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深度报告:转型破局,晓喻新生

2022-12-17刘文正、解慧新、刘彦菁民生证券笑***
深度报告:转型破局,晓喻新生

剥离成长性低且盈利能力差的地产业务,坚定大健康转型。公司于1993年房地产起家,18、19年通过收购福瑞达医药和焦点福瑞达,布局化妆品、原料和医药业务,22年11月公司公告称即将剥离地产业务,聚焦发展大健康产品业务。化妆品、原料及衍生品业务贡献公司主要的收入及业绩增长。2022年Q1-3化妆品业务实现营收14.29亿元/yoy+43.91%,营收占比16.75%;原料及衍生品业务实现营业收入2.32亿元/yoy+31.82%,营收占比2.72%。 化妆品:“4+N”品牌矩阵逐渐完善,线上线下渠道广布局。公司坚持“4+N”战略,以不同价格带不同品牌定位打造梯度明晰的品牌矩阵。核心品牌颐莲和瑷尔博士合计贡献超90%的收入,22Q1-3颐莲品牌实现销售收入5.40亿元/yoy+26.46%,瑷尔博士实现销售收入7.45亿元/yoy+52.66%。1)瑷尔博士:成立于2018年,以原料到配方的全过程研发积淀+不依赖超头的营销, 在新锐品牌中脱颖而出 。21年 、22Q1-3收入同比增速分别为272%/73%,阶段性验证公司“稳扎稳打”的品牌打造能力。①拥有国内独树一帜的“微生态护肤”理念,主打“微生态成分+功效性成分”以达成多功能复配。②研发持续跟进:2021年推出具有独家专利成分“褐藻”的反重力水乳,相比之前的益生菌水乳, 客单价提升一倍至400+元。③注重线下布局:a.300+家单品牌店;b.调色师,屈臣氏等KA和CS渠道。C.在一、二线城市做形象和销售,开拓“品牌线下专柜”;d.在二三线及准三线城市,推进“瑷尔博士皮肤颜究院”的直营和加盟。2)颐莲,成立于2003年,传统玻尿酸品牌,研发持续跟进,以“玻尿酸+”功效性成分拓宽应用场景。21年、22Q1-3收入同比增速分别为73%/11%,大单品玻尿酸喷雾常居喷雾品类销售额榜首。 ①玻尿酸技术经历六代革新,第六代玻尿酸+富勒烯技术具备抗衰、提亮功能。 ②场景绑定带动其他产品:以喷雾搭配其他产品,比如面膜进行营销。③定位小镇青年:相比于一线城市,二三线城市的消费成长空间广阔,且对标的品牌数量较少,竞争格局还未稳定,未来市占率有望提升。 原料:打造高端原料“百阜”品牌,布局医药级玻尿酸。公司旗下焦点福瑞达是全球第二大的玻尿酸厂商,目前年产能420吨/年,2021年在全球透明质酸原料市场占比15%。原料业务在稳步提升市占有率的同时,向透明质酸原料药和下游医疗美容产业链转型升级。1)布局高附加值的医药级玻尿酸,2020年520吨医用级透明质酸及其衍生物项目动工,一期260吨项目已投产,一二期全投产后可新增收入18亿元。2)品牌高端化,运营精细化。22年1月与国内知名企业御泥坊、完达山等建立合作,打造高端原料“百阜”品牌。同步推出百阜化妆品级透明质酸、百阜焕活小分子、百阜麦角硫因3款原料新品。 投资建议:随着化妆品产品及品牌矩阵的逐渐完善,以及原料业务的高端化、专业化,我们看好公司中长期的成长性。短期内,地产业务剥离后盈利能力有望提升,此外,当下已具备260吨医药级透明质酸产能,在资质审批通过后,有望迅速打开高毛利医药级原料市场,盈利能力进一步提升。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为3.29/5.06/6.92亿元,对应PE为33/22/16倍,首次覆盖,给予“推荐”评级。 风险提示:新品推广失败的风险,营销不足的风险,玻尿酸业务风险。 盈利预测与财务指标 1剥离地产业务,坚定大健康转型 1.1沿革&业务:房地产起家,转型大健康产业 房地产起家,逐步布局大健康产业链。鲁商发展创立于1993年4月,早期主营房地产开发、经营与物业管理;2008年借壳ST万杰上市。