高景气度下的煤炭债

2021年以来，在产能周期驱动下，煤炭行业高景气度运行，同时受信用债资产荒等因素的影响，煤炭债利差不断收窄，目前已处于历史低位。 根据煤炭用途的不同，通常分为动力煤、炼焦煤和无烟煤三种。动力煤多用于发电、锅炉燃烧等；炼焦煤通常用于炼钢；无烟煤可用于化工行业、高炉喷吹、动力燃料。 我国煤炭储量丰富，分布整体上呈现“西多东少、北多南少”的特点。山西、陕西、内蒙古、新疆四省煤炭资源储量丰富，开采条件较好。 我国煤炭生产区域主要集中在内蒙古、山西、陕西、新疆等地，但下游消费区域主要是在华东、华南等地，煤炭供需之间存在错配，由此形成了“北煤南运”“西煤东调”的格局。煤炭运输方式包括水路运输、铁路运输和公路运输，省内运输以公路为主，省际运输则以铁路及水路为主，价格上水路<铁路<公路。 目前煤炭行业景气度较高，煤价有较强支撑。短期来看，供给端煤炭高产量难以持续，而国际局势错综复杂，进口量边际减少；煤电进入旺季，地产复苏虽不及预期，但在稳增长措施下，基建持续发力，化工用煤不断提升，6月以来煤炭库存不断下降，需求端边际改善确定性较强，煤价格支撑力较强，煤企盈利改善。 中长期来看，在双碳政策引导下，行业新增投资动力降低，存量产能核增潜力降低，产能弹性较较小，供给限制或将长期存在；需求方面，在双碳政策的约束下，煤电占比确定性下降，地产行业不景气影响或将持续存在，基建持续托底面临不确定性，现代煤化工发展空间广阔，用煤量不断提升。综合来看，终端需求不确定性仍然较大，但在供给约束较强的背景下，长期煤价或仍有支撑。 截至2022年11月7日，共有48家煤炭发债主体，多数煤企均为地方国企，外部评级较高，多分布在山西、陕西、北京和山东。从存量债券余额看，煤炭债主体集中度较高，存续债券类型以中期票据和公司债为主，剩余期限集中在3年以内，短期内仍面临一定的偿付压力。 进一步地，我们从经营风险和财务风险两个维度搭建煤炭主体信用分析框架。经营风险方面，重点关注企业背景、资源禀赋、业务规模及主营构成。企业背景方面关注企业属性、大股东及其持股比例等；资源禀赋则需关注地质储量、可采储量、主要煤种等，地质储量及可采储量可以反映企业的资源储备量，主要煤种决定了煤企的产品价格；业务规模重点关注煤企的核定产能、原煤产量、商品煤销量、主体矿井数量；主营构成方面，关注煤企的煤炭收入占比、产业链延伸收入占比、吨煤成本、吨煤均价。 财务风险方面，重点关注企业的盈利能力、现金流情况、资本结构及偿债能力。盈利方面，关注毛利率、资本回报率、总资产报酬率和净利润规模；现金流情况关注自由现金流量、经营性现金流净额、投资性现金流净额及筹资性现金流净额；资本结构方面，关注企业调整后资产负债率、债务结构等；偿债能力方面关注企业短期偿债能力及长期偿债能力，选择的指标有经营性净现金流/短债、货币资金/短债、E BITDA/有息债务、EBITDA利息保障倍数。 最后，根据煤炭主体信用分析框架，我们搭建煤炭行业发债主体的评分模型，分别从定性和定量两个维度对主体进行打分，以隐含评级为标尺，主观判断调整设臵各指标权重。我们根据设定的模型进行评分，加权评分结果与隐含评级赋值的相关系数为71.38%，表明评分模型和信用分析框架具有一定有效性。 风险提示：政策变动引发煤炭供需变化；信贷环境超预期调整；财务报表披露不全面；数据采集不完整；信评模型存在缺陷。 2021年以来，在产能周期驱动下，煤炭行业高景气度运行，同时受信用债资产荒等因素的影响，煤炭债利差不断收窄，目前已处于历史低位。 对于这类主体，我们如何看待其信用资质？本文搭建煤炭企业信用分析框架，对发债煤企进行经营分析和财务分析，以供投资者参考。 一、煤炭行业概览 1.煤炭分类及产业链 根据2009版《中国煤炭分类》国际标准（GB/T5751-2009），煤炭分类主要依据煤化程度及煤工艺性能，主要参考的指标分别为挥发分（Vdaf）和粘结指数（G），根据煤炭挥发分的高低，将煤炭分为无烟煤、烟煤和褐煤，其中无烟煤挥发分最低；其次根据煤炭挥发分和粘结指数等指标，将烟煤划分为贫煤、贫瘦煤、瘦煤、焦煤、肥煤、1/3焦煤、气肥煤、气煤、1/2中黏煤、弱黏煤、不黏煤和长焰煤，粘结指数较高的种类可以用作炼焦煤。 