IPO专题：新股精要—国内光伏正面银浆龙头聚和材料

公司核心看点及IPO发行募投：（1）公司是国内光伏正面银浆龙头，紧跟行业电池技术的不断更迭创新技术，掌握多类太阳能电池银浆技术，与下游龙头太阳能电池片厂商通威太阳能等进行合作，2021年正银出货量全球首位，市场占有率37.09%。公司充分利用在光伏正银方面积累的经验，积极布局非光伏领域用银浆产品，储备产品丰富。 （2）公司本次公开发行股票数量为2800万股，发行后总股本为11191.0734万股，公开发行股份数量约占公司本次公开发行后总股本的比例为25.02%。公司募投项目拟投入募集资金总额10.27亿元，募投达产后公司导电银浆总产能将达到1700吨（包括500吨背面银浆产能），实现产能翻倍式增长，有利于公司满足光伏银浆逐步增长的市场需求，进一步提升企业核心竞争力和盈利能力。 主营业务分析：公司专业从事新型电子浆料的研发、生产和销售，目前主要产品为太阳能电池用正面银浆。下游太阳能电池片市场需求旺盛，同时公司不断根据下游电池类型迭代自身产品，共同带动公司正面银浆产品销量快速提升、业绩稳步增长，2019-2021年公司营收和归母净利润复合增速分别达138.47%和86.73%。受上游原材料涨价及战略性调整价格影响，2019-2021年公司毛利率有所下滑，股权激励导致期间费用提升，但营收增速较快下公司期间费用率整体下行。 行业发展及竞争格局：随着太阳能电池行业市场规模持续扩大，正面银浆市场需求逐步提升，2021年全球银浆总耗量近3500吨。根据中国光伏行业协会预测，到2025年N型硅电池的市场占有率将超过25.50%，N型硅电池市场占有率的提升有望带动正面银浆市场规模稳步增长。太阳能电池产能逐步向中国转移，带动上游正面银浆行业进口替代加速，国产市占率提升。 可比公司估值情况：公司所在行业“C39计算机、通信和其他电子设备制造业”近一个月（截至2022年11月22日）静态市盈率为26.89倍。根据招股意向书披露，选择帝科股份（300842.SZ）、苏州固锝（002079.SZ）、匡宇科技（870024.NQ）作为可比公司。截至2022年11月22日，可比公司对应2021年平均PE（LYR）为60.94倍，对应2022年Wind一致预测平均PE为58.54倍（均剔除匡宇科技）。 风险提示：1）主要原材料供应商集中风险；2）流动性风险。 1.聚和材料：国内光伏正面银浆龙头 公司是国内光伏正面银浆龙头，掌握多类太阳能电池银浆技术，与下游龙头太阳能电池片厂商进行合作，2021年正银出货量全球首位。公司专注正面银浆产品，立足太阳能电池领域，紧跟行业电池技术的不断更迭创新技术，已掌握高效晶硅太阳能电池主栅及细栅银浆技术、TOPCon高效电池成套银浆技术、超低体电阻低温银浆技术等多项核心技术。目前，公司基于核心技术开发的产品已能满足多晶PERC电池、单晶单面氧化铝PERC电池、单晶双面氧化铝PERC电池、N型TOPCon电池、HJT电池等多种主流及新型高效电池对正面银浆的需求，并针对金刚线切片技术、MBB技术、叠瓦技术、无网结网版印刷等特定工艺特点开发了相适配的正面银浆产品。根据招股书披露，目前公司已积累了通威太阳能、东方日升、横店东磁、晶澳科技、中来光电、阿特斯、润阳悦达、天合光能、金寨嘉悦、英发睿能、晶科能源、上饶捷泰、正泰新能源等众多优质客户，打破了境外厂商在光伏正银领域的垄断地位，推动国产正银市场占有率不断提升。2020年度，公司正面银浆产品市场占有率排名国产厂商第一位、全行业第二位；2021年度，正面银浆产品销量达944.32吨、销售收入超过50亿元，首次替代境外银浆企业，成为全球正面银浆出货第一的公司，带动正面银浆产业的国产化替代。 公司充分利用在光伏正银方面积累的经验，积极布局非光伏领域用银浆产品，储备产品丰富。依托光伏银浆领域的技术和经验，公司拓展业务至5G射频器件、电子元件、柔性电路、电致变色玻璃、导热结构胶等领，具备相关产品储备。