“三核九翼”夯实基础，大单品增速亮眼

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2024年04月12日 证 券研究报告•2023年 年报点评 当前价： 31.57元 达 仁 堂（600329） 医 药生物 目标价： ——元（6个月） “三核九翼”夯实基础，大单品增速亮眼 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002 电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn 分析师：阮雯 执业证号：S1250522100004 电话：021-68416017 邮箱：rw@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 7.70 流通A股(亿股) 5.66 52周内股价区间(元) 24.82-55.3 总市值(亿元) 243.14 总资产(亿元) 102.30 每股净资产(元) 8.57 相关研究 [Table_Report] 1. 达仁堂（600329）：毛利提升显著，投资收益增厚业绩 (2023-08-23) [Table_Summary]  事件：公司发布2023年年报，实现营业收入82.2亿元，同比减少0.3%，归母净利润9.9亿元，同比增加14.5%，扣非净利润9.5亿元，同比增加23.8%。  “三核九翼”强基础，深耕主品增业绩。报告期商业端实现营业收入37.62亿元（-11.19%），受到疫后商业模式多元化发展影响。工业端实现营业收入49.30亿元（+10.34%），其中主要主品中速效救心丸销售额首次突破20亿元，清咽滴丸、安宫牛黄丸、京万红软膏、清肺消炎丸进入2亿元品种梯队，清咽滴丸实现销售额连续两年翻番，主品带动收入端增长。按照治疗领域来看，心脑血管收入同比增加20.17%，得益于速效救心丸的增长，报告期速效救心丸已覆盖50万家药店，10万家医疗终端。呼吸系统收入同比37.44%，清咽滴丸和清肺消炎丸带动增长。消化系统同比降低23.63%。五官科类收入同比增加91.51%，得益于京万红软膏销量大幅增加。消化系统类收入同比降低23.63%；泌尿系统收入同比降低1.65%。  守正创新赋新能，精益生产提质量。公司积极拓展创新药研究，报告期内公司开展药学研究4项，药理研究21项，临床研究15项，药经1项，技改技革125项，同时提高对速效救心丸、京万红软膏、紫龙金片、益肺清化膏等大品种的二次开发，强化产品竞争力。2023年公司开展智能制造精益生产，不断完善长期可持续发展体系，实现毛利率44.01%（+4.08pp），工业毛利率69.67%做出贡献，降本增效取得显著效果。研发费用率2.25%（+0.39pp），主要系本期研发投入同比增加。销售费用率25.86%（+1.99pp），销售费用率26.1%（+3.6pp），主要是市场拓展维护费、宣传咨询费增加导致。管理费用率4.64%（+0.06pp），主要是职工薪酬增加所致。财务费用率-0.19%（+0.29pp），原因为利息费用增加增加。此外，2023年公司投资收益为3.08亿元（+12.36%），主要是中美天津史克贡献2.45亿元。  积极拓展新渠道，国际市场增收益。公司紧跟药品传统渠道向线上和院外加速分化趋势，积极开拓电商渠道，推动牙痛停滴丸、乌鸡白凤片等产品在电商渠道曝光的曝光度，进一步提升其知名度，2023年电商业务首年销售收入突破 4000万元。同时，公司积极开拓国际市场，在国际市场销售收入突破4000万，同比增长25%，并且积极推动速效救心丸、乌鸡白凤丸、六味地黄丸、长城牌新明目上清片、长城牌新清肺抑火片、精制银翘解毒片进入东南亚等穆斯林地区市场。  盈利预测：考虑到公司未来“十四五”战略目标清晰，利润率仍然有持续提升空间，预计2024-2026年归母净利润分别为12.1、14.9和17.9亿元，对应PE为20倍、16倍和14倍。  风险提示：费用管控不及预期、新药研发周期长、中药材成本上涨明显、产品提价不及预期等风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 8222.31 9031.78 9981.49 11047.12 增长率 -0.33% 9.84% 10.52% 10.68% 归属母公司净利润（百万元） 986.71 1210.48 1490.81 1789.73 增长率 14.49% 22.68% 23.16% 20.05% 每股收益EPS（元） 1.28 1.57 1.94 2.32 净资产收益率ROE 14.58% 18.24% 21.39% 24.44% PE 25 20 16 14 PB 3.66 3.53 3.37 3.20 数据来源：Wind，西南证券 -36%-20%-5%10%25%40%23/423/623/823/1023/1224/224/4达仁堂 沪深300 35818 达 仁堂（600329）2023年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 关键假设 假设1：因公司提高对速效救心丸、京万红软膏、紫龙金片、益肺清化膏等大品种的二次开发，产品适应症增强，假设2024-2026年中成药的销量增长分别为8%、8%和8%。其中重点产品速效救心丸扩大院内院外覆盖范围，产品适应症逐步从急救用药改为预防用药，服用场景增加，预计速效救心丸销量在2024-2026年的增速分别为15%、15%和15%。二线产品清咽滴丸、安宫牛黄丸、京万红软膏、清肺消炎丸假设2024-2026年销量增速分别为15%、15%和15%。