通用设备行业系列报告：行业拐点渐行渐近，重视板块投资机会

中泰证券研究所 专业｜领先｜深度｜诚信 ｜ 证 券 研 究 报 告 ｜ 2022.11.29 通用设备行业系列报告一 ——行业拐点渐行渐近，重视板块投资机会 分析师：王可 执业证书编号：S0740519080001 Email：wangke03@zts.com.cn 联系人：张晨飞 Email zhangcf@r.qlzq.com.cn 2 核心观点 短期：通用设备行业拐点渐行渐近。 信用指标好转，行业底部复苏可期。通用下游面向领域广泛，行业与制造业整体景气度相关度较高，呈现3-4年周期波动，其中下行周期一般1年左右。本轮周期于2021年9月步入下行阶段，至今已14个月，行业拐点渐行渐近；2022年6-10月份企业中长期贷款同比增速度分别为73.26%/-29.94%/41.00%/94.13%/111.10%，表明企业融资环境较为宽松，制造业固定资产投资有望迎来好转，通用设备底部复苏可期； 制造业财税力度加大，推动制造业资本开支上行。2022年9月13日、10月26日两次国常会针对制造业推出税收优惠、再贷款等政策，有效激发制造业企业投资意愿，推动制造业资本开支上行，通用设备复苏有望加快； 细分行业产销量边际改善。2022年9-10月，中国工业机器人产量分别为4.3万台、3.9万台，同比分别增长15.10%、14.4%，工业机器人产量连续两个月正增长；2022年10月，中国金属切削机床产量为4.3万台，同比下降8.5%，2022年7月以来金切机床产量同比降幅持续收窄；2022年9月，叉车销量为8.6万台，同比下降5.51%，降速大幅收窄。 长期：制造业转型升级+国产化推动行业成长。 制造业转型升级推动通用设备向高端化方向发展。制造业转型升级对生产效率、加工质量等提出更高要求，推动通用设备向高端化方向发展。以激光设备为例，激光加工具备加工质量好、效率高、加工范围广等优点，在高端制造领域对传统加工设备进行逐步替代； 国产化持续推进，我国通用设备行业快速成长。自主可控+国内企业技术进步，通用设备国产化持续推进。例如，机床、工业机器人、激光等领域均存在较大国产替代空间，国产化推动行业持续成长； 政策为行业发展保驾护航。政策强调制造强国，提出着力提升产业链供应链韧性和安全水平，在自主可控趋势下，行业有望加速成长。 通用设备板块估值处于较低水平，建议重点关注。2022年11月29日,通用板块市盈率 （PE_TTM，整体法）在 33.5X左右，处于十年历史较低水平。建议关注细分板块竞争力强、国产化空间大的优质个股。 风险提示：制造业景气度复苏不及预期、制造业技术改造和自动化升级进度不及预期、行业国产替代不及预期、研报使用信息更新不及时的风险。 CONTENTS 目录 CCONTENTS 专业｜领先｜深度｜诚信 中泰证券研究所 1 短期：制造业投资有望筑底回升，行业景气度拐点可期 4 1.1、什么是通用设备？ 按照下游领域是否面向多个行业，机械设备分为通用设备和专用设备： 通用设备：下游面向领域广泛，典型的通用设备包括工业机器人、机床、刀具、注塑机、激光设备、叉车等。 专用设备：下游面向单一领域，典型的专用设备包括光伏设备、锂电设备、半导体设备等。 通用设备需求与制造业景气度关系密切。专用设备的需求来自单一领域，往往受产业政策等影响较大，需自下而上跟踪招标、订单。通用设备受单一下游影响较小，与制造业整体景气度相关度较高，需自上而下研究行业周期。 图表1：什么是通用设备？ 来源：中泰证券研究所整理 5 图表2：通用设备产业链 来源：中泰证券研究所整理 1.1、什么是通用设备？ 