债券专题：从15年以来历次降准降息看货币政策变化

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 债券研究 【债券深度报告】 从15年以来历次降准降息看货币政策变化——华创债券专题2016-3-2 投资要点 周一央行宣布下调存款存款准备金率0.5个百分点，以保持金融体系流动性合理充裕，引导货币信贷平稳适度增长，为供给侧结构性改革营造适宜的货币环境。对此我们认为本次降准是对逆回购的代替，以便使得银行间流动性维持相对的宽松，只是补水不是放水，短期对债券市场利好，但效果有限；中期内可能触发信贷更快的扩张，引发房地产价格更快的反弹，同时也会引发人民币贬值的压力，对债券市场不利。本篇报告主要是回顾2015年以来央行历次降准降息的原因以及之后市场的表现，同时通过分析来看央行货币政策的变化。 2015年以来，央行一共降准5次，其中15年4次，16年1次，大型存款类金融机构存款准备金率从20.0%下降至17%，中小型存款类金融机构存款准备金率从18.0%下调至15%；降息5次，均在2015年，一年期定期存款利率从2.5%下调至1.5%： （1）2015年2月4日，央行宣布下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，同时对农发行额外降低4个百分点。本次降准主要是为了补充由人民币贬值压力下导致的外汇占款下降、缴款、新股发行和春节取现带来的流动性缺口。降准后国债收益率整体下行，长端下行幅度大于短端；公开市场并未下调回购利率；汇率在央行的干预下小幅升值，之后继续贬值。 （2）2015年3月1号，央行将一年期贷款基准利率下调0.25个百分点至5.35%，一年定存利率下调0.25个百分点至2.5%。本次降息符合市场预期，一方面宏观经济数据持续下行，物价大幅回落，经济增速面临较大的下行风险，稳住经济需要宽松的货币政策；另一方面节后资金回流较为缓慢，公开市场逆回购大量到期以及国库现金到期，此外美元持续走强，人民币贬值压力加大，外汇占款持续减少，导致资金面偏紧。降息后国债收益率整体上行，长端上行幅度大于短端；公开市场下调7天逆回购利率10bp；人民币汇率先小幅贬值，后临近两会召开，央行加大干预，汇率大幅升值。 （3）2015年4月20日，央行宣布下调各类存款类金融机构存款准备金率1个百分点，对农村金融机构额外降低1个百分点，对农发行额外降低2个百分点。本次降准时点符合市场预期，降准幅度超预期，降准原因主要包括：实体经济疲软、对冲后期资金面缺口、地方债即将发行，需要额外投放流动性。降准之后国债收益率先大幅下行，后小幅反弹；降准幅度超预期，未进行公开市场操作；人民币汇率小幅贬值，变动不大。 （4）2015年5月11日，央行下调一年贷款基准利率0.25个百分点至5.1%，一年定存利率0.25个百分点至2.25%。降息的主要原因包括：经济持续下行，降低实体经济融资成本，稳增长、物价持续低位运行，降息 联系人：王文欢 电话： 邮箱：wangwenhuan@hcyjs.com 《货币政策拐点或已经到来-华创债券探寻拐点专题二2016-2-7》 《通胀预期指数上行，警惕后期滞胀风险—华创债券专题报告2-26》 相关研究报告 证券分析师 债券研究 债券深度报告 2016年03月01日 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 对冲实际利率上行、有助于地方债务的置换。降息后短端收益率出现大幅下降，而长端受股市大幅上涨和地方债供给增加影响，小幅上行，收益率曲线变陡；人民币汇率小幅波动，变化不大。 （5）2015年6月28日，央行宣布实施定向降准，同时将一年贷款基准利率下调0.25个百分点至4.85%，一年定存利率下调0.25个百分点至2%。本次定向降准+降息主要是为了稳定股市，防范金融风险；6月经济下行与通缩压力持续存在，双降有助于降低企业融资成本，刺激居民消费，配合地方债置换，助力经济企稳。降准后国债收益率向上后下，长端下行幅度大于短端，收益率曲线趋于平坦化；公开市场下调7天逆回购利率20bp至2.5%；人民币汇率先小幅升值再贬值，整体变动不大。 （6）2015年8月26日，央行宣布一年期贷款利率下调0.25个百分点至4.6%，一年定存利率下调0.25个百分点至1.75%；同时自2015年9月6日，下调金融机构存款准备金率0.5个百分点。本次双降的原因在于：对冲人民币贬值带来的外汇占款大量流出压力、经济依旧低迷，双降创造宽松货币环境，稳定经济增长、稳定金融市场。降准后国债收益率整体下行，长端收益率下行幅度大于短端；公开市场下调7天逆回购利率15bp至2.35%；人民币汇率受央行干预出现较大幅度升值。 （7）2015年10月24日，央行宣布将一年贷款基准利率下调0.25个百分点至4.35%，一年定存利率下调0.25个百分点至1.5%，对商业银行和农村合作金融机构等不再设置存款利率浮动上限；同时下调金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。本次双降主要似乎应对经济下滑，3季度GDP“破7”、人民币贬值压力下，外汇占款持续下降，降准对冲流动性。双降后国债收益率先下后反弹；央行下调公开市场7天逆回购利率10bp至2.25%；人民币汇率先小幅贬值后大幅升值。 （8）2016年3月1日，央行下调金融机构存款准备金率0.5个百分点。本次降准的目的主要是为了缓解资金的紧张，本周公开市场逆回购到期量达到1.16万亿，滚动逆回购只能将资金到期的压力延后，降准投放长期资金能减轻公开市场操作压力，同时周一股票市场也出现大幅下跌，降准也有稳定股市的意图。宣布降准之后收益率有所下行，但周二并未进行公开市场操作，逆回购利率不变，收益率小幅上行，周三股市大涨，收益率继续上行；降准首日人民币汇率先升后贬。 