请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2022年11月23日增持同程旅行（00780.HK）周边游及下沉市场助力经营韧性短期波动有所加大核心观点公司研究·财报点评社会服务·旅游及景区证券分析师：曾光证券分析师：钟潇0755-821508090755-82132098zengguang@guosen.com.cnzhongxiao@guosen.com.cnS0980511040003S0980513100003证券分析师：张鲁联系人：杨玉莹010-880053770755-81982942zhanglu5@guosen.com.cnyangyuying@guosen.com.cnS0980521120002基础数据投资评级增持(维持)合理估值收盘价14.74港元总市值/流通市值32841/0百万港元52周最高价/最低价18.02/9.00港元近3个月日均成交额77.10百万港元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《同程旅行（00780.HK）-二季度盈利彰显韧性，付费转化稳中有升》——2022-08-24《同程旅行（00780.HK）-一季度疫情反复下仍然盈利，下沉市场扩张助力中线成长》——2022-05-23《同程旅行（00780.HK）-2021年营收已超疫情前，科技赋能加速下沉扩张》——2022-03-25第三季度收入稳健增长，经调净利润有所承压。Q3公司实现收入20.48亿元/+5.62%，与2019年相当；经调整EBITDA为4.62亿元/-10.72%；归母净利润-0.90亿元，同比转亏（汇兑损失增加等影响）；经调整净利润2.52亿元/-28.39%。趋势上，7-8月恢复较好，但9月有所承压。业务层面：住宿预订增势良好，交通票务阶段承压。Q3公司住宿预订收入8.19亿元/+26.93%，较2019Q3仍增长17.97%，占比已达40%，主要系本地周边等需求带动。Q3交通票务收入9.87亿元/-12.30%，其中机票与火车票业务承压同比下滑，但汽车票销量同增100%。其他业务Q3收入2.43亿元/+42.70%，表现靓丽，主要系广告服务、PMS、会员及商旅服务等收入增加。用户层面：第三季度月活跃用户和月付费用户均创新高。Q3公司GMV406亿元/-1.22%；平均月活跃用户2.82亿人/+1.70%；平均月付费用户为3680万人/+9.52%，二者均创历史新高；付费率达13.21%，同比进一步提升。截止Q3末，公司年付费用户达2.01亿人/+2.24%,环比+2.03%。财务分析：营销投放增加致销售费率同比上升。剔除股份支付酬金影响，Q3毛利率同比+1.7pct；期间费用率同比+6.4pct，主要系销售费率同增4.9pct影响，致经调整利率同比下降5.8pct。公司在Q3疫情阶段企稳阶段扩大营销推广，强化用户积累，以巩固和提升自身的市场份额。出行景气波动影响短期经营，但公司积极全场景流量挖掘，助力中线成长。短期出行景气波动预计仍影响公司阶段经营。但是，公司持续探索腾讯生态及积极寻求其他平台导流，加码生活场景渗透，通过“旅行+x”新玩法持续扩大同程旅行品牌在年轻用户中的影响力，持续夯实用户基础，并通过全面打造一站式服务平台，加速下沉扩张，助力中线成长。风险提示：疫情反复及出行限制等；流量成本变化，政策风险；竞争加剧。投资建议：考虑短期出行景气仍承压，兼顾汇兑损失及费用扰动等影响，我们下调2022-2024年归母业绩至-3.29/7.65/13.16亿元（此前为4.59/11.31/15.30亿元），当期股价对应23-24PE为39/23x；下调22-24年经调整净利润5.6/13.7/19.2亿元（此前9.8/17.1/21.1亿元），对应PE50/20/14x。虽然短期出行景气恢复节奏仍需跟踪，但公司积极全场景流量挖掘助力用户成长，持续科技赋能助力下沉扩张，一站式平台强化产品渗透，未来中线成长仍可期，维持“增持”评级。盈利预测和财务指标201920212022E2023E2024E营业收入(百万元)5,9337,5386,4338,72111,347(+/-%)-19.8%27.1%-14.7%35.6%30.1%净利润(百万元)328723-3297651316(+/-%)-52.4%120.8%---332.1%72.1%每股收益（元）0.150.32-0.150.340.59EBITMargin-1.5%0.9%-14.2%-0.7%4.7%净资产收益率（ROE）2.3%4.8%-2.2%4.9%7.8%市盈率（PE）91.641.5-91.039.222.8EV/EBITDA73.652.7430.243.326.1市净率（PB）2.141.972.011.921.77资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2第三季度公司收入稳健增长，经调业绩有所承压。Q3单季，公司实现收入20.48亿元/+5.62%，恢复至2019年的99.32%；经调整EBITDA为4.62亿元/-10.72%，恢复至2019年的84.49%；归母净利润约-0.9亿元，去年同期为2.31亿元；经调整净利润2.52亿元/-28.39%。2022Q1-3年公司实现营收50.85亿元/-10.65%，经调整EBITDA实现11.93亿元/-19.81%，经调整净利润6.09亿元/-41.96%。趋势上看，7-8月恢复较好，但9月各地管控趋严，出行受限增加。其中，Q3归母净利润录得亏损主要系汇兑损失1.63亿元、股份支付酬金开支净额1.34亿元等综合影响。图1：同程旅行2021Q1-2022Q3收入及经调业绩变化图2：同程旅行2019Q3-2022Q3业务拆分资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理业务方面：住宿业务恢复良好，但交通业务仍承压，其他业务增长较快。