请务必阅读正文后的免责声明部分 民族特色 精深实用 周小川行长记者招待会简评 宏观研究快评 (2016.02.29) 投资要点：  周小川行长在记者招待会上指出货币政策以国内宏观经济的健康为优先选项，维持稳健态度，汇率是约束不是目标。  明确货币政策目标以价格调控为主，公开市场操作利率是新的利率基准，具体操作更为偏好灵活的公开市场和新型货币政策工具。  提出人民币汇率参照而非盯住一篮子，暗示未来有序贬值。  强调债务风险值得警惕，企业和地方政府去杠杆的同时居民和中央政府加杠杆来完成资产负债表调整。意味着房地产及相关新型城镇化仍是政策制定者心目中重要的需求支撑。  关注全球货币政策分化的外溢效应带来的风险，需要防止交叉感染，G20的协调机制实质作用目前不多。中国的外汇储备和债务目前安全。 分析师：朱启兵 执业证书编号：S0050514080001 Tel：010-68586875 Email：zhuqb@chinans.com.cn 相关研究 《关注风险防控，调整政策预期：《财新》周小川专访简评》 2016-02-15 《CPI季节性回升，出口因基数走强：2016年1月经济数据前瞻》 2016-02-02 《全球再现宽松，央行姿态难变》 2016-02-01 《从降准的迟到看央行的政策意图》 2016-01-26 《边际企稳，趋势不变：2015年12月经济数据前瞻》 2016-01-05 《企稳仍需时日——2015年11月工业企业经营数据点评》 2015-12-28 证券研究报告 宏观研究快评 2016年02月29日 宏观研究快评 敬请阅读正文之后的免责声明 民族证券 第2页 正文目录 事件：周小川出席记者招待会...................................................................................................................................................................... 3 点评： .................................................................................................................................................................................................................. 3 1、关于货币政策 ..................................................................................................................................................................................... 3 2、关于人民币汇率................................................................................................................................................................................. 3 3、关于外汇储备和资本外流............................................................................................................................................................... 3 4、去杠杆与债务风险 ............................................................................................................................................................................ 4 5、关于全球协调 ..................................................................................................................................................................................... 4 图表目录 宏观研究快评 敬请阅读正文之后的免责声明 民族证券 第3页 事件：周小川出席记者招待会 G20(二十国集团)财长和央行行长会议于2月26日在上海开幕，同日央行在上海总部举行记者会，周小川出席记者会并回答记者关心的问题。 点评： 在2月26日的记者招待会中，央行行长周小川回答了11个问题，我们将其概括成以下五个方面： 1、关于货币政策 （1）明确指出货币政策独立性是优先选项：“中国作为一个经济大国，更重要的还是考虑中国整个宏观经济的整体情况，不会是过度基于外部经济或者资本流动来制定我们的宏观经济政策”。而从国内宏观经济出发，则为结构性改革提供中性适度的货币金融环境仍是第一目标。由此，维持了“继续实行稳健的货币政策”态度也不难理解。而汇率更多作为货币政策的约束条件而存在。 （2）明确指出“货币政策从过去比较偏重于数量型的货币政策调控，逐渐转向更加注重于价格调控的货币政策体系”；同时明确了公开市场操作利率作为利率走廊中间值（某种意义上的新基准利率）。