综合来看，从2014年开始，随着经济出现明显下滑，央行货币政策也从2013的紧缩转向宽松，2015年一共降准4次、降息5次。虽然货币政策持续宽松，但经济似乎并没有明显的改善，是否意味着2016年货币政策会继续宽松？我们认为16年以来，央行货币政策由之前的宽松发生了一些微调，货币政策受到的约束更多，主要有以下几点：第一，人民币贬值压力较大，汇率对货币政策的放松空间将形成约束。第二，供给端改革放首位，需求刺激的迫切性下降，货币政策放松空间也较为有限。第三，金融杠杆过高，资金脱实向虚，需要压低金融杠杆，引资金进入实体。第四，房价上涨从一线城市向二线城市蔓延，部门三线城市房价也开始出现反弹，同时房价的快速上涨也会推高通胀预期上涨，也会制约央行货币政策的放松空间。 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、2015年以来央行历次降准降息及市场表现回顾.................................................................................................. 5 （一）2015年2月5日：15年首次降准 ........................................................................................................... 5 （二）2015年3月1日：15年首次降息 ........................................................................................................... 6 （三）2015年4月20日:15年第二次降准 ........................................................................................................ 7 （四）2015年5月11日：15年第二次降息 ...................................................................................................... 8 （五）2015年6月28日：定向降准+降息 ........................................................................................................ 8 （六）2015年8月26日：双降，放开一年以上定存利率浮动上限 .................................................................. 9 （七）2015年10月24日：双降，全面放开存款利率浮动上限 ..................................................................... 10 （八）2016年3月1日：16年首次降准 ......................................................................................................... 11 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表目录 图表 1 2015年以来央行历次降准情况一览............................................................................................................. 5 图表 2 2015年以来央行历次降息情况一览............................................................................................................. 5 图表 3 2015年2月5日降准后国债收益率整体下行，长端下行幅度大于短端 ..................................................... 6 图表 4 2015年3月1日降息后国债收益率整体上行，长端上行幅度大于短端 ..................................................... 7 图表 5 2015年4月20日降准后国债收益率大幅下行，短端下行幅度大于长端 ................................................... 7 图表 6 2015年5月11日降息后国债收益率分化，短端下行，长端上行 ............................................................... 8 图表 7 2015年6月28日降准降息后国债收益率整体下行，长端下行幅度大于短端 ............................................ 9 图表 8 2015年8月26日降准降息后国债收益率整体下行，长端下行幅度大于短端 .......................................... 10 图表 9 2015年10月24日降准降息后国债收益率先下后上 ................................................................................ 10 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1