家纺龙头业绩持续稳增，拓店扩产着眼长远

罗莱生活（002293） 证券研究报告·公司研究·服装家纺 1 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 0[Table_Main] 家纺龙头业绩持续稳增，拓店扩产着眼长远 买入（首次） 盈利预测与估值 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 4,911 5,785 6,673 7,618 同比（%） 1.04 17.81 15.34 14.17 归母净利润（百万元） 585 689 807 933 同比（%） 7.13 17.85 17.11 15.54 每股收益（元/股） 0.71 0.82 0.96 1.11 P/E（倍） 18.20 15.65 13.36 11.57 投资要点  国内家纺龙头，聚焦主业、多品牌全渠道运营。罗莱生活成立于1992年，为2005-2020年国内床上用品市占率第一品牌。2009-2015年公司先后创立家纺品牌乐蜗LOVO（定位大众市场）、罗莱儿童（中高端）、廊湾（高端），2015-2017年陆续收购日本毛巾品牌内野（高端）、美国家具品牌莱克星顿（高端）、国内老牌家纺企业恐龙生活（大众），构成聚焦家纺产品的多品牌矩阵。分渠道看，公司家具产品主要在美国销售（2021H1美国家具收入占比19.9%），家纺产品主要以国内加盟渠道销售为主（2021H1线上/直营/加盟/其他渠道收入占比分别为27.2%/6.8%/33.9%/12.3%），截至2021H1国内终端门店2274家（直营250家+加盟2024家）。  受益于家纺具有标品属性适合线上销售、疫情后消费者居家时间延长、美国地产持续景气，2020年、2021年前三季度公司营收利润均保持正增长，受疫情影响较小。1）2020年：营收同比+1.04%，其中美国家具收入同比+4.4%、占比18.4%，家纺线上/直营/加盟/其他渠道收入分别同比+26.3%/-10.4%/-11.4%/-5.1%、占比分别为28.9%/6.8%/33.7%/ 12.2%；归母净利润同比+7.13%。2）2021年：2021Q1-Q3营收同比+22.8%/较2019同期+17.8%，归母净利润同比+35.5%/较2019同期+37.1%。分渠道看，2021H1美国家具收入同增47.1%，家纺线上/直营/加盟/其他渠道收入分别同比+21.8%/+28.0%/+30.8%/+46%，其中直营/加盟店分别250/2024家、较2020年末分别-7/+45家，开业超过12个月直营门店销售额同比增长47.1%。我们预计2021全年公司门店净增100家以上，营收和净利润均有望达成2021年限制性股票激励计划业绩考核目标（2021/2022/2023年收入或净利润分别较2020年增长10%/21%/33%）。  战略规划清晰：聚焦家纺主业、线下拓店、线上双品牌并行。长期看，随着消费者生活水平提高，家纺产品有望迎来更迭加速、品类升级趋势，行业集中度有望持续提升，公司制定了清晰的战略规划以保持行业龙头地位：1）确立聚焦家纺的核心战略。2）结合各地人口规模、居民收入等测算开店空间，未来门店有望以每年净增近10%的速度扩张。3）线上罗莱与乐蜗LOVO双品牌并行，其中线上罗莱有望通过提升产品品质和加价倍率拉高价格带，从而实现与乐蜗LOVO差异化定位、进一步强化罗莱品牌形象、拉动罗莱品牌线下消费、促进整体毛利率提升。4）拟扩产提升自产比例，以更好地满足产能需求、提升反应速度（2021年8月公告购买南通经济技术开发区土地使用权，用途之一为建设智能工厂），公司预计建设顺利情况下2022年底起的5年内有望每年扩产20%。  盈利预测与投资评级：公司为国内家纺龙头，战略规划清晰，受疫情影响较小，近两年业绩表现较好，2021年各品类、全渠道均实现较好增长（Q4受双十一备货影响增速可能有所放缓），弱市下拓店、扩产着眼长远，未来业绩增长确定性较强。近两年分红比例在75%以上，高分红趋势有望延续。我们预计2021-2023年归母净利分别同比+17.8%/17.1%/15.5%，对应PE分别为15.7/13.4/11.6X，首次覆盖给予“买入”评级。  风险提示：疫情反复影响居民消费、门店扩张速度不及预期。