公司点评 | 中国中免 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 疫情加大Q3经营压力，理性看待短期毛利率波动 中国中免（601888.SH）2021年三季报点评 公司点评 | 中国中免 公司评级 买入 股票代码 601888 前次评级 买入 评级变动 维持 当前价格 268.46 近一年股价走势 分析师 许光辉 S0800518080001 021-38584237 xuguanghui@research.xbmail.com.cn 相关研究 中国中免：免税新政红利持续释放，短期调整带来中期配置机会—中国中免（601888.SH）2021年中报点评 2021-08-29 中国中免：离岛免税红利持续释放，竞争可控，确定性增长可期—中国中免（601888.SH）半年度业绩快报点评 2021-07-06 中国中免：离岛免税维持高增长，首都机场暂按保底计提租金—中国中免（601888.SH）21Q1业绩快报点评 2021-04-14 -10%6%22%38%54%70%86%2020-112021-032021-07中国中免旅游综合沪深300Tabl e_Title ● 核心结论 Tab le_Su mm ar y 事件：公司21年前三季度实现收入和归母净利润494.99亿和84.91亿元，同比+40.87%和+168.35%，单三季度实现收入及归母净利润139.73亿和31.32亿元，同比-11.73%和+40.22%。 Q3疫情影响收入下滑，首都机场租金、离岛免税所得税调整致利润高增长。公司Q3收入139.73亿/-11.73%， 主要受疫情反复冲击较大，尤其是8月份，离岛免税环比下滑超40%，9月份稳步复苏；公司Q3归母利润为31.32亿/+40.22%，主要系：（一）6家子公司获得离岛免税15%所得税优惠政策，时间为2020年-2024年，退税影响本期归母利润7.4亿元：（二）日上中国与首都机场签订租金补充协议，按国际客流量调整第三合同年（20年2月11日-21年2月10日）租金费用，租金减免影响本期归母利润11.4亿元。剔除两项影响后，公司Q3经营归母净利约为12.52亿/-43.93%。 促销、补购提升致Q3利润表现不及预期，影响边际减弱，需理性看待毛利率短期波动。公司Q3经营归母净利润表现不及预期，主要系短期毛利率有一定下滑，公司Q3单季度毛利率为31.27%，同比/环比分别下滑7.62pct/6.25pct， Q3线下客流大幅萎缩背景下公司加大折扣促销力度以及线上补购销售，线上补购占离岛免税销售比例约为20%，环比提升超10pct。我们认为短期毛利率较大幅度下滑主要系公司对今年海南整体销售目标压力下的积极回应，短期虽稀释利润，但符合公司离岛免税长期发展利益，短期促销较大并非完全系竞争加剧所致，需理性看待竞争环境和短期受疫情波动影响带来的毛利率下滑影响，我们认为随着后续疫情影响的弱化，公司也会重新平衡收入和利润关系，毛利率环比改善依然可期。 投资建议：暂不考虑未来港股上市的股份摊薄，预计21-23年EPS分别为5.46/7.00/9.67元，对应最新PE分别为49/38/28倍，维持“买入”评级。 风险提示：离岛免税销售不及预期；离岛免税市场价格战；疫情反复。 Tabl e_Title ● 核心数据 Tabl e_Exc el1 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 47,966 52,597 74,062 100,022 131,563 增长率 2.0% 9.7% 40.8% 35.1% 31.5% 归母净利润 (百万元) 4,629 6,140 10,655 13,675 18,875 增长率 49.6% 32.6% 73.5% 28.4% 38.0% 每股收益（EPS） 2.37 3.14 5.46 7.00 9.67 市盈率（P/E） 113.2 85.4 49.2 38.3 27.8 市净率（P/B） 26.4 23.5 16.8 12.3 9.0 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 证券研究报告 2021年10月31日 公司点评 | 中国中免 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年10月31日 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 利润表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 现金及现金等价物 11,906 14,706 23,297 35,919 53,006 营业收入 47,966 52,597 74,062 100,022 131,563 应收款项 800 994 1,399 1,890 2,486 营业成本 24,273 31,221 47,400 61,125 76,736 存货净额 8,060 14,733 22,927 29,600 37,205 营业税金及附加 772 1,083 1,185 1,600 2,105 其他流动资产 1480 538 796 1051 1352 销售费用 14,904 8,847 6,517 14,603 22,497 流动资产合计 22,246 30,971 48,419 68,459 94,049 管理费用 1,549 1,637 2,222 2,551 3,421 固定资产及在建工程 2,031 2,824 3,636 5,633 8,299 财务费用 11 (545) (143) (401) (1,317) 长期股权投资 255 791 791 791 791 其他费用/（-收入） 587 (891) (597) (597) (597) 无形资产 2,504 2,449 2,394 2,339 2,285 营业利润 7,109 9,694 16,284 19,947 27,524 其他非流动资产 3652 