债市视角看8月金融数据：货币政策寻求增量，降准降息均可期待

债券研究/2024.09.14 货币政策寻求增量，降准降息均可期待胡建文(分析师) 010-83939804 债市视角看8月金融数据 本报告导读： 8月金融数据显示实体融资需求仍偏弱，政府债券支撑社融，票据放量托底信贷；央行重申货币政策的“支持性”立场，短期内降准降息均可期待；2024年内国债增发与否仍不确定，预期内的政府债券缴款对市场流动性的冲击可控。 投资要点： 8月票据放量再次托底信贷，居民企业融资需求偏弱：（1）8月居民 中长贷同比少增再次放大，与同期30城商品房成交面积的表现对 应。2024年9月前两周30城商品房成交面积同比-27.8%，楼市“金九”成色一般，居民中长贷的改善仍需等待存量房贷利率调降的落地。（2）企业短期贷款和中长贷款均延续大幅少增。此前公布的8月制造业PMI中生产和需求指数均继续下探，8月PPI同比增速的走低也进一步显示经济整体景气度待提示，企业经营预期和融资意愿承压。（3）票据融资继续放量，再次托底人民币贷款总量。银行“以票冲贷”维持对公贷款规模，或对应着在零售业务疲弱的当下对公业务作为“压舱石”对商业银行尤为重要。 hujianwen026398@gtjas.com 登记编号S0880524010002 杜润琛(研究助理) 021-38031034 durunchen028694@gtjas.com 登记编号S0880123090079 相关报告 国内二次降息的概率增大2024.09.01“稳增长”与“防风险”的权衡2024.08.15稳增长仍需发力，债市利率还能下行2024.08.01 央行定利率下限，市场定利率上限2024.07.14对央行借贷再思考：曲线修复下的长短期策略轮动2024.07.04 债券研 究 事件点 评 证券研究报 告 8月政府债券融资放量支撑新增社融总量：（1）8月地方专项债发行有所加快，对应政府债券项同比多增量创历年同期新高，对新增社融总量形成有力支撑。截止9月14日，地方专项债发行完成70.7% 仍大幅落后于2023年同期的85%。（2）企业债券融资规模的回落或受到8月中下旬信用债市场波动加剧的影响，有部分城投公司取消债券发行计划。结构上看企业债券融资继续以产业债为主导，城投和地产行业融资规模偏弱。（3）信托贷款同比多增是8月非标融资的主要支撑，未贴现银行承兑汇票同比少增主因贴现至表内的票据融资规模较高。 央行重申货币政策的“支持性”立场，短期内降准降息均可期待。8月金融数据发布后央行有关部分负责人在解读时表示：“将坚持支持性的货币政策立场”，“加大调控力度，加快已出台金融政策措施 落地见效，着手推出一些增量政策举措”等。我们认为对央行而言现阶段“稳增长”在与“防风险”的权衡中可能更加重要，短期内降准降息均可期待。从时点上讲，降准或在国庆前落地，以更好对冲居民假期集中取现的需求；降息的时点大概率也在9月18日美联储首次降息之后，人民币汇率恢复双向波动后对降息不构成掣肘 年内国债增发与否仍不确定，政府债券缴款冲击可控。9月的人大常委会闭幕式公报未提及增发国债和上调赤字率，我们认为相比于寻求增量的货币政策，财政政策当前仍更倾向于用好存量。2024年 初至今特别国债和地方债的发行节奏均较平缓，一般公共预算收入歉收压力向增发国债的传导还需等待，非税收入和国有资本经营收入调入仍是公共预算收入的有力支撑。相比于2023年10月预期外的地方特殊再融资债发行和1万亿国债增发，2024年内国债增发与否仍不确定，政府债券缴款对市场流动性的冲击可控。 风险提示：宽信用政策强于预期；地产政策放松力度高于预期；资金边际收紧。 目录 1.政府债券支撑社融，票据放量托底信贷3 2.货币政策寻求增量，降准降息均可期待4 3.风险提示5 1.政府债券支撑社融，票据放量托底信贷 8月金融数据显示实体经济融资需求仍然偏弱。总量上看，8月新增社融和信贷总量虽高于市场预期但同比仍为少增，政府债券支撑下社融表现稍好。9月13日，央行公布2024年8月金融数据，8月新增社融30,298亿元、同 比少增981亿元，高于一致预期的27,044亿元（本文中一致预期均指wind 口径）；8月新增人民币贷款9,000亿元、同比少增4,600亿元，高于一致预期的8850亿元。8月社融存量同比增速8.1%、前值为8.2%；8月M1同比增速-7.3%、前值为-6.6%，M2同比增速为6.3%，持平前值。 图1：8月新增社融总量回升至3万亿以上图2：8月人民币贷款同比大幅少增4,600亿元 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 结构上看，票据放量再次托底信贷，居民企业融资需求偏弱： （1）央行口径人民币贷款中，8月居民短期贷款和中长期贷款分别新增716 亿元和1,200亿元，同比分别少增1,604亿元和少增402亿元。