深度报告：中药老字号破局焕新生，“三核九翼”乘势再启航

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 7 7 达仁堂（600329.SH）深度报告 中药老字号破局焕新生，“三核九翼”乘势再启航 2022年12月09日 ➢ 三百年兼收并蓄，大股东混改完成，达仁堂开启新发展时代。达仁堂自成立以来，对三百年历史的“乐家老铺”家传制药经验与现代先进技术兼收并蓄。上世纪九十年代起，公司围绕中药现代化改革战略，推进了上市、国企改革等多项举措。为贯彻落实天津市委、市政府关于深化国企改革发展、推进国企混合所有制改革的战略部署，公司大股东天津医药集团于2021上半年完成混改，逐渐激活创新机制、提质增效。2022年5月，“天津中新药业集团股份有限公司”正式更名为“津药达仁堂集团股份有限公司”，并完成了相关配套工作。自此，达仁堂破局新生，开启了新发展时代。 ➢ “三核九翼”战略布局，营销改革迎风起。2022上半年，达仁堂全力推动津药集团“三核九翼”整体战略落地实施。公司新增挂网产品28个；四大中成药销售板块实现中期既定目标；速效救心丸实现不含税收入7.70亿元。公司工业模块围绕“产销分离、集约化、平台化”布局，近来成立了商销事业部营销平台、第三终端营销平台等，完成了药品流通业务资产重组方案，成立了药材资源中心，并统筹科研成果；公司商业模块围绕“立足天津，覆盖全国，辐射全球”布局，以国际贸易部为实体、开展面向全球的中成药销售，推进达仁堂连锁大药房建设，探索达仁堂医院全新运营模式等。通过公司内部结构优化、整体战略建设等举措，稳步朝着“十四五”业绩目标进军。 ➢ 速效救心丸一枝独秀，潜力产品千帆竞发。公司逐步形成了以速效救心丸为核心的心血管用药产品矩阵，提供多病种解决方案，统筹形成协同效应。公司“十四五”目标实现依托于“1+5”战略的建设，工业端（基本为中成药业务）的业绩增长目标2023年起每年营收增速不低于18%（其中2023年以2021年为基准）。具体到产品来讲，预期目标销售规模20亿元以上的产品是速效救心丸，其适应症也逐步拓展，获多个专家指南推荐，在心血管病防、治、救各环节用药的渗透率提升还有广阔空间。预期目标销售规模5-10亿元的产品是通脉养心丸、清咽滴丸。预期目标销售规模在3-5亿元的产品是胃肠安丸、癃清片、痹祺胶囊。其他产品如清肺消炎丸、川贝枇杷滴丸预期销售额每年实现不低于20%的增长。 ➢ 投资建议：公司核心产品量价齐升，产品矩阵日益丰富，预计2022-2024年公司业务营业收入达到73.61/82.85/95.48亿元。公司高毛利产品比例逐步提升，2022-2024年毛利率分别为42.21%/42.73%/44.36%。我们选取云南白药、同仁堂、片仔癀作为可比公司，2022/2023/2024年PE均值分别为45/37/31倍。随着公司产品结构优化升级，2022/2023/2024年PE分别为26/21/17倍。考虑到公司大股东混改完成，公司内部管理运营结构优化，产销分离逐步完善，未来业绩具有成长性，首次覆盖，给予“推荐”评级。 ➢ 风险提示：研发进展的不确定性；成本把控的风险；政策性风险 ➢ [Table_Forcast] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 6,908 7,361 8,285 9,548 增长率（%） 4.6 6.6 12.5 15.2 归属母公司股东净利润（百万元） 769 886 1,094 1,380 增长率（%） 16.2 15.2 23.5 26.2 每股收益（元） 0.99 1.15 1.41 1.78 PE 30 26 21 17 PB 3.6 3.3 3.0 2.7 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2022年12月8日收盘价） 推荐 首次评级 当前价格： 29.66元 [Table_Author] 分析师 周超泽 执业证书： S0100521110005 邮箱： zhouchaoze@mszq.com 分析师 许睿 执业证书： S0100521110007 电话： 021-80508867 邮箱： xurui@mszq.com 研究助理 宋丽莹 执业证书： S0100121120015 邮箱： songliying@mszq.com 达仁堂(600329)/医药 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 三百年兼收并蓄，而今开启新发展时代 .................................................................................................................... 3 1.1 传承三百年制药技术，迎接中药现代化征程 ................................................................................................................................ 3 1.2 大股东津药混改完成，开启业绩增长新曲线 ................................................................................................................................ 5 1.3 公司业绩表现较稳健，中成药业务发展向好 ................................................................................................................................ 7 2 “三核九翼”战略布局，营销改革迎风起 .................................................................................................................. 11 2.1 依托“三核九翼”战略，做大做强绿色中药 .................................................................................................................................. 11 2.2 内部优化促公司降本增效，静待十四五业绩兑现 ..................................................................................................................... 13 3 速效救心丸一枝独秀，潜力产品千帆竞发 .............................................................................................................. 15 3.1 覆盖多品种剂型产品，心血管产品矩阵齐聚力 ......................................................................................................................... 15 3.2 心血管用药市场广阔，中成药各终端销售突破 ......................................................................................................................... 16 3.3 速效救心丸可用于预防与治疗，起效迅速且安全性较高 ......................................................................................................... 17 3.4 速效救心丸定价偏低，仍具备潜在的提价空间 ......................................................................................................................... 19 4 盈利预测与投资建议 ............................................................................................................................................. 23 4.1 盈利预测假设与业务拆分 ............................................................................................................................................................... 23 4.2 估值分析 ............................................................................................................................................................................................ 24 5 风险提示 .............................................................................................................................................................. 25 插图目录 .................................................................................................................................................................. 27 表格目录 .................................................................................................................................................................. 27 达仁堂(600329)/医药 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1 三百年兼收并蓄，而今开启新发展时代 1.1 传承三百年制药技术，迎接中药现代化征程 “乐家老铺”三百年老店，传承中医文化历久弥新。达仁堂是三百年老店“乐家老铺”的正宗后裔，由乐氏第十二代传人乐达仁先生于1914年在天津创办。自成立以来，达仁堂对“家传秘制”的制药经验与现代先进技术兼收并蓄，几代人传承和恪守经营信条“只求药料真实，不惜重资，炮制之术必求其精”。上世纪九十年代以来，公司围绕中药现代化改革战略，推进了上市、国