4884 4884 4884 4884 营业外净收支 52 (22) (22) (22) (22) 非流动资产合计 8,442 10,948 11,706 13,648 16,260 利润总额 7,160 9,672 16,262 19,925 27,501 资产总计 30,687 41,919 60,125 82,107 110,309 所得税费用 1,746 2,335 2,602 3,587 4,950 短期借款 224 417 611 804 998 净利润 5,415 7,337 13,660 16,339 22,551 应付款项 3537 4327 6733 8693 10926 少数股东损益 786 1,197 3,005 2,663 3,676 其他流动负债 4200 10917 14626 20381 26729 归属于母公司净利润 4,629 6,140 10,655 13,675 18,875 流动负债合计 7,961 15,661 21,970 29,878 38,653 长期借款及应付债券 0 0 0 0 0 财务指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 其他长期负债 415 79 79 79 79 盈利能力 长期负债合计 415 79 79 79 79 ROE 20.7% 23.5% 28.0% 26.2% 26.4% 负债合计 8,377 15,741 22,050 29,957 38,732 毛利率 49.4% 40.6% 36.0% 38.9% 41.7% 股本 1,952 1,952 1,952 1,952 1,952 营业利润率 14.8% 18.4% 22.0% 19.9% 20.9% 股东权益 22,310 26,179 38,075 52,150 71,577 销售净利率 9.7% 11.7% 14.4% 13.7% 14.3% 负债和股东权益总计 30,687 41,919 60,125 82,107 110,309 成长能力 营业收入增长率 2.0% 9.7% 40.8% 35.1% 31.5% 现金流量表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业利润增长率 31.0% 36.4% 68.0% 22.5% 38.0% 净利润 5415 7337 13660 16339 22551 归母净利润增长率 49.6% 32.6% 73.5% 28.4% 38.0% 折旧摊销 291 157 153 149 148 偿债能力 营运资金变动 (2,779) 709 (2,742) 296 79 资产负债率 27.3% 37.5% 36.7% 36.5% 35.1% 其他 0 0 0 (0) 0 流动比 2.8 2.0 2.2 2.3 2.4 经营活动现金流 2,926 8,202 11,071 16,783 22,778 速动比 1.8 1.0 1.2 1.3 1.5 资本支出 533 (940) (940) (2,121) (2,790) 其他 0 0 0 0 0 每股指标与估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 投资活动现金流 533 (940) (940) (2,121) (2,790) 每股指标 债务融资 (65) 193 193 193 193 EPS 2.37 3.14 5.46 7.00 9.67 权益融资 0 0 0 0 0 BVPS 10.19 11.43 15.98 21.82 29.89 其它 (977) (1,016) (1,764) (2,264) (3,124) 估值 筹资活动现金流 (1,042) (823) (1,570) (2,070) (2,931) P/E 113.2 85.4 49.2 38.3 27.8 汇率变动 0 0 0 0 0 P/B 26.4 23.5 16.8 12.3 9.0 现金净增加额 617 2,800 8,591 12,622 17,087 P/S 10.9 10.0 7.1 5.2 4.0 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 oPrMoQoOxPqPzRmRsQrNmR9P8Q9PsQqQmOnMkPmNqRkPoOnObRmNmMNZnQrRuOmOzR 公司点评 | 中国中免 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年10月31日 西部证券—公司投资评级说明 买入： 公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数20％以上 增持： 公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数5%到20%之间 中性： 公司未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到5% 卖出： 公司未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数大于5％ 联系我们 联系地址：上海市浦东新区浦东南路500号国家开发银行大厦21层 北京市西城区月坛南街59号新华大厦303 深圳市福田区深南大道6008号深圳特区报业大厦10C 联系电话：021-38584209 免责声明 本报告由西部证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供西部证券股份有限公司（以下简称“本公司”）机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非收件人（或收到的电子邮件含错误信息），请立即通知发件人，及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息，未经授权者请勿针对邮件