请务必阅读正文后的免责声明部分 民族特色 精深实用 关注风险防控，调整政策预期：《财新》周小川与访简评 宏观研究快评 (2016.02.14) 投资要点：  周小川与访指出人民币贬值是“补课”式调整，市场存在内生调整压力，意味着央行仍然会允许人民币在可控范围内继续贬值，通过增加人民币的波动幅度来逐步修正市场预期。  与访明确了汇率改革和人民币国际化在大方向上会继续推进，有利于消除市场疑虑。同时继续强调改革、发展、稳定之间的协调，也表明央行将国内经济的稳定性放在了首位。  与访明确了人民币汇率形成机制未来的方向，至少在短期内，人民币汇率仍将追求对一篮子货币的稳定，而扩大对美元的双向波动幅度。  本次与访继续强调宏观审慎政策框架，体现了对防控金融风险的重视。可以预见，自2015年以来央行对宏观审慎强调程度的丌断加强，将在以后的政策操作中体现得越发明显。  在此背景下，对国内货币政策更为宽松的预期应有所调整。重申此前的观点：2016年央行将更多关注价格而非总量的宽松，流动性总量丌会过度扩张，市场利率的平稳向下以及对金融风险的防范将成为央行政策关注的焦点。 分析师：朱启兵 执业证书编号：S0050514080001 Tel：010-68586875 Email：zhuqb@chinans.com.cn 相关研究 《CPI季节性回升，出口因基数走强：2016年1月经济数据前瞻》 2016-02-02 《全球再现宽松，央行姿态难变》 2016-02-01 《从降准的迟到看央行的政策意图》 2016-01-26 《边际企稳，趋势丌变：2015年12月经济数据前瞻》 2016-01-05 《企稳仍需时日——2015年11月工业企业经营数据点评》 2015-12-28 《供给侧改革不需求管理政策幵重——中央经济工作会议简评》 2015-12-22 证券研究报告 宏观研究快评 2016年02月14日 宏观研究快评 敬请阅读正文之后的免责声明 民族证券 第2页 正文目录 事件：《财新》发表对周小川专访 ............................................................................................................................................................... 3 点评：汇率改革方向不变，防控风险是重要关注，调整货币政策预期 .......................................................................................... 3 1、汇率改革方向不变 ............................................................................................................................................................................ 3 2、防控风险将是未来央行政策的重要关注 .................................................................................................................................... 3 3、降低货币政策宽松预期，关注价格而非数量 ........................................................................................................................... 4 图表目录 宏观研究快评 敬请阅读正文之后的免责声明 民族证券 第3页 事件：《财新》发表对周小川专访 近日，《财新》杂志发表对央行行长周小川的专访。周小川就中国经济增长动力、人民币汇率改革的方向、央行与市场的沟通、宏观审慎政策框架以及数字货币等问题发表了看法。 点评：汇率改革方向不变，防控风险是重要关注，调整货币政策预期 1、汇率改革方向不变 在经历了2016年年初汇率市场动荡后，周小川此次讲话对人民币汇率着墨颇多。其中值得注意的有以下三点： （1）指出人民币贬值是“补课”式调整，同时强调“过去若干年，相比其他国家货币，中国的人民币汇率太稳了，波动性几乎是全球最小的，也给国内国际市场造成人民币就应该特别稳的不切实际的预期”，更进一步指出全球宽松背景下，“很多资产价格上涨了很久，有一定程度的扭曲，存在调整的内在压力”。 我们认为，上述表述表明，央行认为，人民币的贬值是市场内生调整所致。其根本的原因是前期跟随美元对其他货币升值，对美元贬值较少所致。这仍然顺应了前期中国决策层一再强调的，人民币不存在持续贬值基础。 而从市场内生调整以及认为此前人民币汇率过于稳定这一角度看，央行仍然会允许人民币在可控范围内继续贬值，通过增加人民币的波动幅度来逐步修正市场预期。 （2）明确了汇率改革和人民币国际化在大方向上会继续推进，同时继续强调改革、发展、稳定之间的协调。 首先，明确汇率改革和人民币国际化方向不变，包括澄清了此前有关资本管制的传言，有利于消除市场疑虑。 其次，在汇率改革的具体路径上，则提出“波浪型前进”，“有窗口时就要果断推进，没窗口时不要硬干，可以等一等，创造条件”，“强调改革、发展、稳定三者之间平衡”。可以明确看到，央行将国内经济的稳定性放在了首位。从而，在货币政策选择方面，央行的政策核心也将优先考虑国内“为结构性改革营造适宜的货币金融环境”的需要。而在资本外流可能冲击国内金融稳定性时，央行的必要干预仍是可以期待的。 （3）明确了人民币汇率形成机制未来的方向，即“操作上以稳定一篮子汇率为主要目标，同时适当管理单日内人民币对美元汇率波动的幅度。未来还会引入宏观经济数据对汇率发生作用的机制”。 在本次专访中，周小川对人民币汇率形成机制做了比较明确的阐述，尽管指出因为新的宏观数据，市场供求以及权重等问题，人民币汇率目前“不是盯住一篮子”。但也明确指出，“在可预见的未来，加大参考一篮子货币的力度，即保持一篮子汇率的基本稳定，是人民币汇率形成机制的主基调”。至少在短期内，人民币汇率仍将追求对一篮子货币的稳定，而扩大对美元的双向波动幅度。 2、防控风险将是未来央行政策的重要关注 相比人民币汇率，我们认为，更应关注此次专访中周小川行长对防控风险的强调。 （1）除了提及人民币汇率在国际上的溢出效应外，更指出，“要防止国内几个金融市场之间交叉感染、相互冲击，防止出现系统性风险”，并以美国次贷危机作为类比，指出“中国也存在交叉感染的土壤”。 上述内容，可以视为中国决策层对2015年底中央经济工作会议提出的“防范化解金融风险”更为具体的表述。而对国内各市场间交叉感染的重视，或许隐含了国内金融监管体制将逐步走向统一。 （2）更为重要的是，本次专访对宏观审慎政策框架的强调。周小川行长指出宏观审慎政策的目的正是为了应对金融体系的顺周期波动和跨市场风险传播所导致的系统性风险，并明确指出“新一轮金融监管体制改革的目标之一应该是有利于强化宏观审慎政策框架”。 宏观研究快评 敬请阅读正文之后的免责声明 民族证券 第4页 而在央行四季度货币政策执行报告中，更是以专栏的形式详细介绍了“宏观审慎评估体系” （Macroprudential Assessment，MPA），MPA从资本和杠杆、资产负债、流动性、定价行为、资产质量、跨境融资风险、信贷政策执行等七个方面评估金融机构经营行为，以防范系统性风险。 可以预见，自2015年以来央行对宏观审慎强调程度的不断加强，将在以后的政策操作中体现得越发明显。随着2016年国内政策重点转向供给侧改革，防控风险，以金融稳定为供给侧改革创造环境也将是央行政策的重要考量。 （3）除了国内风险外，外部的政策溢出效应同样是风险的来源。 周小川行长在本次专访中指出建立全球协调机制“还需要很多年的努力”，也意味着当前全球货币政策乃至经济政策的分化依然会在一定时间内持续。正如央行四季度货币政策执行报告所强调的，“从国际环境看，美联储后续加息的节奏、力度等存在不确定性，政策溢出效应对跨境资本流动、大类资产配置、新兴金融市场以及宏观政策等都会产生重大影响。全球价值链再造和贸易投资格局在发生变化，发达经济体复苏对我国经济的拉动作用可能弱化，地缘政治也更趋复杂，不确定、不稳定因素依然较多”。从中可以看到，央行对外部环境的判断明显更为悲观，面对外部的溢出效应冲击，央行同样需要谨慎应对相关不确定性。 此外，关于央行的沟通策略中提到对不同主体的不同策略，以及关于数字货币的原则一（提供便利性和安全性）、二（对洗钱、恐怖主义等犯罪行为要保留必要的遏制手段）、四（保留货币主权的控制力）等均体现了对风险防控的重视。 3、降低货币政策宽松预期，关注价格而非数量 从周行长此次专访看，我们认为，无论是从强调防控风险出发，还是从改革、发展、稳定三者平衡出发，对国内货币政策更为宽松的预期都应有所调整。 正如我们前期所指出的，2016年货币政策的重心在于“为结构性改革营造适宜的货币金融环境”。这意味着无风险利率的平稳下行，流动性的总体平稳以及信贷投向结构性倾斜。而货币政策的总量宽松并不在选项中。与此同时，随着利率市场化的推进，央行的货币政策调控方式也正由数量型为主向价格型为主转变。MLF、S LF、SLO各种新型货币政策工具的使用亦有助于实现这一目的。 而央行春节前发布的四季度货币政策执行报告，则明确提出“从量价两个方面保持货币环境的稳健和中性适度”，以及“从量价两方面为结构调整和转型升级营造适宜的货币金融环境”。“量价两方面”的表述事实上是强调货币政策的价格适度。结合专栏中“本国货币政策过于宽松容易导致本币贬值压力”，以及“在开放宏观格局下，货币政策应有国际视野，更加关注货币政策对资产配置、经济动态均衡的影响”等表述，意味着货币政策对价格而非总量的关注居于首位。 从这一意义看，我们重申此前的观点：在经历了2015年实质宽松的货币政策之后，2016年的宽松预期应该有所调整。央行将更多关注价格而非总量的宽松，流动性总量不会过度扩张，市场利率的平稳向下以及对金融风险的防范将成为央行政策关注的焦点。 宏观研究快评 敬请阅读正文之后的免责声明 民族证券 第5页 分析师简介 朱启兵，宏观分析师，毕业于北京大学，CPA，北京外国语大学国际商学院兼职导师，在《金融研究》等期刊发表论文多篇。对于宏观经济和公司财务有深刻理解，专长计量分析，善于发掘数据背后的经济关系，从宏观经济和企业行为两端解读经济运行。 联系人简介 分析师承诺 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师，在此申明：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告；本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点；本人不曾因、不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接受到任何形式的报酬。 投资评级说明 类别 级别 行业投资评级 看好 未来6个月内行业指数强于沪深300指数5%以上 中性 未来6个月内行业指数相对沪深300指数在±5%之间波动 看淡 未来6个月内行业指数弱于沪深300指数5%以上 股票投资评级 买入 未来6个月内股价相对沪深300指数涨幅在20%以上