策略专题研究报告：“切问市场”系列，五问市场关切

Q1：怎么理解近期大盘股超跌？ 近期A股市场处在持续相对弱势阶段，但上证50和沪深300为代表的大盘股明显跑输中证500和中证1000为代表的中小盘股。历史上来看，市场持续弱势阶段，大盘股跑输中小盘股的现象并不常见。外资流出是驱动大盘股持续走弱的重要影响因素，最近北上资金为代表的外资持续流出A股市场。流出的原因一方面来自对国内经济不确定性的担忧，另一方面与美股相对强势相关。而从外资对板块的配置来看，外资持仓明显偏向大盘股，对大盘股的定价权明显更大。 Q2：哪些信号预示着市场正走出底部？ 私募基金仓位低位。9月底私募基金仓位为57.5%，接近4月底低点，与过去三年75%以上的平均水平仍有较大加仓空间。 股票回购力度的加大。近期发布回购预案的公司数量出现明显回升的迹象，历史上这也往往意味着市场将走出底部。 大股东加大力度增持。10月中下旬以来上市公司大股东持续发布增持计划。当前A股上市公司大股东净减持规模持续下降，最近一周已经呈现净增持特征。历史上持续发布增持计划和出现净增持也往往发生在市场阶段性底部。 股票风险溢价处于极高水平，位于三年均值1倍标准差以上。历史数据表明，股票风险溢价在三年均值加1-2倍标准差以上，往往意味着市场处于阶段性底部。 Q3：国内宏观经济和上市公司业绩韧性如何？ 四季度经济前景怎么看？政策落地效率提升，需求仍存韧性。首先，7月底政治局会议后，市场对经济预期持续下修。四季度市场一致预期是出口下行拖累经济，二十大胜利召开后，政策落地效果或有所提升，政策效率提升概率大。 上市公司业绩结构性亮点，中下游开始改善。以机械、家电和汽车等典型的中下游行业为例，中下游板块利润增速逐步回升，其中毛利率改善尤为显著。首先，需求存在一定韧性，收入增速保持回升趋势。其次，受益于年中上游金属等价格见顶回落，原材料成本明显改善。 Q4：怎么看市场对美联储紧缩的预期？ 缺勤和退休等结构性因素之下，美国劳动市场或呈现“虚假繁荣”的特征。随着制造业PMI持续下行，服务业PMI也终将同步下行，经济持续走弱最终会反映在劳动力市场。能源-通胀、房租-通胀和工资-通胀旋螺都将面临缓和。此外，利率持续高企正对美国住房、消费市场形成冲击。美国经济持续下行，市场对美联储紧缩预期将逐步缓和，美债或冲高回落。 Q5：怎么解读“二十大”指引的方向？ 二十大报告是对是过去十年政策思路和重大举措的高度概括总结。“二十大”报告进一步明确了高质量发展的重要内涵，强调高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务，需要统筹发展和安全。 具体而言：1）高质量发展方面，构建现代化产业体系，重点关注新型工业化，特别是制造业的高端化、智能化、绿色化。2）安全发展方面，关注产业链供应链安全大背景下的自立自强和核心技术自主可控。 风险提示：经济下行超预期、宏观流动性收缩风险、海外黑天鹅事件 一、怎么理解近期大盘股超跌？ 1.1近期外资持续流出主要来自情绪扰动 近期A股市场处在持续相对弱势阶段，但在这个阶段，上证50和沪深300为代表的大盘股明显跑输中证500和中证1000为代表的中小盘股。历史上来看，市场持续弱势阶段，大盘股跑输中小盘股的现象并不常见。怎么去理解当前大盘股超跌的现象？ 外资流出是驱动大盘股持续走弱的重要影响因素。最近一个月北上资金为代表的外资持续流出A股市场，这也与IIF和EPFR等数据一致。外资流出的原因一方面来自对国内经济不确定性的担忧，另一方面与美股相对强势相关。 而从外资对板块的配置来看，外资持仓明显偏向大盘股，对大盘股的定价权明显更大。 图表1：外资持续流出A股 1.2外资对大盘股定价权更大 从北上资金对上证50和中证500的持股比例来看，北上资金更多的配置于上证50指数成分，北上资金对上证50和中证500指数成分配置规模占外资总持仓规模的比重分别为29.9%和13.7%。更为重要的是，持股市值占相应指数成分总市值的比重分别为3.9%、2.4%。也就是说，外资对大上证50为代表的大盘股定价权更大。这可能也是上证50和海外股市相关性更大的重要原因。 那么在近期外资持续流出的背景下，以上证50为代表的大票跌幅更深，而言中证500为代表的中小票跌幅较浅，行情出现分化。 图表2：北上资金对上证50和中证500持仓情况 进一步来看，10以来北上资金对上证50成分股持股比例较高的个股减持比例也相对更大。