证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 公司研究 白酒 2022年12月15日 贵州茅台（600519）重大事项点评 强推 （维持） 扩产落地，着眼长远 目标价：2600元 当前价：1770.87元 事项：  公司发布董事会决议公告，拟自筹资金约155.16亿元投资建设茅台酒“十四五”技改建设项目，地点位于茅台镇太平村和中华村，建设周期48个月，建成后可新增茅台酒实际产能约1.98万吨/年，储酒能力约8.47万吨。同时，公司召开2022年第一次临时股东大会，董事长丁雄军先生主持会议，我们前往参会，核心反馈如下： 评论：  升级治理体系，进入“提质”发展新阶段。本次临时股东大会高票审议通过了公司章程、董事会议事规则、特别分红方案等议案，设立股份公司党委，董事会方面新增“战略规划与中长期发展规划”决策权，促进公司治理制度化、规范化，完善中国特色现代企业制度，特别分红体现出公司经营法治化、市场化的思路持续得到落地，标志着公司发展进入“提质”新阶段，加速从传统生产型企业转变为现代化生态型企业。  公司真诚开放，交流畅通高效。公司现场亦积极回应股东关切问题，保持畅通交流和信息透明。产品及渠道端公司强调多产品、多渠道共同发力，保障经营行稳致远。产能端公司表示将继续提产扩能，当前“十四五”项目规划面积内征地和拆迁基本完成。分红及现金用途方面，公司强调稳健的分红策略，现金除技改扩产用途外，不排除市场化基金等方向，提升资金使用效率。此外公司就购酒渠道及方式亦做了分享。  扩产打开增长空间，拉动区域经济增长。2021年茅台酒基酒产量为5.6万吨，本次扩产后可新增1.98万吨/年，投产后产能可达7.6万吨。若明年动工建设，考虑建设周期及生产周期影响，预计2031年以后可供基酒销量或可达6.5万吨，测算复合增速约5%。茅台酒长期处于供不应求状态，产能稳步提升为茅台持续增长和投资的主方向。本次扩产可锁定未来更多成品酒销量，进一步满足消费者购酒需求，保障十四五目标顺利实现并贡献更多利税，亦可使公司在各价格带布局、量价策略上更加从容。此外，公司此次扩产向行业释放出积极信号，有利于带动酱酒品类及上下游包装、物流等产业发展，进一步带动地区经济发展。  外部环境好转，内部势能向上。近期疫情防控优化，适逢《扩大内需战略规划纲要（2022-2035年）》出台，消费基础性作用或持续强化，茅台外部需求好转。同时公司内部势能向上，治理水平持续提升，经营层面亦边际好转。当前公司全年回款发货基本完成，来年回款工作稳步推进，并在i茅台积极投放产品回馈忠实粉丝，各线产品批价企稳，判断公司来年15%增长可平稳实现。  投资建议：动力与实力兼具，确定性与稀缺性延续，维持目标价2600元。当前防疫政策持续优化，宏观政策托底意愿强烈，外部需求好转。同时公司品牌壁垒深厚，经营底牌丰厚，叠加产能建设落地，打开远期增长空间，持续增长的动力与实力兼具，确定性和稀缺性进一步增强。我们维持22-24年EPS预测50.2、58.9和68.4元，维持目标价2600元，维持“强推”评级。  风险提示：疫情反复影响需求、部分改革措施不及预期、批价下行。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万) 106,190 123,623 144,043 165,951 同比增速(%) 11.9% 16.4% 16.5% 15.2% 归母净利润(百万) 52,461 63,032 74,012 85,932 同比增速(%) 12.3% 20.2% 17.4% 16.1% 每股盈利(元) 41.76 50.18 58.92 68.41 市盈率(倍) 42 35 30 26 市净率(倍) 11.7 9.9 9.3 7.7 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2022年12月14日收盘价 证券分析师：欧阳予 邮箱：ouyangyu@hcyjs.com 执业编号：S0360520070001 证券分析师：沈昊 邮箱：shenhao@hcyjs.com 执业编号：S0360521050001 证券分析师：田晨曦 邮箱：tianchenxi@hcyjs.com 执业编号：S0360522090005 证券分析师：董广阳 电话：021-20572598 邮箱：dongguangyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518040001 联系人：刘旭德 邮箱：liuxude@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股) 125,619.78 已上市流通股(万股) 125,619.78 总市值(亿元) 22,245.63 流通市值(亿元) 22,245.63 资产负债率(%) 13.85 每股净资产(元) 164.55 12个月内最高/最低价 2,194.09/1,350.00 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《贵州茅台（600519）特别分红及控股股东增持点评：集团增持彰显价值，特别分红提振信心》 2022-11-29 《贵州茅台（600519）2022年三季报点评：报表高质量，经营底牌足》 2022-10-17 《贵州茅台（600519）2022年1-9月经营情况点评：立足全年，预期不变》 2022-10-13 -37%-24%-11%2%21/1222/0222/0522/0722/1022/122021-12-14~2022-12-14贵州茅台沪深300华创证券研究所 贵州茅台（600519）重大事项点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 