商社&快递行业2023年度投资策略报告：三条主线与两重共振

中泰证券研究所专业｜领先｜深度｜诚信2022. 12. 16皇甫晓晗（分析师）S0740521040001huangfuxh@r.qlzq.com.cn商社&快递行业2023年度投资策略报告｜证券研究报告｜三条主线与两重共振张骥（研究助理）zhangji@r.qlzq.com.cn张友华（研究助理）zhangyh@r.qlzq.com.cn王旭晖（研究助理）wangxh@r.qlzq.com.cn苏畅（研究助理）suchang@r.qlzq.com.cn 2一、疫后复苏仍是最关键变量：三条主线理思路1.板块股价核心变量变化：2021年，是疫情病例数；2022年，是防疫政策；2023年，是基本面修复（越南情况最具参考意义）。2.复苏节奏与确定性决定细分板块估值提升顺序：出行链经济链可选消费链。3.投资策略：疫后复苏并非一马平川，在长周期乐观前提下留意短周期波动——左侧配出行链，中期配经济链、右侧配可选消费链。二、两重共振提收益：①复苏叠加政策影响的板块•博彩行业：新《博彩法 》与牌照担忧落地，修复与复苏共振•免税行业：市内店/岛内居民政策有望落地，迎接新一轮红利•高端殡葬：《殡葬管理条例》若如期落地，福寿园估值有望提升②复苏叠加竞争影响的板块•电商：分化继续，边界终有，守住差异，方得价值•本地生活：壁垒清晰，无惧竞争•快递行业：政策边际渐弱，α竞争为主③有望β与α共振的个股•美团：疫情对抖音与美团影响非对称性，受疫情影响，市场或低估美团竞争壁垒，待修复则业绩与估值双重提升•迪阿股份：新品牌新模式未被市场充分理解，估值与增速强挂钩，待β扭转，则将展示盈利与估值共同修复的弹性•海伦司：社交属性导致疫情受损更重，部分关店引起市场对公司开店和单店模型动摇，复苏可实现双重修复•锋尚文化：项目制生意有望因订单递延导致业绩大幅超预期，在行业修复时验证自身竞争优势与成长性风险提示:1)消费意愿恢复不及预期风险;2)宏观经济恢复不及预期风险;3)国内疫情反复风险；4)信息滞后风险。核心观点 3目录CONTENTS防疫梳理与海外对比疫后复苏投资三条主线展望政策影响下的细分行业竞争影响下的细分行业12345复苏中β与α或共振的个股67盈利预测与估值风险提示 4CONTENTS目录CCONTENTS专业｜领先｜深度｜诚信中泰证券研究所1防疫梳理与海外对比 5•全年防控政策同比2021年收紧。2022年，Omicron取代Delta成为主要流行毒株并且持续变异，病毒传播能力增强，导致全国多地防控政策收紧，主要城市均全面或局部封城。常态化期间的防控措施亦同比收紧，常态化核酸检测，跨省市落地检等新增措施限制人员流动。•Q2华东地区影响严重，Q3- Q4全国多地散发。2022Q2受上海疫情影响，华东地区成全国疫情震中。进入Q3，全国多地散点疫情爆发，Q4疫情形势持续恶化，全国新增本土确诊及无症状人数、风险地区数量均居于高位。自12月7日防疫措施新政解除风险区及常态化核酸检测后，病例数量和风险地区数量下降明显。2022疫情回顾：H1华东地区受影响，H2全国散点疫情爆发图表1：Q2华东地区受影响，Q4全国散点疫情爆发导致确诊人数暴增图表2：11月以来全国疫情风险地区数量攀升来源：Wind，中泰证券研究所来源：国家卫健委，中泰证券研究所05000100001500020000250003000035000400000100020003000400050006000全国本土确诊人数全国本土无症状人数（右轴）（例）1101001000100001000004月5月6月7月8月9月10月11月12月（个）风险地区数量 6政策持续放宽，防控重点转向为兜底重点人群图表3：二十条及进一步优化措施通知梳理来源：国家卫健委，中泰证券研究所人员管控区域管控出入境管控医疗资源应对其他关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施 