“景气度-PE”视角下的大类资产研判：债“钝化”与股“轮动”的后续风格

去全球化背景下，预计中美大类资产表现继续互为镜像。海外通胀中枢上升，服务业紧缺制造业回流，政策利率不得不维持高位，拉杠杆和提估值逻辑失效，现金流定价为王。国内服务业就业压力大但终端消费通缩，货币政策正常化仍有空间，短期内利率先下后上，权益市场风格偏均衡。宏观趋势上预计未来增长与信贷保持同步上行，这一风格下大盘温和上行，价值成长表现均衡，小盘略优于大盘。债市利率处于一个十分微妙的节点，流动性分层的波动加大背景下，利率对增长敏感性上升，预计与2016-2019年关系类似，那么即便是弱复苏条件下，债市仍然有一定的上行空间。 大周期与疫后复苏小周期叠加，方向不明朗在资本市场即表现为债市利多利空消息“钝化”和权益资金轮动极致化。向后看，从增长对利率的影响处于中间位置，刺激利率上行至3.1%-3.2%中枢一线。A股强于欧洲，欧洲强于美国，预计大盘在3100-3400区间震荡。 风格方面，历史宏观相似环境下，未来半年至一年价值与成长预期回报率比较接近，小盘相对优于大盘。但考虑到本轮国内错位小周期和房地产因素，市场将对大周期影响行业定价景气度的持续确认，对小周期影响行业定价景气拐点判断。因此配置策略上建议大周期属性行业搏空间，小周期属性行业配置上行确定性。两因素叠加下，未来具备实际需求支撑的成长风格将成为回报贡献主力，而小盘价值其次。 建议重点关注电子、黄金、数字经济、建材化工和医药等行业。 风险因素：周期规律阶段性失效，海外政策超预期转向 1.宏观景气改善下权益胜率高、债市关注后半程风险、 商品表现短期或强于预期 国内增长因子处于新一轮小周期的景气上行期。通过将滤波和季节性处理后的水泥产量同比、PMI同差、中长贷同比、海关出口同比、铁路货运量同比、工业用电量同比、工增同比和社零同比通过经验加权合成宏观增长因子。可以从图1看到，我国增长维度的景气大致满足3.4年的周期特征。自2001年开始计算，增长因子经历了七轮周期，目前处于第七轮探底后上行初期，预计维持1年左右。但考虑到海外衰退节奏，本轮宏观景气存在变数，“弱现实”情形出现的可能性有所增大。 具体来看，工业增加值当月同比从22年12月的1.3%升至23年前两个月2.4%，但累计12个月滚动同比仍处于下行通道。相对照，其他维度出现明显改善，例如水泥产量（-8.7%→-5.6%）、PMI同差（12.5%→14.9%）、中长贷（11.5%→12%）、社零（-1.8%→3.5%）。向后看，预计增长景气度上行会持续1年左右，但上行斜率偏弱。 图1：增长因子处于新一轮上行期，持续时间预计在1年左右 信贷扩张因子修复。央行政策调节的目标是维持M2和社融同比增速与名义GDP增速相匹配。作为金融支持实体经济手段，M2和社融分别代表负债/资产，流动手段和落地资产。目前市场存在比较多的一个争论是社融同比持续下行（从22年10月的10.3%下降至23年1月的9.4%），但同时M2同比却出现明显上行（同时期，从22年10月的11.8%升至23年1月的12.6%）。过去20年中，短期看货币端的资产和负债分化出现过两次，分别是2005Q2-Q3和2016Q4-17Q1。其中，05年M2上行而社融下行与本轮表现类似。M2增速大于社融同比，一般显示为货币向信用传导不畅，而信用传导不畅一般是广义金融自身原因。复盘2004年经验，当时我国银监会开始实施《商业银行资本充足率管理办法》，明确对资本充足率未达标银行的惩罚规则，商业银行为补充资本金不得不调整短期经营行为，信贷相对保守。本轮传导不畅，是因为2020年以来我国房地产下行压力增大，地产快周转模式变为信贷收缩和后续拿地谨慎，地产经营去金融属性大趋势下广义金融承压。 图2：增长因子的拉动项较为平均，主要分布在消费和投资 向后看，我们认为在较为呵护的货币政策环境下，金融信贷将继续扩张，与宏观景气度向匹配。