宏观日报：十评央行行长周小川五道口讲话
请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 经济研究 Page 1 证券研究报告—动态报告/经济快评 宏观经济 宏观日报 2014年05月22日 [Table_Title] 十评央行行长周小川五道口讲话 证券分析师： 钟正生 010-88005308 zhongzs@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0930513030002 联系人： 林虎 010-88005302 linhu@guosen.com.cn 中国经济： 最近，周小川行长在清华大学五道口全球金融论坛上做了《2008年金融危机以来货币政策框架的演变》的演讲。在演讲中，小川行长就危机以来货币政策目标的复杂化，危机前后货币政策框架的演变，货币政策传导中金融中介作用的‚被发现‛，以及货币政策执行的制度前提等，做了线条清晰却又大开大阖的阐述。 读小川行长讲话，往往给人一种‚云里雾里‛的感觉。说句玩笑话，这与重视透明度和预期沟通的现代中央银行理念似乎是有点出入的。笔者不揣冒昧，选择其中十个‚点‛进行评析，希望增进对中国未来货币政策‚面‛的认识。 周小川：‚我们的货币政策的有效性也是和转轨是否有成效、转轨进入哪个阶段有关系。因此，央行把改革发展也作为央行的重要目标‛。 评论一：小川行长谈货币政策目标时谈‚改革发展‛，这一点值得细细推敲。小川行长曾经指出，转轨经济体中都有实际利率上行压力，原因就在于有大量软预算约束部门的存在。城投和国企是中国软预算约束特征较为明显的部门。近年来，这些软预算约束部门的投入资本回报率不断下沉，其杠杆率却在不断攀升。但以总量的货币政策来应对这种结构行的杠杆率错配，本来就是有点‚驴头不太对马嘴的‛。事实上，要缓解杠杆率错配问题，就要在硬预算约束上下狠功夫（严格地方债治理和深化国有企业改革德国），这本身也是经济转型的题中应有之义。但这显然超越了货币政策的边界。两弊相权取其轻，央行只能管好‚流动性总闸门‛，避免利率不敏感部门杠杆率的过快上行。 周小川：‚中国比较流行货币数量说‛，‚大家更多注重货币存量，即广义货币与金融资产之和，已经远远大于社会中年度的货币和商品供应总量。这也就是说实际上可以转换成为购买力的货币数量是相当大的‛。 评论二：小川行长谈货币数量论在中国比较流行，实际想说的是如何化解经济体中过剩流动性。央行一直认为，货币数量论在短期内可能会有干扰，但在中长期内应是成立的。因此，近年来巨量的信贷投放，必定会带来后续的通胀压力。当然这里说的流动性是宏观流动性，跟货币市场流动性充裕与否还不一样。而化解经济体中过剩流动性的一个思路就是：提高直接融资比重。其背后机理在于，直接融资比重提高，货币流通速度会加快，从而央行可在维持适度经济增速的同时，减少增量货币的供应，以此逐渐消除经济体中的过剩流动性，以及由此带来的通胀压力 （在经典货币数量论公式MV=PY中，如果货币流通速度V提高，则维持同等体量的经济规模（PY），所需货币供应量（M）自然可以减少）。这也许就是‚盘活存量‛在货币政策领域的体现吧。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 周小川：‚泰勒规则...具体讲清楚也不是很容易。比如产出缺口计算的问题‛。 评论三：小川行长谈价格型调控工具（泰勒规则）的第一个问题是：如何计算产出缺口。在央行看来，由于资本、劳动和全要素生产率增长空间受限，中国潜在增长率下移应是一种趋势。实际上，物价对需求扩张反应更敏感，以及就业对经济增速下滑反应更迟滞，都是中国潜在增长率下移的佐证。而能够延缓潜在增长率下行，甚至提升潜在增长率的因素，都是向改革要空间，向制度要活力的相对空泛的措施，应该不致改变央行对中国经济潜在增长率下行的基本认知。