从产业链的角度，通用设备分为上游核心零部件、中游的智能设备： 核心零部件：减速器、伺服、电机、控制系统、刀具等。 智能设备：工业机器人、数控机床、激光器、注塑机、叉车等。 终端面向汽车、3C等领域；从功能看，包括焊接、切割、码垛、上下料等设备。 核心零部件 绿的谐波、信捷电气、禾川科技、雷赛智能、华东数控等 智能设备 •工业机器人 •激光器 •数控机床等 埃斯顿、埃夫特、锐科激光、海天精工、纽威数控等 终端应用 应用领域 •汽车 •3C ... 功能 •焊接 •切割 •码垛 •上下料 ... •数控系统 •PLC •伺服电机 •减速器 ... 6 图表3：库存周期的四个阶段 图表4：企业库存周期波动 来源：《库存周期与当前工业经济的库存变动阶段》，中泰证券研究所 来源：公开资料整理，中泰证券研究所 1.2、本轮下行周期已持续13个月，行业景气度拐点可期 基钦周期（库存周期）：基钦周期由美国经济学家约瑟夫.基钦于1923年在《经济周期中的周期与倾向》中提出。基钦根据对物价、生产和就业的统计资料的分析，认为经济每隔40个月就会出现一次有规律的上下波动。 企业库存呈现周期波动：企业如果预期未来需求将增加，就会主动投资扩产，带动库存增加，如果预期未来需求减弱，则会降低产能，从而减少库存： 被动去库存：需求回升，企业尚未加大生产力度，供给小于需求，库存被动下降； 主动补库存：需求继续回升，企业主动加大生产，库存上升； 被动补库存：需求下降，企业尚未减小生产力度，供给大于需求，库存被动增加； 主动去库存：需求继续下降，企业主动减小生产力度，库存下降； 库存周期 表现 供需关系 被动去库存 需求回升，库存下降 需求大于供给 主动补库存 需求回升，库存回升 扩产生产满足需求增长 被动补库存 需求下降，库存回升 需求小于供给 主动去库存 需求下降，库存下降 减少供给适应需求下降 7 1.2、本轮下行周期已持续13个月，行业景气度拐点可期 我国工业企业目前处于主动去库存阶段。本轮周期中工业企业库存增速自2022年4月见顶，同比增速达到20%。2022年5月份，工业企业产成品库存同比增长19.7%，环比下降0.3pct，之后增速环比持续下降，标志着库存周期进入主动去库存阶段。 本轮主动去库存已持续6个月。根据前几轮周期复盘，主动去库存周期一般为3-6个月，被动去库存周期一般为6-13个月。此轮主动去库存周期已持续6个月，工业企业有望迎来被动去库存，并有望于2023年下半年进入主动补库存阶段。 图表5：我国工业企业目前处于主动去库存阶段 来源：国家统计局、中泰证券研究所 8 图表6：制造业景气度呈现3-4年的周期波动 来源：国家统计局、中泰证券研究所 1.2、本轮下行周期已持续13个月，行业景气度拐点可期 在基钦周期影响下，制造业景气度也表现出3-4年的周期。我们根据PMI对制造业景气度进行复盘，其中PMI超过50意味着制造业进入扩张阶段，低于50意味着制造业进入收缩阶段。根据复盘，制造业景气上行周期一般2-3年，下行周期一般1年左右。 9 图表7：制造业景气度呈现3-4年的周期波动 来源：国家统计局、中泰证券研究所 1.2、本轮下行周期已持续13个月，行业景气度拐点可期 本轮周期于2021年9月步入景气度下行阶段。2019年11月-2021年8月，PMI处于荣枯线上，制造业处于景气区间。2021年9月至今，制造业投资处于下行周期，至今已14个月。 制造业下行周期一般1年左右，行业景气拐点可期。2022年9月制造业PMI为50.1，制造业景气度阶段性反弹； 2022年10-11月，PMI下降至荣枯线下，制造业再次进入收缩阶段。根据此前制造业周期波动情况，下行周期一般在1年左右，本轮下行周期至今已14个月，制造业景气度有望筑底回升。 