2015年,公司开始涉足养老产业并与地产资源相结合,同时进入生物制药、生态健康领域,2018年收购福瑞达医药,开启了公司在化妆品以及生物医药产业的布局,2019年收购当年全球玻璃酸钠原料销量排名第二的焦点生物,进一步完善产业链上下游。2021年实施生物医药和生态健康产业双轮驱动。2022年11月15日,公司发布公告称拟出售房地产相关业务,未来聚焦在大健康产业。 图1:公司发展历程 公司拥有69家子公司,多业务并行。公司旗下拥有69家子公司和3家联营/合营企业,其中15家控股子公司为直接控股,其余54家为间接控股。化妆品、生物医药及原料业务主要依赖2家直接控股子公司,分别为山东福瑞达医药集团有限公司和山东焦点福瑞达生物股份有限公司,以及8家间接持股子公司展开。 剩余13家直接控股子公司均属于地产、物业等相关板块。 图2:鲁商发展子公司结构(截至2022年6月30日) 置出房地产开发业务,未来将聚焦于生物医药、化妆品、原料及衍生品、添加剂等大健康业务。2022年Q1-3公司实现营业收入85.29亿元/yoy+34.33%,实现归属于母公司所有者的净利润1.54亿元/yoy-69.44%。公司原本以大健康产品链、大健康生态链、大健康服务链三条产业链共同驱动,大健康生态链主要包括精品住宅、城市综合体、大型购物中心、高端写字楼、星级酒店,公司包含鲁商置业、银座地产、鲁商建筑设计。大健康服务链包括养老健康产业的投资、管理、运营、服务,公司包含鲁商福瑞达健康投资。11月15日公司公告称,拟将公司持有的房地产开发业务相关资产及负债转让至公司控股股东山东省商业集团有限公司,未来聚焦在大健康产品链上的业务,包括化妆品、原料以及药品。 房地产及物业:2022年Q1-3营业收入65.31亿元,同比增长36.52%,营收占比76.57%。1)房地产:目前正从开发商向生活服务商转变,下设济南城市公司、青岛城市公司、临沂城市公司、鲁西南城市公司等近十家城市公司,累计开发生态健康项目40余个,形成了健康住宅、康养地产、文旅地产等产品系列。 2)物业管理:主要包括物业管理服务、非业主增值服务及社区增值服务三条业务线。 化妆品:是公司目前营收主要增长来源,旗下主要品牌瑷尔博士和颐莲占比90%。2022年Q1-3营业收入14.29亿元,yoy+43.91%,营收占比16.75%,毛利率58.56%,同比-4.65pct。 2019年福瑞达医药集团启动建设智美科创园项目,其中一期项目为化妆品新厂,已于2021年竣工投产。该产业园规划设计水乳、面膜、喷雾、次抛等化妆品生产线35条,年产值将超过40亿元,可满足福瑞达生物股份未来3-5年的产能扩张需求。 图3:山东福瑞达生物股份有限公司历史沿革 原料及衍生产品、添加剂:主要由焦点福瑞达承接相关业务,现拥有透明质酸原材料420吨/年的产能,全球销量排名第二,主要生产食品级和化妆品级透明质酸。下辖山东百阜福瑞达制药有限公司、曲阜福克斯商贸有限公司、山东同康药业有限公司3家全资子公司。2022年Q1-3营业收入2.32亿元,同比增加31.82%,营收占比2.72%,毛利率32.47%,同比-7.53pct。 图4:焦点福瑞达历史沿革 生物医药:涵盖中药及化药制剂(明仁福瑞达)、生化药品(博士伦福瑞达),拥有施沛特、颈痛颗粒、小儿解感颗粒等多个知名品牌。博士伦福瑞达旗下品牌施沛特是用于骨关节炎领域关节腔注射治疗的玻璃酸钠注射液第一品牌。生物医药业务2022年Q1-3营业收入3.37亿元,同比减少14.90%,营收占比3.95%,毛利率52.32%,同比-6.00pct。 图5:鲁商发展大健康产品产业链各业务子公司及财务情况 1.2背景&股权:国资委为实控人,更换董事长显转型决心 国资委为实控人,第一大股东鲁商集团资源丰富。公司的第一大股东为鲁商集团,持有公司52%的股权。鲁商集团的实控人为山东省国资委,持有鲁商集团70%股份。鲁商集团经营范围包括现代零售、房地产、生化制药、酒店旅游、文化传媒、物产、教育、汽车贸易、小额支付等多个领域,拥有3家上市公司(“银座股份”“鲁商发展”“鲁商服务”)和4所高校、8个国家级研发平台、6个院士工作站、4个中国驰名商标,下属企业349家,从业人员20万人,在校师生6.5万人,资产总额1340亿元,年纳税35亿元。 