而且，央行开始强调我国单位GDP增长的就业吸纳能力在提高，这固然是服务业在中国经济中的占比提高的体现，也反映了目前就业已经不是经济增速下滑的一个硬约束了。央行认为经济增速下滑的必然性和可接受性在提高，这应是央行政策立场更趋鹰派的一个背景。 周小川：‚...危机前没有解决的问题就是资产价格‛。 评论四：小川行长谈价格型调控工具（泰勒规则）的第二个问题是：货币政策要不要考虑资产价格。在次贷危机之前，政策和理论界对此是有分歧的。难就难在，如何识别资产价格泡沫？进一步地，如果确认存在资产价格泡沫，央行有没有好的手段和工具来消除它？例如，前美联储主席伯南克就曾指出，‚央行成为资产价格的裁判者本身就是一个糟糕的主意，身处市场之中的人比央行更清楚资产的实际价值‛。次贷危机后，资产价格波动由于事关金融稳定开始引起各国央行关注，关注资产价格的所谓前瞻性泰勒规则也开始有了讨论，但上述分歧并未真正消除。对中国央行来说，虽然目前物价风险似乎遥遥无期，但房价仍是货币政策的一个紧约束。 周小川：‚政策利率调到零以后，非线性非常强...‛。 评论五：小川行长谈价格型调控工具（泰勒规则）的又一个问题是：到达零利率下界后怎么办！也就是说，‚短期利率下降，而中长期利率是脱节的‛。到达零利率下届后，货币政策向何处去？现在政策和理论界大致已取得共识，正如前美联储主席伯南克早有构想的，这不外乎两步：一做前瞻性指引，降低对未来短期利率的预期；二做数量型宽松，直接购买中长期债券。中国没有触及零利率下界，但也多少呈现出了‚准流动性陷阱‛特征。也就是说，商业银行并不缺钱（这从短期资金价格一直处于低位中即可看出），但对实体经济的放贷意愿（当然也有说能力的）却起不来。所以，央行一方面说‚保持定力，主动发力‛，做足了稳定和引导预期的功夫；一方面又配合财政政策的定向发力，加大了再贷款发放（曲线量宽）的进度和力度。 小川行长后面说到：‚我们没有处在一个非线性阶段，我们没有必要使用QE对经济进行刺激‛。但不要被小川行长如此铿锵有力的话蒙蔽了双眼。央行直接购债是一回事，央行曲线购买政策性金融债或特别国债是另一回事。两者本质上并无不同（开动印钞机），差别只在于，前者‚赤字货币化‛标签太过耀眼，后者‚润物细无声‛不用背负舆论压力。事实上，央行已在开展再贷款，只是未向市场披露而已。这正应了那句市场热传的话，‚不管你看没看见，我们都在做‛！ 周小川：‚这个社会上的气氛很难允许你回收过量，往往可能是回收不足。所以，回收这个过程使得价格和数量出现非线性关系，所以回收的主要做法是数量型操作。因此，我们没有真正按照2013年的设想，比较快的将货币政策从数量转为价格型‛。 评论六：小川行长谈到货币政策的从数量型向价格型调控转变的困难所在。简单地说，就是这两年新增外汇占款仍然不低，对冲基础货币任务仍然艰巨（没见稍显幽怨地提及‚这个社会上的气氛‛么），所以数量型工具仍然不能束之高阁。不过，笔者对我国外汇占款趋势的判断却与小川行长有所不同。由于贸易顺差的逐步收窄，以及私人 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 部门外汇资产再调整的推进（ 背后当然是对人民币汇率预期的变化），未来我国外汇占款可能趋势下滑，这将带来基础货币投放渠道缺失的问题。所以，未来仍然需要数量型工具，但可能是提供而非回收基础货币。值得注意的是，这里小川行长再次提及了经济体中流动性富余的问题。 周小川：‚为了稳定中长期利率，就出了一个‘前瞻性指引’‛。 评论七：小川行长谈到由于利率调控工具的局限性，所以才有了‚前瞻性指引‛。这里有两点需要注意：一是，典型前瞻性指引是，明确宣示若干关键经济指标阀值，一旦越过该阀值央行就会改变目前举措。