宏观点评：从2月社融，看降息降准前景

事件：2025年2月新增人民币贷款1.01万亿，前值5.13万亿，预期1.24 万亿，去年同期1.45万亿；新增社融2.23万亿，前值7.06万亿，预期 2.65万亿，去年同期1.5万亿；存量社融增速8.2%，前值8.0%；M2同 比7%，预期7%，前值7%；M1同比0.1%，预期1.2%，前值0.4%。 核心结论：总量看，2月信贷、社融规模均环比大降、未能延续“开门红”， 但同比看，信贷、社融表现分化：信贷规模低于预期、也低于季节性，单 月和1-2月合并均同比少增；社融规模低于预期、但好于季节性，单月和 1-2月合并也均同比明显多增，国债、特殊再融资债加快发行是主要支撑； 结构看，未能延续改善趋势，集中体现在“居民短贷负增、按揭贷款同比 多减、企业中长期贷款大幅少增、M1增速回落”等方面；归因看，应和季 节性扰动、专项债发行偏慢、特殊再融资债可能提前偿还贷款等有关，本 质应还是需求偏弱、消费不振。往后看，继续提示：货币宽松还是大方向， 降准降息应只会迟到、不会缺席，短期降准概率大于降息，紧盯物价、地 产销售、基建实物工作量、出口等基本面相关指标的演化情况。 1、整体看，新增信贷规模均低于预期、环比大幅回落，新增社融规模低 于预期、但好于季节性，主因国债、特殊再融资债加快发行，整体结构有 所恶化、居民和企业部门信贷均走弱，M1增速也回落。总量看，2月新 增信贷1.01万亿，同比少增4400亿、环比少增4.12万亿，低于预期， 也低于季节性。新增社融2.23万亿，同比多增7374亿、环比少增4.82 万亿，低于预期，但好于季节性。结构上，居民短期贷款减少，除季节性 因素外、消费偏弱可能仍是拖累，中长期贷款同比多减，与房地产销售数 据明显背离，可能与提前还贷、首付比增加有关；企业中长期贷款同比大 幅少增，可能与信贷开门红透支需求、专项债发行偏慢、城投相关信贷提 前偿还等有关，短贷同比少增，票据多增、再度呈现出冲量特征；政府债 券同比大幅多增，国债、特殊再融资债加快发行是主要拉动。 2、往后看，继续提示：货币政策时隔14年再度转向“适度宽松”，2025 年货币宽松仍是大方向，降准降息应只会迟到、不会缺席，短期降准概率 大于降息。3.5政府工作报告延续强调“适时降准降息”，3.6央行行长答 记者问也表示“今年将根据国内外经济金融形势和金融市场情况，择机降 准降息”，指向2025年货币宽松仍是大方向。具体来看，降准方面，鉴于 财政靠前发力，政府债券发行有望加快，需要降准提供流动性支持，最快 未来1-2个月就有可能降准；降息方面，目前物价低迷、债券风险部分释 放、汇率压力有所减轻，降息的必要条件已具备，但在相机抉择的模式下， 短期是否降息可能仍需关注基本面走势情况。 3、短期看，有5点关注：1）未来1-2个月可能降准；2）政府债券发行 节奏，以及隐性债务偿还的推进节奏；3）财政加码后，宽信用的推进情 况，以及水泥、沥青、挖掘机等实物工作量形成情况；4）紧盯房价、地产 销售的实际走势。5）关税扰动下出口的走势。 4、具体看，2025年2月信贷社融的主要特征如下： 1）新增信贷规模低于预期、也低于季节性，结构也有所恶化。具体来看， 居民短期贷款减少，除季节性因素外、消费偏弱可能仍是拖累，中长期贷 款同比多减，与房地产销售数据明显背离，可能与提前还贷、首付比增加 有关。企业中长期贷款同比大幅少增，可能与信贷开门红透支需求、专项 债发行偏慢、城投相关信贷提前偿还等有关，短贷同比少增，票据多增、 再度呈现出冲量特征。 >总量看，2月新增信贷1.01万亿，同比少增4400亿，低于预期（市场 预期1.24万亿），也低于季节性（近三年同期均值1.5万亿）。其中，居民 贷款减少3891亿，同比少减2016亿；企业贷款增加1.04万亿，同比少 增5300亿；非银贷款增加2844亿，同比少增1201亿。 >居民短期贷款减少，除季节性因素外、消费偏弱可能仍是拖累，中长期 贷款同比多减，与房地产销售数据明显背离，可能与提前还贷、首付比增 加有关。2月居民短期贷款减少2741亿，短贷减少一方面与季节性有关 （近三年同期均值为减少2187亿）、另一方面反映消费可能仍然偏弱；居 民中长期贷款减少1150亿，同比多减112亿，与同期房地产销售数据明 显背离（2月30大中城商品房销售面积同比31.76%，12城二手房销售 面积同比81.9%，均较上月明显回升），可能与居民首付比增加、年初提 前偿还按揭贷款等因素有关，后续继续保持关注。 >企业中长期贷款同比大幅少增，可能与信贷开门红透支需求、专项债发 行偏慢、城投信贷提前偿还等有关，短贷同比少增，票据多增、再度呈现 出冲量特征。2月企业短贷增加3300亿，同比少增2000亿。企业中长期 贷款增加5400亿，同比大幅少增7500亿，是信贷的主要拖累，可能有三 点原因：一则1月信贷开门红透支部分信贷需求；二则专项债发行偏慢， 相关配套融资可能偏弱；三则特殊再融资债加快发行、城投相关贷款提前 偿还。票据融资增加1693亿，同比多增4460亿，再度呈现出冲量特征。 2）新增社融规模低于预期、但好于季节性，政府债券加快发行仍是主要 支撑，存量社融增速较上月抬升0.2个百分点至8.2%。 >总量看，2月新增社融2.23万亿，同比多增7374亿，低于预期（市场 预期2.65万亿），但好于季节性（近三年同期均值1.96万亿），存量社融 增速较上月抬升0.2个百分点至8.2%。 >结构看，2月社融口径的人民币贷款新增6506亿，同比少增3267亿， 是社融的主要拖累项；政府债券新增1.7万亿，同比大幅多增1.1万亿， 是社融的主要拉动，国债、特殊再融资债加快发行是主要支撑；企业债券 融资增加1702亿，同比多增279亿；表外融资减少3544亿，同比多减 257亿，信托贷款同比明显少增是主要拖累。 3）M1同比增速回落，企业资金活化偏弱可能仍是主要拖累；M2增速与 上月持平，主要与财政投放偏慢、信用扩张放缓有关。 >2月M1同比0.1%（新口径），较上月回落0.3个百分点，企业资金活化 偏慢可能仍是主要拖累。M2增速同比7%，与上月基本持平，可能与财政 投放偏慢、信用扩张放缓有关。存款端，2月存款增加4.42万亿，同比多 增3.46万亿。其中，财政存款增加1.26万亿，同比多增1.64万亿，指向 财政投放可能偏慢，也可能与特殊再融资债发行后滞留国库有关。 风险提示：经济超预期下行，外部环境超预期，政策超预期。 图表1：2月信贷低于预期，也低于季节性 图表2：2月30大中城商品房销售面积同比31.8% 图表3：专项债发行节奏仍偏慢 图表4：2月存量社融增速升至8.2% 图表5：2月新增社融低于预期，但好于季节性 图表6：2月M1增速回落，M2增速持平