在5G射频器件领域，公司生产的5G滤波器银浆拥有低插损、高可靠特性，已自主研发形成系列产品，目前相关产品已通过多家客户认证并实现量产；在电子元件领域，公司已成功研发出应用于各种片式元器件的电子浆料，包括片式电阻、片式电容、片式电感等，其中片式电阻中部分电子油墨已实现量产供应；在柔性电路领域，公司已成功掌握超低温银浆制备技术，最低可适配80℃的固化温度。公司运用该等技术成功开发了适用于键盘、触控开关、大尺寸触摸屏等领域用银浆产品，相关产品处在客户测试、验证阶段；在电致变色玻璃领域，公司已成功掌握电致变色浆料核心配方及低温制备技术，生产的产品具有高稳定性、低电阻和高附着力等特点，已实现量产；在导热结构胶领域，公司已成功掌握聚氨酯及硅系导热结构胶制备技术，导热率为1.2W、1.5W、2.0W的产品均已实现量产。 2.主营业务分析及前五大客户 下游太阳能电池片市场需求旺盛，同时公司不断根据下游电池类型迭代自身产品，共同带动公司正面银浆产品销量快速提升、业绩稳步增长，2019-2021年公司营收和归母净利润复合增速分别达138.47%和86.73%。 公司专注于新材料、新能源产业，是一家专业从事新型电子浆料研发、生产和销售的高新技术企业，目前主要产品为太阳能电池用正面银浆。 由于下游客户多为业内规模较大的太阳能电池片生产商，下游市场需求持续增长、国内电池片全球化应用为公司正面银浆产品销量提升创造了良好的市场条件。2019-2021年，公司营业收入分别为89401.48万元、250271.90万元及508392.99万元，业绩体量快速增长。公司主营业务收入主要为正面银浆销售收入，其年均复合增长率达138.23%；其他业务收入主要为废料销售收入，2021年度因部分被迭代的多晶电池用次品银浆按照废料对外销售等原因金额较大。2019-2021年和2022年1-6月，公司单晶电池用银浆销售收入及占比持续扩大，同时多晶电池用银浆销售收入占比减少。分产品来看，2019年市场主流电池型号由多晶切换为单晶，公司单晶PERC电池用银浆产品受到市场认可，销量持续攀升； 近年来，业内多家电池片厂商布局TOPCon电池，公司TOPCon电池用银浆销售收入逐步上升；HJT电池由于工艺和成本问题，业内尚未大规模投产，因此公司HJT银浆销售收入较少。 图1：下游太阳能电池快速发展带动公司业绩增长 图2：正面银浆为公司主要收入来源 受上游原材料涨价及战略性调整价格影响，2019-2021年公司毛利率有所下滑，股权激励导致期间费用提升，但营收增速较快下公司期间费用率整体下行。2019-2021年，公司综合毛利率分别为18.42%、13.77%和10.48%，总体呈现波动下降趋势。2020及2021年度，由于银价自2020年以来大幅上升，加之公司对直销客户销售规模进一步扩大，给予主要规模较大的客户一定的价格优惠，使得公司正面银浆单位毛利同比下降。 2019-2021年，公司营业规模持续扩大，管理费用随之逐年上升。2020年，公司向销售人员、管理层以及研发人员实施了股权激励，导致职工薪酬、股份支付费用增加，期间费用大幅提升。但由于公司营收增速较快，因此期间费用率整体下行。 图3：银价提升导致公司毛利率有所下滑 图4：营收增速较快下公司期间费用率整体下行 表1:公司2021年前五大客户 天合光能阿特斯东方日升合计 3 4 5 61827.35 3512.46 31460.71 330781.95 12.16%6.59%6.19%65.06% 数据来源： 、公司招股意向书、国泰君安证券研究。 Wind 3.行业发展及竞争格局 3.1.太阳能电池市场规模增长推动产业链上游银浆行业发展 随着太阳能电池行业市场规模持续扩大，正面银浆市场需求逐步提升，2021年全球银浆总耗量近3500吨。正面银浆主要用于制备晶硅太阳能电池上的金属电极，太阳能电池的市场规模决定了正面银浆的需求量。 