央行还不会有如此精确的量化宣示，但不等于说就不重视预期的引导和管理工作了。例如，央行近期召开住宅金融专题座谈会，虽没有强制执行力，也未形成红头文件，但央行‚喊话‛要求银行支持房贷个贷业务后，目前陆续有多家银行做出反应。再例如，目前央行之所以不想做‚水漫金山‛式的货币宽松，而只愿做‚精准制导‛式的定向宽松，一个重要原因就在于不想释放过于宽松的货币政策信号。二是，近期我国长端债券收益率的下行，并非央行‚前瞻性指引‛的结果，也主要不是央行直接（或间接）购债的结果。在经历长期心理拉锯之后，市场对央行态度的预期有了较大变化才是主因。也就是说，市场认为全面货币宽松是看不到了，因有违央行持续推进去杠杆的理念；但进一步货币紧缩也看不到了，因宏观经济在走弱，信用风险在累积。 周小川：‚短期利率有一个区间。到了下限后，金融机构就可以向央行融资；到了上限时候，央行会减少这样的融资。而这个中间值就是央行的短期政策利率，我们会向这个方向来发展‛。 评论八：小川非常明确地提出，未来中国货币政策要走‚利率走廊‛模式。即未来可能采用的是，以诸如常备借贷便利（SLF）利率为上限（类似于欧央行的边际贷款利率），而以商行超额存款准备金利率为下限的政策利率目标区间。理论上，利率走廊的上下限是为了应对‚意外的‛流动性冲击，‚正常的‛流动性调节主要通过公开市场操作来完成。之前央行研究局副局长纪敏撰文指出，‚从中国的现实情况看，金融市场的广度、深度和弹性有待提升，利率市场化和经济转轨进程中不确定性较大，建立一定宽度的利率走廊是可行的选择‛。这与小川行长的讲话遥相呼应。今年1月20日，央行向部分地方法人金融结构开展SLF操作试点，也被市场视为中国版利率走廊的‚小规模实验‛。 周小川：‚中央银行货币政策在做整个国民经济模型中，没有金融部门的行为将是有缺陷的‛。 评论九：小川行长在此谈及货币政策传导机制中金融中介缺位的问题。这可以从理论和现实两个层面来理解：首先，传统货币政策模型中，没有交易成本，也就没有金融中介的影子。但理论是灰色的，而现实之树常青。危机过后，美欧日货币政策传导都遇到了梗阻。也就是央行向金融体系输血，金融体系却不愿（敢）向实体经济输血（日本金融体系问题更为久远）。金融体系都忙着清理自己的资产负债表了，却忘了实体经济的平稳复苏还要仰仗它们。伯南克‚金融加速器‛对此是个理论上的修正。二、现在对中国房地产崩盘的担忧甚嚣尘上。有说房地产相关产业链太长，绑架了中国经济的；有说房地产价格泡沫破灭，会引起跨境资本流动逆转的。但我们不要忽略了‚金融加速器‛的正反馈效应：房地产价格下跌，抵押品价值下降，会引起金融体系不良资产陡增，信用供给全面收缩，这将给本已羸弱的实体经济带来釜底抽薪的冲击。小川行长指出，中国银行体系有过高的杠杆率，压力测试结果很一般，不是空穴来风。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 周小川：‚说到改革就要与财政部门、税收部门、社会保障部门、医疗部门和住房部门一起商量才能做。所以如果你是政府的一个成员，你这些事情都好商量。如果不是，商量起来就麻烦得多‛。 评论十：小川行长谈货币政策的执行依据，颇有‚隔山打牛‛的风范。看似讨论的是要不要采用通货膨胀目标制的问题（结论自然是，除了低而稳定的通货膨胀以外，我国央行‚还有不同目标来做‛。但笔者踹则，小川行长实则想说的是，央行的独立性真心不高，要与其他部门‚一起商量才能做‛，还没有赢得‚一种体制上的信任感‛！扯得远一点，如果没有财政制度的根本变革，甚至增长模式的根本转型，那么融资刚性部门的融资需求就无法有效抑制，投资倒逼信贷的官场逻辑就会时而再起，央行想管好流动性总闸门也是一种奢求（谁让你只是‚政府的一个成员‛呢）。想来，小川行长希望本届政府在‚刺激，还是不刺激‛上多一份定力，在做‚扶持之手，还是
