请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 1 / 14 证券研究报告 | 策略研究 投资策略研究 联讯策略专题：从历次降息周期看大类资产配置 2019年09月24日 投资要点 分析师：康崇利 执业编号：S0300518060001 电话：010-66235635 邮箱：kangchongli@lxsec.com 分析师：廖宗魁 执业编号：S0300518050001 电话：010-66235717 邮箱：liaozongkui@lxsec.com 分析师：殷越 执业编号：S0300517040001 电话：021-51782237 邮箱：yinyue@lxsec.com 联系人：谭韫珲 电话：0010-66235717 邮箱：tanwenhui@lxsec.com 相关研究 《【联讯策略专题】探寻北上资金择时的秘密》2019-09-12 《联讯策略大势研判：四大利好齐助力，行情将继续绽放》2019-09-15 《联讯策略深度：沙特油田遇袭，油价行情将如何演绎？受益标的全览》2019-09-19 《联讯策略大势研判：外围改善叠加政策利好，行情仍有扩展空间》2019-09-22 《联讯策略金股：10月十大金股及市场展望》2019-09-22  新一轮全球降息潮涌 2019年初至今，全球降息潮涌，先后有30余个国家或地区的央行宣布了不同程度的降息。本轮降息潮的大背景是全球经济增速放缓、贸易摩擦升级，民粹主义抬头以及地缘政治冲突等多种风险事件频发。2017年四季度以来，世界主要经济体的PMI增速下滑明显，尤其是欧元区和新兴市场制造业PMI增速快速下行。随着美国和欧元区两大经济体的相继入伙，本轮以新兴市场国家率先启动的“抗衰退”式降息潮，得到进一步加强。  美联储降息初期的大类资产表现 回顾过去40年，美联储大体经历了6次降息周期，对应的宏观背景也多出现在经济增长放缓甚至倒退的阶段，与此同时，多数周期往往还伴随着地缘政治摩擦等外部事件冲击。 通过对比历次美联储降息期间大类资产的表现，我们得到以下结论： 1.黄金>股市>原油，美元的弱势叠加避险资金抱团直接利好黄金，在经济承压和需求疲软的降息周期，以原油为代表的工业需求品出现大幅回调； 2. 日经整体表现最不济，美股前期相对新兴市场和欧洲市场跌幅更大，但随着降息的推进，美股企稳反弹，且在后期也表现更强。背后的逻辑或在于随着降息潮的扩散，美国与其他市场的相关利差有所收窄，此外，降息对美国经济刺激的效用或更强； 3. 预示着美国经济衰退风险上升的指标——美国2年和10年期国债收益率曲线倒挂，几乎同步甚至早于美联储的降息时点；历次降息周期内，均出现了美国10年期国债利率-美国2年期国债利率的走阔，利好短期国债； 4.美元在降息初期相对强势，但随后大幅贬值，欧元、日元在降息周期内体现出避险属性，我们认为相关汇率表现依旧与美联储、欧央行以及日本央行货币宽松政策的力度相关。  美联储降息对A股意味着什么？ 美联储降息对A股有三个传导途径： 1. 美联储降息利好美股、提升全球风险偏好，外资中长期持续流入可期，（全球风险偏好的上扬、美股的提振以及人民币汇率的走强，均有助于提振外资净流入A股的规模和速度）； 2. 全球降息潮的强化，更有利于国内宽松空间的进一步打开，事实上，近40年以来我国央行降息的背景几乎均处于美联储货币政策的宽松周期； 3. 降息表明美国经济或全球经济面临不小的下行压力。鉴于全球经济增长 策略研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 2 / 14 内生动能的减弱，以及对债务依赖性的提升，当前经济对利率的变化也愈发敏感，这或再次倒逼货币政策的宽松力度。 综合而言，欧央行降息并重启QE，美联储9月再度降息，全球降息潮已向纵深发展。尽管9月一年期LPR利率仅小幅调降，低于市场预期，但考虑到降准有利于降低银行资金成本，若未来国内通胀风险可控，预计国内宏观政策的宽松空间将进一步打开。  投资策略：围绕“弱周期”与“稳增长”布局 过往数据表明，历次央行降息后，A股必有大行情。或许迟到，但从不缺席。从行情演进的角度看，若货币政策彻底转向，市场短期的犹豫预计会随着政策的放开而逐步消散。行业配置方面，非银金融板块在2012年和2014年降息周期中的首次降息落地后率先爆发；医药生物板块表现稳健，在经济衰退的过程中具有明显抗跌属性；与基建相关的建筑建材、建筑装饰、公用事业板块也明显受益于积极的宏观经济政策；相关政策受益板块，如汽车、家电行业曾充分受益于2009年的“汽车下乡”“家电下乡”等政策推进；国防军工以及传媒板块弹性较大，在历次降息周期中呈现出较佳的表现；房地产板块虽在历次降息周期中相对领涨，但考虑到当前监管“房住不炒”的高压态势，本轮的地产行情或会缺席。  风险提示：国内通胀风险上升，宏观政策的宽松力度低于预期 策略研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 3 / 14 目 录 一、新一轮全球降息潮涌 ...................................................................................................................................... 4 二、美联储降息初期的大类资产表现 .................................................................................................................... 5 （一）美联储降息的宏观背景 ........................................................................................................................ 6 （二）降息周期内大类资产的表现 ................................................................................................................. 6 (1) 股市：美股反弹，日经225最弱 ...................................................................................................... 8 (2) 美债：短期国债占优 ........................................................................................................................ 9 (3) 外汇：欧元>日元>美元 .................................................................................................................. 10 (4) 黄金逆势升值，原油疲软 ............................................................................................................... 10 三、美联储降息对A股意味着什么？ .................................................................................................................. 10 （一）美联储降息对A股的三个传导途径 .................................................................................................... 10 （二）投资策略：围绕“弱周期”与“稳增长”布局 .............................................................................................11 图表目录 图表1： 主要经济体PMI增速下滑 ............................................................................................................... 4 图表2： 2019年至今全球央行降息概况 ....................................................................................................... 5 图表3： 美联储历次降息周期 ....................................................................................................................... 5 图表4： 美联储六轮降息周期 ....................................................................................................................... 6 图表5： 历次首次降息后第一个季度大类资产收益 ....................................................................................... 7 图表6： 降息初期，欧元与美元强势，美股、原油等疲软 ............................................................................. 7 图表7： 历次降息周期内大类资产的年化收益 .............................................................................................. 7 图表8： 降息周期内，欧元、日元与黄金具备避险属性 ................................................................................ 8 图表9： 美股初期以调整为主，后期企稳反弹 .............................................................................................. 8 图表10： 降息使长短端美债利差走阔 .......................................................................................................... 9 图表11： 我国央行历次降息几乎均处于美联储降息周期 .............................................................................11 图表12： 历次央行降息后，A股行情从不缺席..........................................