从这一角度，正如我们此前所强调的，央行的货币政策操作将更多通过公开市场及新型货币政策工具进行，慎用降息降准，以在保持政策灵活性的同时实现利率市场化所要求的建立利率走廊目标。这在降准的迟到以及公开市场操作频率增加等措施中已经体现。 （3）指出货币政策存在效应递减，目前不应寄予过高期望，应加强使用财政政策和结构性政策。尽管这是对发达国家政策的评述，但其中也蕴含着中国的政策导向。结合近期央行官员对提高财政赤字率的表述，2015年以来财政政策在“稳增长”中的主导地位在2016年仍不会改变，同时对供给侧结构性改革的“更加强调”也再度隐含了货币政策保持总体稳健的态度。 2、关于人民币汇率 （1）指出人民币汇率不是“盯住一篮子”，而是“参照一篮子货币”。 “参照”而非“盯住”，实际为央行留下了操作空间，也婉转地为央行此前中间价未完全跟随一篮子货币做了辩解。 （2）强调货币篮子中美元权重最大，有为人民币接下来的有序贬值铺路的意味。 尽管当前美联储加息预期有所弱化，但尚不能断言美联储货币政策正常化的进程已经改变。由此带来的中美利差收窄过程仍会给人民币造成贬值压力。而货币篮子中美元权重最大则意味着美元对人民币汇率对人民币汇率指数影响最大，因此，人民币仍会继续小幅贬值。我们维持此前的判断：央行会通过扩大汇率波动幅度的方式，实现人民币在可控范围內的逐步贬值，预计年内美元兑人民币即期汇率低点在6.8附近。 3、关于外汇储备和资本外流 （1）明确中国目前的外汇储备减少并不构成风险，其背后的原因有二：一是中国此前的外汇储备积累过多并曾引起G20担忧，目前的储备减少本身有正常化的纠偏因素。二是中国目前的对外支付能力并无问题。 我们此前测算过，无论是从支付进口还是从偿还外债角度，中国目前的外汇储备都有足够余地（见《为什么我们对2016年的人民币汇率并不悲观》）。如果再考虑到目前经常项目顺差的积累，外汇储备支撑两年不成问题。 我们认为，对外汇储备安全性的强调实质上是在向市场传递央行有足够的能力稳定人民币汇率的信心。 （2）指出遏制资本外流的主要因素是宏观经济的健康度。这里仍然隐含着货币政策以国内经济健康程度为第一优先目标的意味。 宏观研究快评 敬请阅读正文之后的免责声明 民族证券 第4页 4、去杠杆与债务风险 （1）承认债务比重高：“中国债务比GDP是比较偏高的。同时债务比GDP还在继续增长，需要引起警惕”；同时也对债务/GDP较高给出了解释理由：高储蓄率，间接融资为主、财富存量不足。 （2）在承认杠杆率较高的同时，指出去杠杆主要是企业部门和地方政府，而“从总量上来讲个人消费贷款的杠杆率不太高”，这也意味着居民加杠杆仍有空间。同时，2016年财政赤字的扩大已基本没有争议。即2016年去杠杆的政策方向是：企业和地方政府去杠杆，中央政府和居民部门加杠杆，以实现银行体系资产负债表的调整。 从这一意义看，1月信贷的天量难以持续，未来信贷的宽松将更多是结构性的。而信贷体系对房地产销售的支持政策可能还有后续，毕竟，周行长明确指出，目前房贷在贷款中比重仍低，首付比虽下调但审慎空间仍够。 由此，我们也再次强调房地产去库存以及相关的新型城镇化在政策制定者心目中对2016年需求的支撑作用。这意味着后续政策的储备，尽管实际效果仍需观察。 5、关于全球协调 （1）指出大国货币政策存在外溢效应，强调G20的协调作用，与此前中国政府多次强调在G20框架下参与全球经济治理的态度一致。 （2）指出“现在很多问题还在探讨之中，比如说关于外溢效应应该如何处理的问题，如何对待的问题，还在探讨之中，还没有一个非常明确的定论”，实质上是对G20能否迅速建立协调机制并不十分乐观。这与此前《财新》专访一致。 （3）在此背景下，继续强调防止交叉感染，也与此前的《财新》专访一致。如我们此前所指出的，这意味着风险防控已成为央行货币政策的重要考量（见《关注风险防控，调整政策预期：〈财新〉周小川专访简评》）。在此背景下，货币政策的宽松预期应有所调整。 总结：周小川行长此次记者招待会，大致有以下含义： （1）货币政策以国内宏观经济的健康为优先选项，维持稳健态度，汇率是约束不是目标。 （2）货币政策目标以价格调控为主，公开市场操作利率是新的利率基准，具体操作更为偏好灵活的公开市场和新型货币政策工具。 （3）人民币汇率参照而非盯住一篮子，暗示未来有序贬值。 （4）债务风险值得警惕，企业和地方政府去杠杆的同时居民和中央政府加杠杆来完成资产负债表调整。房地产及相关新型城镇化仍是政策制定者心目中重要的需求支撑。 （5）关注全球货币政策分化的外溢效应带来的风险，需要防止交叉感染，G20的协调机制实质作用目前不多。中国的外汇储备和债务目前安全。 宏观研究快评 敬请阅读正文之后的免责声明 民族证券 第5页 分析师简介 朱启兵，宏观分析师，毕业于北京大学，CPA，北京外国语大学国际商学院兼职导师，在《金融研究》等期刊发表论文多篇。对于宏观经济和公司财务有深刻理解，专长计量分析，善于发掘数据背后的经济关系，从宏观经济和企业行为两端解读经济运行。 联系人简介 分析师承诺 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师，在此申明：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告；本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点；本人不曾因、不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接受到任何形式的报酬。 投资评级说明 类别 级别 行业投资评级 看好 未来6个月内行业指数强于沪深300指数5%以上 中性 未来6个月内行业指数相