中成药毛利率假设2024-2026年分别为58%、60%和62%。 假设2：西药产品有望正常保持增长趋势，假设2024-2026年西药销量增长分别为2%、2%和2%，价格保持不变。 表：达仁堂收入及毛利分拆 单位：亿元 2023A 2024E 2025E 2026E 中成药 收入 58.36 63.03 68.07 73.52 增速 3% 8% 8% 8% 毛利 33.42 36.56 40.84 45.58 毛利率 57% 58% 60% 62% 西药 收入 16.97 17.31 17.66 18.01 增速 -5% 2% 2% 2% 毛利 1.04 1.56 1.59 1.62 毛利率 6% 9% 9% 9% 其他 收入 6.73 9.98 14.08 18.94 增速 -15% 48% 41% 34% 毛利 1.60 2.49 3.80 5.68 毛利率 24% 25% 27% 30% 合计 收入 82.22 90.31 99.81 110.47 增速 -0.33% 9.84% 10.52% 10.68% 毛利 36.06 40.89 46.23 52.88 毛利率 44% 45% 46% 48% 数据来源：wind，西南证券 达 仁堂（600329）2023年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现 金 流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 8222.31 9031.78 9981.49 11047.12 净利润 968.71 1255.68 1544.88 1854.64 营业成本 4604.08 4942.94 5357.87 5758.55 折旧与摊销 129.65 257.05 277.36 286.12 营业税金及附加 79.05 40.64 44.92 49.71 财务费用 -15.62 1.81 2.00 2.21 销售费用 2126.43 2330.20 2495.37 2761.78 资产减值损失 -71.86 0.00 0.00 0.00 管理费用 381.63 451.59 499.07 552.36 经营营运资本变动 -206.66 339.13 -181.52 -197.48 财务费用 -15.62 1.81 2.00 2.21 其他 -115.72 -172.60 -157.16 -150.33 资产减值损失 -71.86 0.00 0.00 0.00 经 营活动现金流净额 688.49 1681.06 1485.57 1795.16 投资收益 308.11 155.00 165.00 175.00 资本支出 -51.68 -40.00 -40.00 -40.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 -517.24 46.39 5.00 5.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投 资活动现金流净额 -568.91 6.39 -35.00 -35.00 营业利润 1096.98 1419.60 1747.26 2097.51 短期借款 -19.84 -81.80 0.00 0.00 其他非经营损益 -1.61 0.26 -0.38 -0.37 长期借款 89.74 0.00 0.00 0.00 利润总额 1095.36 1419.86 1746.88 2097.14 股权融资 -75.85 0.00 0.00 0.00 所得税 126.66 164.18 201.99 242.49 支付股利 -859.15 -983.68 -1206.76 -1486.24 净利润 968.71 1255.68 1544.88 1854.64 其他 31.33 -39.71 -2.00 -2.21 少数股东损益 -18.00 45.20 54.07 64.91 筹 资活动现金流净额 -833.77 -1105.19 -1208.76 -1488.45 归属母公司股东净利润 986.71 1210.48 1490.81 1789.73 现金流量净额 -714.15 582.27 241.81 271.71 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 财务分析指标 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 2125.20 2707.47 2949.28 3220.99 成长能力 应收和预付款项 2334.66 2494.79 2792.85 3081.42 销售收入增长率 -0.33% 9.84% 10.52% 10.68% 存货 1566.52 1652.49 1797.59 1936.85 营业利润增长率 11.93% 29.41% 23.08% 20.05% 其他流动资产 525.30 61.42 67.88 75.13 净利润增长率 10.93% 29.62% 23.03% 20.05% 长期股权投资 882.31 1032.31 1192.31 1362.31 EBITDA 增长率 14.33% 38.60% 20.74% 17.72% 投资性房地产 13.03 13.03 13.03 13.03 获利能力 固定资产和在建工程 1434.74 1227.79 1000.51 764.48 毛利率 44.01% 45.27% 46.32% 47.87% 无形资产和开发支出 396.74 387.17 377.60 368.04 三费率 30.31%