的出货量约6700万只，2022年第一季度出货量达到4200万只。摄像头马达方面，公司将已有精密制造和马达传动等领先技术向光学拓展，生产的光学传动产品具有高精度、大推力等特点， 50M AF VCM产品将实现量产，潜望式马达、升降式马达等产品完成研发试制。摄像模组和VCM的产品优化，将有力推动公司在光学领域的垂直一体化整合能力。 公司计划分拆光学业务在A股上市，上市主体为其控股的光学制造企业诚瑞光学。通过建立独立的融资平台为光学业务发展提供支撑，彰显公司对光学业务战略地位的高度重视。 公司光学业务的客户结构良好，主要客户均为全球头部光学厂商和智能手机厂商，与小米、OPPO、vivo、荣耀等国内头部终端客户建立了深度合作关系。2021年诚瑞光学前五大客户覆盖了丘钛微电子、宁波舜宇光电、龙旗电子、华贝电子、小米科技等。2019-2021年，诚瑞光学对前五大客户的销售额占营收比