图6:股东结构一览(截至2022年12月8日) 引入战投&布局原料市场和前沿技术,加快资本运作步伐。2021年,子公司福瑞达生物股份顺利引入广西腾讯创业投资等五家战略投资者,引入战投资金7.38亿元,创造了山东省属国企引进战投年度最高纪录。其中壹网壹创和腾讯战投分别在代运营和私域流量方面为公司赋能。此外,福瑞达医药集团(直接持股100%)与北京福纳康生物技术有限公司合作成立山东福中福生物科技有限公司,布局富勒烯化妆品原料市场;公司参股的隆门福瑞达创投基金自创立以来一直关注蛋白药物、核酸药物、细胞治疗等前沿技术,已累计投出14个项目,其中投资的圣诺制药于2021年12月30日在港股上市,成为国内核酸药物第一股。 图7:福瑞达生物股份(直接持有4.08%,间接持有78.34%)顺利引入五家战投资金 任有深厚医药背景贾庆文为董事长,彰显公司向大健康行业转型决心。2022年1月,具有建筑学背景的葛健辞去董事长职务,由具有医药背景贾庆文担任新董事长,主要是为了契合公司房地产业向大健康转型、零售业向新零售转型的战略,充分彰显公司向大健康行业转型的决心。贾庆文于2021年9月至今一直担任福瑞达医药集团党委书记、董事长,同时还在山东省医药商会、山东省中医药学会等组织担任会长及副会长职务,他还获得过山东省药学会科技进步奖、中国商业联合会科学技术奖等荣誉。 表1:公司核心管理人员履历 1.3财务概况:化妆品&医药&原料业务盈利能力强劲,较少的收入贡献大部分业绩 布局大健康产品业务后,收入贡献持续增加。自2018和2019年分别收购了福瑞达医药以及焦点福瑞达后,截至2020年,公司的收入一直保持正增长,2021年实现收入123.6亿元/yoy-9.2%,主要系地产项目结算减少导致房地产收入同比下降18.4%所致,化妆品业务实现营收14.9亿元/yoy+117.0%。22Q1-3收入同比增速转正,85.29亿元/yoy+34.3%,单Q3实现收入36.94亿元/yoy+61.89%。化妆品、添加剂+原材料业务占比不断提升,2018-2022Q1-3,化妆品业务占比分别为2.50%/3.05%/5.06%/12.09%/16.75%;原料业务占比分别为0.72%/0.66%/1.45%/1.95%/2.72%。 图8:鲁商发展收入及同比增速 图9:收入结构(亿元) 化妆品&医药业务贡献主要的利润,2022Q1-3占比达81.3%。2021年公司的归母净利润同比增速与收入同比增速一同转负,且同比下滑幅度超过收入,实现归母净利润3.62亿元/yoy-43.34%,主要原因是当年①对部分地产项目产品计提资产减值1.9亿元;②2021年健康地产结算收入同比减少20%,此外,毛利率下降进一步影响归母净利润。从公司全资子公司福瑞达的医药收入与净利润来看,化妆品、药品业务以及部分原料业务的营收稳定上升,2021年实现收入21.81亿元/yoy+66.74%,归母净利润1.80亿元/yoy+69.81%,占比逐渐提升,2018-2022Q1-3利润占比分别为22.8%/26.1%/16.6%/49.7%/81.3%。 图10:鲁商发展归母净利润及同比增速 图11:福瑞达医药收入及同比&净利润及同比 化妆品、医药盈利能力强劲,销售费用持续增加。化妆品、医药盈利能力强劲,自18年以来平均毛利率在60%以上,远高于原有房地产销售与物业管理两项业务。自18、19年布局三大健康产业后,带动整体毛利率不断上行,从2017年的14.30%上升至22Q1-3的26.09%,22Q1-3整体毛利率同比-6.0pct,主要系健康地产本期结算项目毛利较低所致。费用率方面,自2017年开始,销售费用率呈现上升趋势,管理/研发/财务费用率均保持相对稳定。Q1-Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为11.4%/2.6%/0.9%/0.25%,同比分别变化-