根据中国光伏行业协会统计，2021年全球太阳能电池产量约224GW，同比增长37.00%；我国太阳能电池产量约198GW，同比增长46.80%，占全球总产量88.39%，全球太阳能电池产业持续向我国集中。与之对应，根据中国光伏行业协会统计，2016年至2021年全球及我国光伏银浆总消耗量呈现波动增长的态势，2021年度全球银浆总耗量达3478吨（其中正面银浆耗量2546吨、背面银浆耗量932吨），我国光伏银浆总耗量达到3074吨（其中正面银浆耗量2250吨、背面银浆耗量824吨），较2016年增长了93.94%，占全球需求总量的比例达到88.38%。 N型硅电池市场占有率的提升有望带动正面银浆市场规模稳步增长。目前，晶体硅电池在全球太阳能电池市场中依然占据主导地位。根据使用硅衬底材料的不同，晶体硅电池可分为P型硅电池和N型硅电池。根据中国光伏行业协会数据，2021年N型电池中TOPCon电池、HJT电池平均转换效率分别为24.0%和24.2%，高于目前市场主流的P型PERC电池的转换效率23.1%。由于成本、技术等原因的限制，N型硅电池2021年度的市场占有率仅约为3%左右，较2020年基本持平。如未来N型硅电池生产成本下降、产品良率提升，其市场占有率预计将持续提升。根据中国光伏行业协会预测，到2025年N型硅电池的市场占有率将超过25.50%。光伏行业协会数据显示，N型电池中HJT电池对银浆的单位耗量（mg/片）是普通P型电池的2倍左右，从每瓦银浆耗量的角度上来说，N型电池每瓦耗量仍高于P型电池，随着N型硅电池的未来市场占有率增加，正面银浆市场需求量有望进一步增加。 3.2.光伏行业快速发展带动上游正面银浆领域进口替代加速 太阳能电池产能逐步向中国转移，带动上游正面银浆行业进口替代加速，国产市占率提升。随着我国光伏企业实施“走出去”战略，不断布局海外硅片、电池片及组件产能并积极拓展新型市场，2019年我国光伏产品出口额约为207.8亿美元，同比增长29%。光伏行业的整体迅猛发展带动我国正面银浆需求量激增，仅靠境外正银厂商已无法满足我国正银的需求量。在此背景下，2013年前后我国涌现出了一批正银制造商，渐渐开始挑战境外厂商在正银领域的垄断地位。根据《2021-2022年中国光伏产业年度报告》，近年来国产正面银浆的技术含量、产品性能及稳定性持续提升，叠加国产浆料企业与本土电池企业的紧密合作，国产正面银浆综合竞争力不断加强、进口替代步伐提速，国产正面银浆市场占有率由2015年度的5%左右上升至2021年度的61%左右，预计2022年有望进一步提升至80%。 3.3.公司全球正面银浆出货第一 聚和材料是全球正面银浆出货第一的企业，掌握多种类型太阳能电池银浆技术，持续提升国产正银的市场占有率。公司正面银浆产品销量年年攀升，根据《2021-2022年中国光伏产业年度报告》的数据，2021年度全球市场正面银浆总消耗量为2546.00吨，公司正面银浆销量为944.32吨，以此测算公司的光伏正银全球市场占有率达到37.09%，排名全行业第一位。公司已经掌握了高效晶硅太阳能电池主栅及细栅银浆技术、TOPCon高效电池成套银浆技术、超低体电阻低温银浆技术等多项核心技术，并顺利完成技术成果产业化落地。目前，以聚和股份为代表的境内银浆厂商已经打破了境外厂商在光伏正银领域的垄断地位，持续提升了国产正银的市场占有率。 竞争对手：帝科股份、苏州晶银、匡宇科技、江苏索特、贺利氏、硕禾电子 4.IPO发行及募投情况 公司本次公开发行股票数量为2800万股，发行后总股本为11191.0734万股，公开发行股份数量约占公司本次公开发行后总股本的比例为25.02%。公司将于2022年11月25日开始进行询价，并于2022年11月28日确定发行价格。 公司募投项目拟投入募集资金总额10.27亿元，募投达产后公司导电银浆总产能将达到1700吨（包括500吨背面银浆产能），有利于公司满足光伏银浆逐步增长的市场需求，进一步提升企业核心竞争