科学精准做好防控工作的通知20221111关于进一步优化落实新冠肺炎疫情防控措施的通知20221207二十条前规定二十条新规定1207进一步优化措施密接人员：7天集中隔离+3天居家健康监测次密接人员：7天居家隔离风险区外溢人员：高风险外溢7天集中隔离，中风险外溢7天居家隔离高风险岗位人员：结束闭环作业后7天集中或居家隔离跨省流动人员：无统一政策规定，部分地区要求“落地检”密接人员：5天集中隔离+3天居家隔离次密接人员：不再判定次密接风险区外溢人员：高风险7天居家隔离高风险岗位人员：结束闭环作业后5天居家健康监测跨省流动人员：落实“四早”要求，统一要求开展“落地检”无症状感染者和轻型病例：具备条件的居家隔离，隔离第6、7天连续2次核酸检测Ct值≥35解除隔离，可自愿选择集中隔离密接人员：具备条件的5天居家隔离，可自愿选择集中隔离跨省流动人员：不再对跨地区流动人员查验核酸检测阴性证明和健康码，不再开展落地检风险区划分：分为高、中、低风险区；高风险区划定标准为感染者居住地及活动频繁场所，原则上以居住小区/村为单位划定；中风险区划定标准为感染者停留或活动一定时间的场所；低风险区为中、高风险区所在县（市、区、旗）的其他地区风险区解除：高风险区连续7天无新增，降为中风险区，再连续3天无新增，降为低风险区；中风险区连续7天无新增，降为低风险区常态化核酸：地方政策为主风险区划分：分为高、低风险区，取消中风险区；高风险区以单元、楼栋为单位划定，高风险区所在县（市、区、旗）的其他地区为低风险区风险区解除：高风险区连续5天无新增，降为低风险区常态化核酸：无疫情地区仅对风险岗位、重点人员开展核酸检测；除无法溯源时，不按行政区开展全员核酸风险区划分：按楼栋、单元、楼层、住户划定高风险区，不得随意扩大。不得采取各种形式的临时封控风险区解除：连续5天没有新增感染者的高风险区，要及时解封常态化核酸： 1）不按行政区域开展全员核酸检测。根据防疫工作需要，可开展抗原检测 2）对高风险岗位人员和高风险区人员按规定进行检测，其他人员愿检尽检 3）除养老院、福利院、医疗机构、托幼机构、中小学等特殊场所外，不要求提供核酸检测阴性证明，不查验健康码。重要机关、大型企业及一些特定场所可由属地自行确定防控措施入境人员：7天集中隔离+3天居家健康监测入境航班熔断机制：对确诊旅客人数达到5例的入境航班，当确诊比达4%/8%时，暂停运行1/2周；登机前48小时内2次核酸入境人员：5天集中隔离+3天居家隔离，目的地不得重复隔离入境航班熔断机制：取消；登机前48小时内1次核酸入境人员阳性标准：Ct值<35入境重要商务人员、体育团组等：“点对点”转运至免隔离闭环管理区（闭环泡泡），期间不可离开管理区未调整/加强医疗资源建设；推进疫苗接种；加快药物储备；加强重点机构及人群保护加快推进老年人新冠病毒疫苗接种；加强重点人群健康情况摸底及分类管理/落实“四早”要求，减少疫情规模和处置时间；加大“一刀切”、层层加码问题整治力度；加强封控隔离人员服务保障；优化校园疫情防控措施；落实企业和工业园区防控措施；分类有序做好滞留人员疏解保障群众基本购药需求：药店不得随意关停，不得限制购买退热等非处方药保障社会正常运转和基本医疗服务：非高风险区不得限制人员流动，不得停工停产停业。将医务人员、公安、交通物流、商超、保供、水电气暖等人员纳入“白名单”管理，相关人员做好个人防护、疫苗接种和健康监测强化涉疫安全保障：严禁以各种方式封堵消防通道、单元门、小区门，确保群众看病就医、紧急避险等外出渠道通畅等优化学校疫情防控工作：没有疫情的学校线下教学。有疫情的学校要精准划定风险区域，风险区域外仍要保证正常的教学、生活等秩序•持续优化防控政策，防疫资源向重点人群倾斜。国务院于11月11日发布二十条通知，明确政策放宽倾向。12月7日发布关于进一步优化落实疫情防控措施通知，对人员管控、区域管控等方面再次做出宽松调整，防控重点转向为兜底重点人群。 7新政颁布，逐步放开来源：公开资料整理，中泰证券研究所图表4：全国重点城市疫情放开节奏梳理•新政颁布，全国各地区有序放开。