图表1：煤炭分类标准 在煤炭行业债券的日常研究中，一般会根据煤炭用途的不同，将煤炭分为动力煤、炼焦煤和无烟煤三种。动力煤粘结指数较低，且挥发分指标未达到无烟煤的标准，通常用于发电、锅炉燃烧等，主要包括贫煤、弱黏煤、不黏煤、长焰煤、褐煤。炼焦煤对于粘结指数的要求较高，在室式焦炉炼焦条件下可以结焦，通常用于炼钢，主要包括贫瘦煤、瘦煤、主焦煤、肥煤、1/3焦煤、气肥煤、气煤、1/2中粘煤。无烟煤挥发分值最低，杂质含量较少，可用于化工行业、高炉喷吹、动力燃料。 图表2：煤炭主要用途 除此三种煤炭种类之外，喷吹煤也是一类比较重要的用煤，喷吹煤在炼铁高炉中作为燃料和还原剂用于代替部分焦炭，从而降低焦比，降低生铁成本，主要是以无烟煤作为原料洗选而得，部分烟煤也可做为喷吹煤原料，如贫煤、贫瘦煤及长焰煤。 煤炭主要应用于电力、制造业、采矿三大行业，2019年这三大行业煤炭消费量总计占比95.93%。其中，电力、制造业、采矿行业煤炭消费量分别占比50.21%、39.78%、5.93%， 分别同比变化4.97%、-0.72%、-8.49%。2019年居民生活消费的煤炭总量为6547万吨，占比1.63%，同比下降15.13%，同时，煤炭在整个居民能源消费结构中占比有所下降，居民能源消费结构有所改善。 图表3：煤炭主要用途 2.煤炭储量分布 我国煤炭储量丰富 ，根据自然资源部发布的《中国矿产资源报告 （2022）》，截止2021年末，我国煤炭资源储量为2078.85亿吨，2019年和2020年煤炭新增探明储量分别为300.1亿吨和119.64亿吨。 我国煤炭资源分布整体上呈现“西多东少、北多南少”的特点，2021年底，山西、新疆、内蒙古、陕西煤炭储量分别为494.17亿吨、364.52亿吨、327.02亿吨、310.62亿吨，总计占比71.98%。 目前我国原煤产出大省主要为山西、内蒙古和陕西。2021年，山西、内蒙古原煤产量分别为12.03亿吨、10.70亿吨，占比63.27%，陕西原煤产量为7.02亿吨，占比19.54%。 图表4：2021年各省煤炭储量（亿吨） 图表5：我国原煤分省产量（亿吨） 我国目前有十四大煤炭生产基地，分别是神东、晋北、晋中、晋东、陕北、蒙东、两淮、云贵、冀中、鲁西、河南、宁东、黄陇、新疆基地。 分煤炭种类来看，动力煤储量最丰富，焦煤次之，无烟煤储量最少。 动力煤主要分布在神东、晋北、陕北、蒙东、新疆、宁东、黄陇基地，其中神东、晋北、陕北、蒙东、新疆、黄陇基地煤炭开采条件较好；炼焦煤主要分布在晋中、两淮、鲁西基地，其中晋中和鲁西开采条件较好，两淮基地地质构造偏复杂；无烟煤主要分布在晋东基地，该基地是我国最主要的无烟煤生产基地，开采条件相对较好；云贵基地、冀中基地、河南基地煤炭种类齐全，其中云贵基地单井规模较小，冀中、河南基地开采历史长，矿井开采深度较深。 煤炭质量方面，动力煤在定价时重点关注的指标为发热量，晋北、神东、陕北煤炭发热量最高，新疆、宁东、冀中、两淮基地次之，贵州煤炭含硫较高、煤质偏差；炼焦煤重点关注的指标为粘结指数、灰分、硫分等，晋中、两淮、冀中、河南基地炼焦煤煤质较好；无烟煤可关注挥发分、成块率及含硫量等指标，山西无烟煤产量最高，且质量较好。 参照国家标准《固体矿产资源储量分类》（GB/T17766-2020），为证实储量与可信储量之和，下同。 图表6：全国十四大煤炭基地产煤种类 3.煤炭交通运输 我国煤炭生产区域主要集中在内蒙古、山西、陕西、新疆等地，但下游消费区域主要是在华东、华南等地，煤炭供需之间存在错配，由此形成了“北煤南运”“西煤东调”的格局。煤炭运输方式包括水路运输、铁路运输和公路运输，省内运输以公路为主，省际运输则以铁路及水路为主，价格上水路<铁路<公路。