时间区间 小周期 时见长度（月） 2012-10 ~ 2016-02 上行周期：2012-10 ~ 2014-12 27 41个月 下行周期：2015-01 ~ 2016-02 14 2016-03 ~ 2019-10 上行周期：2016-03 ~ 2018-11 32 43个月 下行周期：2018-12~ 2019-10 11 2019-11~至今 上行周期：2019-11~2021-08 21 下行周期：2021-09至今 10 1.3、通用设备景气度跟踪框架 通用设备需求来自于制造业企业的投资，当企业投资回报率回升的时候，企业才有较强动力投资扩产。 根据杜邦分析法，将ROE拆成盈利预期（净利率）、产能利用率（资产周转率）、融资状况（资产负债率）三个方面。 盈利预期：工业企业利润； 产能利用率：工业企业用电量、PMI生产； 融资状况：内部融资能力（工业企业利润）、外部融资能力（社融、企业中长期贷款）。 图表8：通用设备景气度跟踪框架 来源：中泰证券研究所整理 11 图表9：工业企业利润（领先约12-15个月） 图表10：工业企业用电量（领先约9个月） 来源：国家统计局，中泰证券研究所 来源：国家统计局，中泰证券研究所 1.3、通用设备景气度跟踪框架 工业企业利润：同时影响企业的投资意愿和投资能力，企业利润情况较好时资本开支意愿增强，同时较高的利润情况也增强了企业的资本开支能力。一般情况下，工业企业利润增速领先制造业固定资产投资增速12-15个月左右，但部分情况下二者出现背离，原因在于：①企业利润只是资金来源的一部分，企业投资会受到融资环境影响；②企业的投资意愿也包括了企业对于未来经济的预期。 工业企业用电量：用来衡量企业开工率，影响企业的投资意愿，在开工率较高时企业资本开支意愿增强。根据观察，一般情况下工业企业用电量领先固定资产投资9个月。 12 图表11：企业中长期贷款 （领先约12个月） 图表12：社会融资规模（领先约24个月） 来源：国家统计局，中泰证券研究所 来源：国家统计局，中泰证券研究所 1.3、通用设备景气度跟踪框架 企业中长期贷款和社会融资规模： 企业中长期贷款和社会融资规模可以衡量企业外部融资环境，当外部融资环境较为宽松时，企业的投资能力增强： 根据观察，一般情况下企业中长期贷款投资领先制造业投资约12个月，社会融资规模领先制造业投资约24个月。其中，中长期贷款投资增速是更佳的前瞻指标，社融领先时间太长反而降低了其前瞻意义。 13 1.3、通用设备景气度跟踪框架 工业企业利润、工业企业用电量、企业中长期贷款增速是较好的前瞻指标。前文我们根据杜邦公式对企业投资投资决策行为进行拆解研究。根据各细分指标观察，工业企业利润、工业企业用电量、企业中长期贷款增速具备较好的前瞻性，其领先制造业固定资产投资增速的时间分别为12-15个月、9个月、12个月。 自上而下把握行业周期拐点，自下而上挖掘个股。当我们观察到前瞻性指标出现好转时，就意味着制造业投资拐点可能出现。但是通用设备细分赛道的下游分布有所差异，同时各公司的业务分布也有差异，因此细分赛道和公司的拐点不完全同步，例如上一轮周期中，金切机床产销量拐点（2020.3）晚于工业机器人（2019.8）。对于通用设备行业，我们应当自上而下把握行业周期，同时应当自下而上去跟踪细分赛道和个股。 图表13：通用设备细分赛道周期拐点不完全同步 来源：国家统计局、wind、中泰证券研究所 -80-60-40-200204060801001201402008-12008-42008-72008-102009-12009-42009-72009-102010-12010-42010-72010-10