二十条措施发布后，各地区贯彻疫情影响最小化原则，根据疫情风险程度差别实行分区域精准管控，坚持总体放开趋势不变。12月7日发布关于进一步优化落实疫情防控措施通知，各地区迅速完成部署。 8美国：本地需求恢复较好，长途出行复苏较慢来源：wind，中泰证券研究所来源：BTS，中泰证券研究所本地生活消费链超过疫情前，异地出行逐渐接近疫情前水平。•本地生活消费链恢复水平更好。零售业和餐饮业消费场景多发生在本地，放开后恢复速度更快，2022年已经超过疫情前水平。•异地出行恢复节奏更慢。截至2022年9月，美国偏向异地出行的公路，铁路，航空恢复程度分别达到19年99%/88%/94%，整体接近疫情前水平。但从过程来看，更偏长途出行的铁路和航空恢复节奏始终弱于公路。而城市间的交通出行恢复程度仍然较差，这可能是由于城市间交通主要为通勤服务，而疫情后居家办公的工作方式转变导致通勤需求锐减，整体恢复情况较差。图表5：美国零售和餐饮业均超过19年图表6：长途出行逐渐接近19年水平 9自2020年全球疫情以来，美国防疫政策以及社服零售板块标的股价走势大体经历了四个阶段。•严格居家阶段：大部分相关标的股价深度下探，零售板块因囤货需求一枝独秀。•首次放开后到再收紧阶段：除快餐外相关标的超额收益明显。•逐步放松阶段：各板块超额收益分化。•全面放开阶段：相关标的超额收益回调，餐饮标的整体逆势上升。美国疫后社服零售板块收益复盘图表7：疫情后美国社服零售板块超额收益（相对于标普500超额收益）来源：wind，中泰证券研究所 10越南：放开阶段，消费渐进式复苏来源：越南统计局，中泰证券研究所来源：越南统计局，中泰证券研究所2020年4月是深V反弹，而2021年10月与疫情共存后，修复期约半年左右。•触底反弹，但时间拉长。2021年10月越南宣布“与疫情共存”，但与2020年4月“深v反弹”不同，2021年零售行业经历长达半年左右的严格封控，受损更严重，消费意愿有所下滑，复苏时间更长。•恢复速度：零售>餐饮住宿。宣布共存后，零售在第二个季度恢复，餐饮住宿业在第三个季度恢复。•旅游业政策全面放开更晚，放开后恢复陡峭。2022年3月，疫情影响减弱，越南政府全面放开旅游业。此后旅游业出现陡峭复苏直至超过2019年80%水平。•2022年三季度，随新一轮病例数提升，复苏进程出现明显波动。图表8：越南社零行业恢复至2019年情况图表9：越南新冠感染人数 11日本：放开阶段，本地消费弱于旅游出行链来源：wind，中泰证券研究所来源：wind，中泰证券研究所图表10：日本社零行业活动指数恢复至2019年情况图表11：日本新冠感染人数本地消费走弱，出行链消费反弹迅猛。•本地消费走弱。2022年3月，日本正式解除“防止蔓延等重点措施”，日本逐渐走向放开。然而偏本地消费属性的零售业整体呈下滑趋势，餐饮业在经历最初的一波反弹后也逐渐下滑。•旅游业带动出行链强势反弹。日本宣布逐步放开后，国内旅游业迎来爆发，反弹幅度超过2020年。在旅游业带动下，日本住宿业迅速恢复，截至2022年9月，旅游业与住宿业恢复程度已经超过零售业及餐饮业。•以上结构分化或于人口老龄化有关。本地消费由于老龄人口比例较高，放开后持续受到疫情影响；而旅游人口年轻人占比更高，恢复更加显著。 12CONTENTS目录CCONTENTS专业｜领先｜深度｜诚信中泰证券研究所2疫后复苏投资三条主线展望 13出行链2.1 14餐饮：22年需求走弱，板块超额收益分化来源：公司公告，中泰证券研究所注：肯德基为同店收入恢复至2019年水平，九毛九为翻台率恢复至2019年水平来源：wind，中泰证券研究所注：基准为恒生指数,起止日期为2021/12/31-2022/12/08餐饮餐饮需求仍低迷，正餐受损更严重。•由于严格的疫情管控措施，2022年多数餐饮门店都经历了较长的停业期，其中偏社交场景的正餐餐饮受疫情影响更大。2022H1，肯德基同店销售额恢复至19年82%，而正餐消费场景代表的太二翻台率仅