2022Q3公司住宿预订业务收入8.19亿元/+26.93%，恢复至2019Q3的117.97%，占总收入39.98%，连续两季度占比40%左右，主要系本地周边游及下沉市场加速渗透带动，其中Q3低线城市的酒店间夜量同比增长10%，同时预计平均房价和takerate均同比有提升。Q3公司交通票务服务业务收入9.87亿元/-12.30%，较2019年Q3下滑13.45%，占总收入48.18%，主要系疫情反复下机票+火车票业务承压，但得益于下沉市场精准运营及在线渗透加快，汽车票业务仍然实现翻倍增长。其他业务Q3收入2.43亿元，同比增长42.7%，主要得益于广告服务、PMS、会员服务以及商旅服务等收入的增加，表现亮眼。图3：同程旅行2020Q1-2022Q3月活用户图4：同程旅行2020Q1-2022Q3月付费用户及付费率资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3用户层面，月付费用户同增9.5%创新高，用户忠诚度持续攀升。Q3公司GMV实现406亿元/-1.22%，恢复至2019年的85.29%。平均月活跃用户2.82亿人/+1.70%，环比增长42.5%，较2019Q3提升20.30%；平均月付费用户为3680万人/+9.52%，环比增长41%，较2019Q3仍增长123.49%，付费率达13.21%，同比进一步增加0.94pct;截止Q3末，年付费用户达2.01亿人/+2.24%,环比增长2.03%。公司持续扩大品牌在年轻用户中的影响力，用户忠诚度持续攀升。财务分析:营销投入增加至销售费率同比提升，经调整净利率有所下降。2022Q3公司毛利率75.45%，剔除以股份为基础的酬金开支后同比+1.7pct，主要系买断旅游相关产品成本减少。2022Q3公司期间费用率达72.80%，同比增加9.61pct，其中公司销售费用率为45.77%/+5.19pct，剔除股份支付影响增加4.9pct，主要系公司暑期旺季加大营销推广，助力用户规模提升，但此后出行波动放大费用压力；此外，公司管理费率同比增加2.96pct，剔除股份支付影响增加0.6pct；研发费率同比增加1.46pct,剔除股份支付影响同比增加0.9pct。综合来看，公司2022Q3经调整净利润率实现12.30%，同比下降5.80pct，主要系营销投入增加。图5：同程旅行2019Q3-2022Q3毛利率和经调净利率变化图6：同程旅行2019Q3-2022Q3三项费用率变化情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理出行景气波动影响短期经营，但公司积极全场景流量挖掘，助力中线成长。短期来看，我们预计出行景气波动仍可能部分影响公司阶段经营。但公司多管齐下，强化流量挖潜和渠道布局，助力其中线成长。一是全场景挖掘流量，公司积极与更多用户尤其年轻客群建立有效互动（与腾讯合作开展电竞活动、微信视频号直播）；同时继续推进品牌战略，通过“旅行+x”新玩法持续扩大同程旅行品牌在年轻用户中的影响力。;二是积极寻求其它平台（主要手机厂商、地图软件、赞助电视节目等）的合作，拓宽流量来源;三是加码线下场景渗透，通过酒店景区的二维码扫码预订服务、汽车票票务设备部署等扩大业务覆盖范围。同时，公司进一步渗透到下沉市场，截至2022Q3末，非一线城市的注册用户占比约86.7%，2022Q3微信平台新付费用户中约60%来自中国三线或以下城市。未来下沉卡位优势下，公司市场份额有望继续提升。总结来看，疫情波动锻造公司在获客与转化方面的强组织力，也展现一定灵活性，未来随行业企稳有望进一步夯实市场地位。投资建议：综合考虑疫情持续反复及短期出行仍相对受制，兼顾公司银团贷款带来汇兑损失波动以及费用扰动影响，我们调整公司2022-2024年收入和费用率假设，下调2022-2024年归母业绩至-3.29/7.65/13.16亿元（此前为4.59/11.31/15.30亿元），当期股价对应23-24PE为39/23x；下调22-24年经调整净利润5.6/13.7/19.2亿元（此前9.8/17.1/21.1亿元），对应PE50/20/14x。虽然短期出行景气波动仍不排除影响公司阶段经营，但过往来看，公司经营仍有一定相对韧性。同时，公司积极全场景流量挖掘助力用户成长，持续科技赋能助 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4力下沉扩张，一站式平台强化产品渗透，未来中线成长仍可期，维持“增持”评级。风险提示：宏观经济、疫情等系统性风险；流量成本变化，政策风险；行业竞争加剧。表1：同程旅行2019-2024年盈利预测（此前8月预测和最新预测）分类原8月时盈利预测最新盈利预测2019202020212022E2023E2024E2022E2023E2024E交通票务服务45.234.744.637.854.066.734.847.360.5增速/yoy12%-23%28%-15%43%24%-22%36%28%住宿预定服务23.619.524.125.532.742.222.030.240.8增速/yoy28%-18%24%6%28%29%-9%37%35%其它产品5.25.26.77.79.411.87.59.612.0增速/yoy137%0%30%15%22%25%12%28%25%营业收入（亿元）73.959.375.471.096.1120.764.387.1113.3增速/yoy21%-20%27%-6%35%26%-15%35%30%归母业绩（亿元）6.93.37.24.611.315.3-3.37.613.1增速/yoy-9%-52%121%-36%146%35%-146%-331%72%经调整业绩（亿元）15.49.5139.817.121.15.613.719.2增速/yo