证券行业：重资产化模式渐行渐近，ROE拐点值得期待

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业研究 Page 1 证券研究报告—动态报告/行业快评 证券 行业重大事件快评 中性 2018年01月10日 重资产化模式渐行渐近，ROE拐点值得期待 证券分析师： 王继林 010-88005302 wangjil@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980516080003 联系人： 李锦儿 021-60875162 lijiner@guosen.com.cn 事项： [Table_Summary] 国泰君安、华泰证券公告，获得证监会批准试点开展跨境业务。具体业务内容包括：以自有资金参与境外交易场所金融产品交易，以及投资于其他合格境内机构投资者允许投资的境外金融产品或工具；与境内外交易对手签订场外金融衍生品交易主协议及其补充协议，参与场外金融产品交易，及向客户提供相应的金融产品和交易服务。 评论： 盈利模式重资产化，我们将创新类业务的改善视为提升估值的重要信号 我们前期深度报告《券商模式的重资产化》提及：轻资产业务主要依靠牌照实现利润，包括经纪、投行、资管业务；重资产业务更多地依靠资产负债表扩张获取利润，包括自营、做市、资本中介业务等。ROE=ROA*杠杆，杠杆由重资产业务决定，ROA由轻资产业务决定。重资产业务是资产负债表的主要推动力，也必然成为推升券商经营杠杆的业务。按照所构建的ROE逻辑，我们将创新类业务的改善视为提升估值的重要信号。 多层次资本市场体系建设预期升温 近期监管层多次提及多层次资本市场建设，“健全完善与实体经济多元化投融资需求相适应的多层次资本市场体系”，此外，2017年12月22日，全国中小企业股转系统公布新三板分层机制、交易机制和信息披露准则等政策；2017年12月27日，深交所召开第四届理事会第三次会议提出“推进市场的产品体系建设，在严格管控风险的基础上，稳妥推出股票ETF期权试点”，多层次资本市场体系建设预期升温。可见改革大方向比较明确，其意义是深远而重大的，中长期影响不容忽视。 资本市场的发展将打开券商业务空间，重资产业务是亮点 资本市场的发展给券商带来巨大机会，包括财富管理、并购咨询、交易、产品设计、做市商、柜台业务等。其中，重资产业务是亮点，包括衍生品、FICC业务等。一方面，我们认为轻资产业务更多地体现“牌照价值”，而重资产业务更多地体现了资本实力、管理层战略方向、定价能力、创新能力、客户结构等差异，相对而言，重资产业务更能体现券商“运营功底”的深厚；另一方面，国内衍生品市场发展较滞后，金融衍生品种类较少，做市等资本业务发展受到抑制，未来发展空间巨大，从海外经验来看，以高盛为例，做市收入占比高达30%，国内券商与之差距较大。此次跨境业务试点，允许券商参与境外场外金融衍生品交易，也体现了监管层对金融衍生品市场发展的重视。 重资产业务提升杠杆水平，券商ROE拐点值得期待 从杠杆水平来看，券商在2014-2016年通过定增补充后资本实力得到大幅提升，在重资产业务需求尚未爆发的环境下，传统自营投资类业务承载了券商的杠杆资金。而衍生品业务的发展将成为券商加杠杆新方向，从而提升ROE水平。在通 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 道红利弱化环境中，战略定位清晰、资本实力充足、综合实力强的大型券商优势显现。以此次跨境业务试点为例，更加考验券商的资金投入、衍生品定价能能力、风险管理能力、机构客户结构，而大型券商具有先发优势，行业集中度有望进一步提升。 图1：证券行业历年ROE及其决定因素（加权平均ROE） 资料来源：中国证券业协会、国信证券经济研究所整理 估值有支撑，可能的创新或催化业绩高度 业绩上，预计2018年为券商业绩拐点，在交易量企稳、直接融资提升大背景下，传统经纪业务、投行业务及均有支撑；估值上，与市场底部区域（2011-2014年上半年）2倍的估值中枢相比，目前板块PB估值为1.74倍，处于中枢偏下区间，下行风险有限，我们看好板块估值修复，并将新类业务的改善视为提升估值的重要信号。个股推荐上，推荐华泰证券、中信证券。 36%58%14%22%15%7%5%6%12%21%8%7%0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 0%10%20%30%40%50%60%70%200620072008200920102011201220132014201520162017H杠杆率ROEROA 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 相关研究报告： 《证券行业2018年投资策略：聚焦龙头，关注模式转型》 ——2017-12-12 《行业重大事件快评：11月月报点评：业绩分化，板块风险收益比提升》 ——2017-12-07 《行业重大事件快评：10月月报点评：风险偏好提升，关注板块估值修复》 ——2017-11-07 《证券行业研究系列之经纪业务：经纪业务从价格战迈入转型期》 ——2017-10-24 《行业重大事件快评：9月月报点评：环比同比增长，关注边际改善下的投资机会》 ——2017-10-18 国信证券投资评级 类别 级别 定义 股票 投资评级 买入 预计6个月内，股价表现优于市场指数20%以上 增持 预计6个月内，股价表现优于市场指数10%-20%之间 中性 预计6个月内，股价表现介于市场指数 ±10%之间 卖出 预计6个月内，股价表现弱于市场指数10%以上 行业 投资评级 超配 预计6个月内，行业指数表现优于市场指数10%以上 中性 预计6个月内，行业指数表现介于市场指数 ±10%之间 低配 预计6个月内，行业指数表现弱于市场指数10%以上 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证券投资的相关信息、分析、预测或建议，并直接或间接收取服务费用的活动。 证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。