首先，观察社融增长相对GDP增速以及信贷脉冲的变化，我们看到22Q4以来实际信贷因子走势要好于社融同比。其次，短期内我们看到社融2月增速上行0.5个百分点至9.9%，快于M2增速0.2个百分点，展现出一些资产端相对扩张的苗头。我们认为在政府换届尘埃落定和金融监管条线改革完毕后，信贷工作不确定性大幅降低，实际金融工作可能会超预期。一方面是体现为地产开发投资的信贷支持（目前累计同比从-10%改善至-5%），预计后续地产增速会基本匹配且略低于名义GDP增速。另一方面，新兴产业信贷投放超预期，这一块虽然信贷乘数较弱但也有利于稳定宏观预期。 图3：信贷因子已经在2023年初拐头 图4：货币与信用增速开始弥合 图5：当信贷扩张与增长景气同步时，投资机会确定性更强 当信贷扩张与增长景气同步时，权益市场机会确定性更强。过去六轮宏观景气改善环境下，大类资产市场呈现比较明显的复苏特征。（1）权益。 可以发现A股取得正收益的概率为83%，沪深300半年后预期回报的中位数为15%，一年后预期回报中位数为20%；全A在半年后的预期回报中位数为12%，一年后预期回报中位数为19%。前半段回报机会大于后半段机会，全年方向持续向上。（2）债券。国债10Y收益率半年后预期方向不确定，上行中位数1bp；一年后上行确定性较大，上行中位数为37bp。（3）商品。商品价格与大小周期之间的关系最明显。我国的经济景气周期大小交替，在小周期商品机会较大，在大周期受到供需修复影响，大宗商品相对弱势。大小周期的回报差异平均在20个百分点左右。 按照周期理论推断，2023年很可能是一轮大周期，国内定价商品表现可能不弱。 图6：六轮相似周期下，大类资产出现较为明显的复苏期特征 权益风格历史复盘：价值成长相对均衡，并且大小盘和价值成长的转换与宏观景气周期关系不显著。历史经验中，大小盘的转换周期在7年左右，价值成长风格的转换周期在2-3年，因此总体来看3年景气周期维度下的大小盘和成长价值风格在半年/一年维度下的周期区分度不明显。 如图7所示，半年后的大盘价值/大盘成长/小盘价值/小盘成长的预期回报率中位数分别为17%/9%/16%/16%，一年后的大盘价值/大盘成长/小盘价值/小盘成长的预期回报率中位数分别为15%/14%/23%/36%。假如按照大周期推算，未来一年价值略优于成长，小盘略优于大盘。 图7：从权益风格来看，价值成长均衡，大小盘和价值成长的转换与宏观景气周期关系不大 相较于短期的宏观景气度，大小盘风格切换更多受到市场对中长期经济方向和结构的判断，具体则体现为风险溢价、中长期盈利判断和资金行为三大维度。其中：A）中长期盈利方向部分决定了大小盘风格的大方向，当预期ROE下行压力较大时，小盘风格相对占优，预期ROE上行时，大盘风格相对占优。目前A股的ROE处于磨底阶段，在政策温和托底背景下，未来上行空间有限，从盈利角度看大小盘均衡，小盘略微占优。B）资金行为影响中短期的大小盘风格。其中，北向资金和机构资金仍以大盘股配置为主。从目前全球经济状态和我国居民资金的入场速度来看，在年初经历了一波北向资金流入修复后，未来外资资金或温和流入A股市场，而居民资金在后疫情时代的行为，仍将受到信心和地产的影响，发生显著提速可能性不大。目前来看新发股票型和混合型基金份额仍处于下行通道，对于大盘相对表现的支撑力度有限。 整体而言，盈利预期和资金行为特征对于大小盘的指向均衡偏小盘，与经济景气度的历史规律统计相吻合。 图8：小盘相对风险溢价仍处于下行趋势中 图9：新发基金情绪高涨往往意味着大盘风格见顶 权益风格的另外一个中期影响因素是利率水平。通胀与国债10Y目前正在交易“强预期弱现实”。从疫情政策优化到现在的三个月，利率上行不到10bp，节奏不仅弱于海外，也弱于2020年。通过对比国内外通胀和利率的关系，我们可以看到疫情错位对于价格的干扰十分严重。但在这种干扰环境下，我们提供一种判断的线索。 长端利率走势特征：利率与通胀相交的面积向后5-10年趋于零（上交集为正，下交集为负）。