图表 1 贵州茅台2022年第一次临时股东大会现场 图表 2 茅台董事长丁雄军主持会议 资料来源：21经济网 资料来源：21经济网 图表 3 2006年至今茅台酒产能建设 资料来源：公司公告，华创证券整理 贵州茅台（600519）重大事项点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表 4 茅台分季度拆分表 资料来源：Wind，华创证券 图表 5 贵州茅台PE Band 图表 6 贵州茅台PB Band 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q320A21A营业总收入25,29820,33623,94128,41828,06522,65726,33232,41133,18726,25630,34297,993109,464营业总成本6,7386,8348,0369,7698,3567,3298,39910,7079,1878,66810,03531,37734,790其中：营业成本2,0321,7202,0792,3232,2701,9622,3432,4082,4652,0822,5368,1548,983利息支出3122263235404950352820111174手续费及佣金支出0.150.180.15-0.370.200.160.17-0.420.210.190.210.110.12营业税金及附加2,4483,1563,8114,4723,8283,1283,6514,6994,3374,3754,92913,88715,304销售费用6615026137725677246328145319768992,5482,737管理费用1,5601,4131,5772,2401,7801,7071,9283,0362,1331,5001,9366,7908,450研发费用10131413111219202041555062财务费用-5-68-82-79-136-230-247-321-334-333-338-235-935信用减值损失0-7614013-25-2-102-71-13其他收益3911722911331321投资收益00000281614161616058营业利润18,56113,52015,90518,64919,71415,35817,95121,72824,02717,60820,32766,63574,751加：营业外收入1254122641323131169减：营业外支出8025933520314812029263449292利润总额18,48213,49715,90018,31819,69515,35617,80521,67224,01117,62920,27766,19774,528减：所得税4,6193,4323,9774,6464,9233,9214,4375,5266,0594,4765,06816,67418,808净利润13,86310,06511,92313,67314,77211,43513,36816,14617,95213,15315,20949,52355,721减少数股东损益7695576988028187357569527076046032,8263,260归母净利润13,0949,50811,22512,87013,95410,70012,61215,19417,24512,54914,60646,69752,460EPS10.47.68.910.211.18.510.012.113.710.011.637.241.8毛利率92.0%91.5%91.3%91.8%91.9%91.3%91.1%92.6%92.6%92.1%91.6%91.7%91.8%营业税金率9.7%15.5%15.9%15.7%13.6%13.8%13.9%14.5%13.1%16.7%16.2%14.2%14.0%销售费用率2.6%2.5%2.6%2.7%2.0%3.2%2.4%2.5%1.6%3.7%3.0%2.6%2.5%管理费用率(含研发）6.2%7.0%6.6%7.9%6.4%7.6%7.4%9.4%6.5%5.9%6.6%7.0%7.8%营业利润率73.4%66.5%66.4%65.6%70.2%67.8%68.2%67.0%72.4%67.1%67.0%68.0%68.3%实际税率25.0%25.4%25.0%25.4%25.0%25.5%24.9%25.5%25.2%25.4%25.0%25.2%25.2%净利率51.8%46.8%46.9%45.3%49.7%47.2%47.9%46.9%52.0%47.8%48.1%47.7%47.9%收入增长率12.5%8.8%7.2%12.1%10.9%11.4%10.0%14.0%18.3%15.9%15.2%10.3%11.7%营业利润增长率16.0%9.0%6.6%18.6%6.2%13.6%12.9%16.5%21.9%14.7%13.2%12.9%12.2%归母净利润增长率16.7%8.9%6.9%19.7%6.6%12.5%12.4%18.1%23.6%17.3%15.8%13.3%12.3%050010001500200025003000收盘价51.3X43.1X34.8X26.6X18.4X050010001500200025003000收盘价17.0X14.4X11.7X9.1X6.4X 贵州茅台（600519）重大事项点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 附录：财务预测表 [Table_ValuationModels2] 资产负债表 利润表 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E