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 12.86 一年最低/最高价 10.88/16.44 市净率(倍) 2.93 流通A股市值(百万元) 10588.14 基础数据 每股净资产(元) 5.11 资产负债率(%) 32.07 总股本(百万股) 839.00 流通A股(百万股) 823.34 [Table_Report] [Table_Author] 2022年03月09日 证券分析师 李婕 执业证号：S0600521120003 lijie@dwzq.com.cn 研究助理 赵艺原 zhaoyy@dwzq.com.cn -23%-11%0%11%23%34%46%57%2021-032021-072021-11沪深300罗莱生活 2 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 罗莱生活三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 利润表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产 3,977 4,716 5,387 6,241 营业收入 4,911 5,785 6,673 7,618 现金 1,697 1,904 1,928 2,180 减:营业成本 2,790 3,277 3,774 4,294 应收账款 525 566 635 705 营业税金及附加 40 35 40 46 存货 1,143 1,217 1,329 1,397 营业费用 938 1,099 1,274 1,455 其他流动资产 612 1,030 1,495 1,960 管理费用 320 411 480 549 非流动资产 1,858 2,312 2,728 3,106 研发费用 101 133 153 175 长期股权投资 0 0 0 0 财务费用 -61 -21 -13 -12 固定资产 868 1,340 1,775 2,174 资产减值损失 113 40 15 15 在建工程 114 114 114 114 加:投资净收益 2 6 7 8 无形资产 269 245 219 190 其他收益 26 35 40 46 其他非流动资产 607 614 621 628 资产处置收益 0 -3 0 0 资产总计 5,835 7,029 8,115 9,348 营业利润 695 844 990 1,144 流动负债 1,435 1,637 1,813 2,009 加:营业外净收支 10 5 5 5 短期借款 92 192 192 192 利润总额 705 849 995 1,149 应付账款 565 629 724 824 减:所得税费用 112 157 184 213 其他流动负债 778 816 897 993 少数股东损益 8 3 3 4 非流动负债 86 386 486 586 归属母公司净利润 585 689 807 933 长期借款 0 300 400 500 EBIT 722 830 950 1,099 其他非流动负债 86 86 86 86 EBITDA 806 973 1,131 1,319 负债合计 1,522 2,023 2,299 2,595 重要财务与估值指标 2020A 2021E 2022E 2023E 少数股东权益 25 28 31 35 每股收益(元) 0.71 0.82 0.96 1.11 归属母公司股东权益 4,288 4,978 5,785 6,718 每股净资产(元) 5.18 5.93 6.90 8.01 负债和股东权益 5,835 7,029 8,115 9,348 发行在外股份(百万股) 828 839 839 839 ROIC(%) 13.8% 12.3% 12.1% 12.0% ROE(%) 13.6% 13.8% 14.0% 13.9% 现金流量表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 毛利率(%) 43.2% 43.3% 43.4% 43.6% 经营活动现金流 851 910 1,035 1,266 销售净利率(%) 11.9% 11.9% 12.1% 12.2% 投资活动现金流 -612 -1,089 -1,085 -1,085 资产负债率(%) 26.1% 28.8% 28.3% 27.8% 筹资活动现金流 -370 385 74 70 收入增长率(%) 1.0% 17.8% 15.3% 14.2% 现金净增加额 -139 207 25 251 净利润增长率(%) 7.1% 17.8% 17.1% 15.5% 折旧和摊销 85 143 181 219 P/E 18.20 15.65 13.36 11.57 资本开支 -361 -588 -585 -585 P/B 2.40 2.17 1.87 1.61 营运资本变动 149 23 10 73 EV/EBITDA 10.80 9.64 8.36 7.05 数据来源：Wind，东吴证券研究所 3 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间； 中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间； 减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%