此前7月居民信贷同比少增量因低基数明显收窄，居民中长贷一度转为同比多增；8月居民中长贷同比少增再次放大，与同期30城商品房成交面积的表现对应。 2024年9月前两周30城商品房成交面积同比-27.8%，楼市“金九”成色一般，居民中长贷的改善仍需等待存量房贷利率调降的落地。 （2）8月企业短期贷款同比多减1,499亿元、上月为多减1,715亿元，企业 中长期贷款同比少增1,544亿元、上月为少增1,412亿元。8月企业信贷表 现与7月相差不大，企业短期贷款和中长贷款均延续大幅少增。此前公布的8月制造业PMI中生产和需求指数均继续下探，8月PPI同比增速的走低也进一步显示经济整体景气度待提示，企业经营预期和融资意愿承压。 （3）8月票据融资同比多增1,979亿元、上月为多增1,989亿元。8月票据融资继续放量，再次托底人民币贷款总量。8月末票据利率一度大幅走低，在有效融资需求不足的背景下，票据尤其是银行承兑汇票对商业银行的吸引力较强。银行“以票冲贷”维持对公贷款规模，或对应着在零售业务疲弱的当下，对公业务作为“压舱石”对商业银行尤为重要。 图3：8月票据放量再次托底信贷图4：8月政府债券融资放量支撑新增社融总量 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 8月政府债券融资放量支撑新增社融总量 （1）8月政府债券融资为16,130亿元、同比大幅多增4,371亿元，上月政府债券融资为6,881亿元。8月地方专项债发行有所加快，对应政府债券项同比多增量创历年同期新高，对新增社融总量形成有力支撑。截止9月14日，地方专项债发行完成70.7%，仍大幅落后于2023年同期的85%。 （2）8月企业债券融资1,692亿元、同比少增1,096亿元，上月为多增738亿元。8月企业债券融资规模的回落或受到8月中下旬信用债市场波动加剧的影响，有部分城投公司取消债券发行计划。结构上看企业债券融资继续以产业债为主导，城投和地产行业融资规模偏弱。8月Wind口径产业债净融资额为1,669亿元，城投债和地产债的净融资额分别为-696亿元和78亿元。 （3）8月非标融资1,161亿元、同比多增156亿元，其委托贷款同比少增 71亿元，信托贷款同比多增705亿元，未贴现银行承兑汇票同比少增478 亿元。信托贷款同比多增是8月非标融资的主要支撑，未贴现银行承兑汇票同比少增主因贴现至表内的票据融资规模较高。 图5：8月末票据利率一度大幅走低图6：截至当前地方专项债发行进度依旧偏慢 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.货币政策寻求增量，降准降息均可期待 央行重申货币政策的“支持性”立场，短期内降准降息均可期待。8月金融数据发布后央行有关部分负责人在解读数据时表示：“将坚持支持性的货币政策立场”，“加大调控力度，加快已出台金融政策措施落地见效，着手推出 一些增量政策举措”等。我们认为对央行而言，现阶段“稳增长”在与“防风险”的权衡中可能更加重要，短期内降准降息均可期待。从时点上讲，降 准或在国庆前落地，以更好对冲居民假期集中取现的需求；降息的时点大概率也在9月18日美联储首次降息之后，人民币汇率恢复双向波动后对降息不构成掣肘。 年内国债增发与否仍不确定，政府债券缴款冲击可控。9月的人大常委会闭幕式公报未提及增发国债和上调赤字率，我们认为相比于寻求增量的货币政策，财政政策当前仍更倾向于用好存量。2024年初至今特别国债和地方 债的发行节奏均较平缓，一般公共预算收入歉收压力向增发国债的传导还需等待，非税收入和国有资本经营收入调入仍是公共预算收入的有力支撑。相比于2023年10月预期外的地方特殊再融资债发行和1万亿国债增发， 2024年内国债增发与否仍不确定，预期内的政府债券缴款对市场流动性的冲击可控。 3.风险提示 宽信用政策强于预期；地产政策放松力度高于预期；资金边际收紧。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻 辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当 然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级 说明 增持 信用风险下降，净价上涨 信用评级 中性 净价不变 减持 信用风险上升，净价下跌 增持 强于中证转债指数 转债评级 中性 与中证转债指数持平 减持 弱于中证转债