债市投资机构具备更加有效的投资判断，长端利率是通胀长期趋势的有效预测指标。从目前的图形结构来看，利率下行代表CPI调整指标应该出现幅度更大的下行。这种情形目前来看概率不大。 向后看，我国的CPI预计在Q2-Q3先下后上，环比PPI预计继续维持改善至年中。调整后CPI指标向上可能性较高。为了使得未来一段时间的利率通胀交集面积保持稳定，我们观察到疫情政策优化后通胀下行但是国债利率却对通胀利多钝化，同时也对信贷利空钝化的原因。综合增长因子与国债10Y的关系，我们可以发现目前债市利率处于一个十分微妙的节点，流动性分层的波动加大背景下，后续随着全球利率中枢上抬，我们认为中长期可能会更加符合2016-2019年的弹性关系，意味着即便是弱复苏条件下，债市仍然具备一定的上行空间。 图10：美债利率划过的未来CPI面积趋于0 图11：国债利率与调整CPI相交面积也趋于0 图12：增长与利率的关系面临抉择，未来有三种关系可以选择 2.周期视角下的行业景气度 2.1.行业位置概览 站在2023Q1，国内多数行业景气度集中在周期底部，少部分行业的景气度处于周期顶部附近，显示出整体上权益市场具备配置机会。从周期角度看，由于目前我国宏观景气度处于底部攀升的位置，因此大多数行业也分布在全球大周期或者国内疫情错位小周期下的“弱复苏”附近，主要包括顺周期行业下的建材化工、金融地产、大消费等。另外，国内外周期因素共振下，煤炭、工业金属等商品类处于周期顶部位置。受到行业政策和需求端影响，机械、汽车、风光电、医药、电子等则处于下行后半段或者底部位置。 市场通常领先景气周期半个身位，但相对位置保持不变。考虑到本轮国内周期因素，我们建议大周期下的行业搏空间，小周期下的行业考虑确定性。反映到下图中，意味着大周期更加关注早期机会，而小周期更加关注盈利确定性改善（阴影部分）。因此，成长风格下的AIGC、云计算，以及周期视角下的电子、医药和建材化工是目前胜率和空间性价比最优的品种。而由于国内弱复苏叠加海外需求下行，导致小周期下的板块吸引力偏弱，例如必选/可选消费和交运。 图13：景气度周期跟踪（2023年3月） 2.2.上游：原油煤炭震荡，景气节奏阶段性反向 原油景气度先降后升。原油价格从2022年8月的100美元震荡下行，至2023年3月探至75美元左右。从长周期维度下的同步略滞后指标——钻机数量来看，受到碳中和政策影响，原油的资本开支节奏偏慢，自2020年以来全球钻机数量持续上升，截至2023年2月为1921部，达到2020年之前水平的90%。 从领先指标库存变化来看，原油价格预计在23年先下后上。平滑后的原油库存指标领先油价大致半年。综合IEA/OPEC/EIA/JPM/MS/Energy Aspects六大主要行业机构和市场预测，2023Q2-2024Q2原油库存变化大致先上后下，拐点在三季度附近。 图14：领先指标显示原油景气度先降后升 煤炭景气度或与原油相反，先升后降。虽然煤炭格局受到政策调控影响较多，尤其是2022年以来，在行业政策调控下，电煤长协价格相对稳定、长协签约推进后导致煤企盈利趋于稳定，表现为煤炭股价波动性相对煤价有所降低。 我们构建的煤炭景气指标显示，煤炭景气仍然处于三年库存周期的下行后半段。由于全球供应链、疫情周期错位和“碳中和”议题导致煤炭或继续区域供给紧平衡状态，因此大概率本轮景气周期偏强，中枢位置高于2014-15年和2018-19年。向后看，煤炭景气度或与原油景气度反向，走一轮先升后降的震荡行情。 图15：煤炭景气指标显示在弱复苏预期下，煤价或延续震荡走势 图16：油价和石油石化股相关性有所走弱 图17：煤价和煤炭股相关性有所走弱 2.3.上游：有色金属景气内部分化，黄金投资机会显现 有色金属景气度内部分化，整体温和回升。有色金属中，工业金属受到海外市场风险偏好下降和全球需求走弱影响，价格短期震荡回调，但考虑到目前我国经济复苏下的工业需求以及全球主要金属库存处于低位，预计工业金属板块仍