根据《煤炭工业发展“十三五”规划》，煤炭铁路运输以晋陕蒙煤炭外运为主，全国形成“九纵六横”的煤炭物流通道网络。 图表7：煤炭运输通道 “九纵六横”的煤炭物流通道网络中，铁路运输通道包含“七纵五横”。 主要产煤大省中，山西省煤炭运输通道相对完备，且运力充足，可通过大秦线、神朔黄线、瓦日线等铁路将煤炭运输至环渤海地区，再由水路通道沿海纵向通路运输至东南沿海港口；陕西省整体运力不足，横向运输路线神朔黄线为神华专用路线，纵向路线运力不足；内蒙古横向路线运力相对充足，纵向通路有包西线、蒙西至华中路线等，运力匮乏；新疆外运通道仅有兰新、兰渝纵向通路，且距离煤炭消费地区较远，运费始终是新疆煤炭成本的瓶颈；贵州外运通道为沪昆横向通路和南昆纵向通路，由于贵州煤炭主要供本地及周边省份需求，运力相对充足。2019年9月，浩吉铁路开通，完善了内蒙古、陕西等省份“北煤南运”的线路。 水路运输则包括了海路运输和内河运输，海路运输即沿海纵向通路，运力大，运费低。北方下水港以锦州、秦皇岛、天津、唐山、黄骅、青岛、日照、连云港等为主，南方接卸港主要位于江苏、上海、浙江、福建、广东、广西、海南等地；内河运输则是长江、珠江-西江横向通路及京杭运河纵向通路，内河运输在水运中占比较小，主要运输至华东、华中、西南地区的长江沿线省份。 图表8：主要产煤省份煤炭资源禀赋对比 二、煤炭行业景气度 1.供给端：供给约束较强 2016年起，煤炭行业进入供给侧改革阶段。2016年2月，国务院发布《关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》，计划“从2016年开始，用3至5年的时间，再退出产能5亿吨左右、减量重组5亿吨左右”。同年5月，国家发改委发布《关于进一步规范和改善煤炭生产经营秩序的通知》，要求“从2016年开始，全国所有煤矿按照276个工作日重新确定生产能力”，当年原煤产量大幅减少。 2018年煤炭去产能进入结构性去产能阶段。2018年3月，《关于进一步完善煤炭产能臵换政策加快优质产能释放促进落后产能有序退出的通知》提出进一步完善产能臵换政，加快优质产能释放。2019年，六部委印发《30万吨/年以下煤矿分类处臵工作方案》提出“通过三年时间，力争到2021年底全国30万吨/年以下煤矿数量减少至800处以内，华北、西北地区（不含南疆）30万吨/年以下煤矿基本退出，其他地区30万吨/年以下煤矿数量原则上比2018年底减少50%以上。” 随着2018年来结构性去产能的推进，原煤产量有所增加，区域集中度逐步提高。2019年原煤产量同比增加4%，2020年受新冠疫情影响，原煤产量同比仅增加1.5%，2021年原煤产量同比增加5.7%，22年前三季度原煤产量同比增速进一步提高。河南、河北等省份煤炭资源逐步枯竭，开采条件较差，西南地区小矿井偏多、瓦斯含量高，而山西、陕西、内蒙古三省煤炭资源储量丰富且开采条件较好，近年原煤产量占比大幅提升。2021年，山西、陕西、内蒙古三省原煤产量占比达72.1%，同比增长6.8%，区域集中度明显提高。 图表9：原煤产量及增速 图表10：原煤生产区域集中度提高 在十三五“供给侧”改革中，煤炭落后产能出清导致供给能力下降，同时2021年以来，疫情得到控制，下游复工复产等快速推进，导致煤炭供需错配，煤炭阶段性供应紧张问题突出，煤价快速上升，政府连续出台多项煤炭增产保供和市场调控政策。2022年3月，发改委《关于成立工作专班推动煤炭增产增供有关工作的通知》要求“年内再释放产能3亿吨/年以上，日产量达到1260万吨以上”。6月，能源局发布《关于加强煤炭先进产能核定工作的通知》安全保障能力建设符合有关规定，生产系统具备增产能力，且符合煤矿生产能力核定基本条件的煤矿，根据相关程序开展先进产能核定工作。 但煤炭保供增产存在较多约束： 行业新增投资动力降低 在“双碳”影响下，能源低碳化发展和能源结构调整进一步压缩煤炭行业增量