比如，海天味业、中国中免、伊利股份、贵州茅台等公司减持比例均超过1%（自由流通股口径）。 图表3：10月以来北上资金对上证50成分股增减持情况 二、哪些信号预示着市场正走出底部？ 2.1私募基金仓位低位 从私募基金仓位变化来看，4月底私募基金仓位低至56.4%，私募基金自5-6月大幅提升仓位之后，7-9月私募基金仓位在市场波动加大的情况下有所回落。9月底私募基金仓位为57.5%，与过去三年75%以上的平均水平仍有较大加仓空间。 我们认为当前市场环境之下，市场情绪并不会比4月底那么悲观，当前正式情绪修复的窗口。4月底在疫情冲击下市场情绪进入冰点，但随着疫情缓和市场对基本面预期有了明显的扭转，促使市场在5-6月反弹。回到当下，7月底政治局会议后，市场对基本面的预期明显持续下修，二十大胜利召开后，政策落地效率提升，预期修复值得期待。 图表4：私募基金仓位处在低位 2.2股票回购力度加大 从历史来看，股票回购力度的加大，也往往意味着市场将走出底部。2018年10月底和2022年4月底的市场底部阶段，发布回购计划的公司数量（五日累计）均出现明显上升，与此同时，股票市场也逐步走出底部，企稳回升。即使是2018年初和2021年年初，发布回购计划公司数量增加后市场也经历了阶段性小反弹。 近期发布回购预案的公司数量出现明显回升的迹象。自10月17日以来，披露回购计划的A股上市公司出现了明显增长。上市公司一般在公司股价被严重低估时选择回购，以稳定股价，提升投资者信心。从股票回购力度来看，当前市场也处在底部区间。 图表5：发布回购预案的A股上市公司明显增多 2.3大股东加大力度增持 10月中下旬以来，上市公司大股东持续发布增持计划，周度累计数量持续维持在十家以上。历史上持续发布增持计划也往往发生在市场阶段性底部。当然，像2018年全年持续下跌过程中，期间发布增持计划上市公司数量经历了三个阶段数量脉冲。每一次数量脉冲也均对应了市场阶段性小反弹或企稳。 图表6：发布增持计划公司数量 从增减持净规模来看（剔除大宗交易），历史上大股东基本都是以净减持为主，大规模增持往往发生在公司股价阶段性低位，比如今年3月底到5月初，2021年7月中旬、2020年3月中下旬。当前A股上市公司大股东净减持规模持续下降，最近一周已经呈现净增持特征，这也意味着市场正处在走出底部解阶段。 图表7：上市公司股东净增持是市场走出底部的积极信号 2.4股票风险溢价处在极值 从股票风险溢价来看，当前仍处于极高水平。数据显示，股票风险溢价自2021年2月份以来持续处于上行区间。从0.82%上升到近期的3.5%，处于均值加1倍标准差的区间以上。历史数据表明，股票风险溢价在三年均值加1-2倍标准差以上，往往意味着市场处于阶段性底部。从股债性价比角度来看，当前市场处在性价比较高的中期底部，预计股票风险溢价高位回落，市场也将逐步走出底部。 图表8：股票风险溢价处在极高水平 三、国内宏观经济和上市公司业绩韧性如何？ 3.1国内经济有韧性：政策落地效率提升 市场走出底部，离不开经济基本面的支撑。怎么看宏观经济前景及市场预期？我们聚焦水泥发货和工业用电量两个数据。因为水泥和用电量基本都不存在库存扰动，是非常灵敏的经济温度计。 从2022年的水泥平均发货率来看，除今年3-4月份受疫情扰动以及7-8月高温扰动，导致低于往年同期以外，9月以来水泥发货率明显企稳回升。从工业用电量也可见一斑。9月份工业用电量9月累计同比为1.6%，增速连续三个月稳定在1%以上。无论是水泥发货数据还是工业用电量数据，均反映了我国经济存在一定韧性。 四季度经济前景怎么看？首先，7月底政治局会议后，市场对经济预期持续下修。基建等经济刺激政策与国内出口基本呈现跷跷板效应，前期出口延续相对强势，基建等支撑经济政策落地显得不那么急迫。四季度市场一致预期是出口下行拖累经济，二十大胜利召开后，提振经济等政策落地效果或有所提升，政策效率提升概率大。 图表9：全国水泥平均发货率 图表10：工业用电量增速企稳 3.2上市公司业绩有结构性亮点：中下游业绩改善 从上市公司整体三季报来看，业绩处在筑底阶段，非金融上市公司收入增速保持稳定，稳定在9-10%，利润增速略有回落，由中报的4.5%回落至3.1%。但是中下游板块的结构性亮点突出，以机械、家电和汽车等典型的中下游行业为例，中下游板块利润增速逐步回升，其中毛利率改善尤为显著。首先，需求存在一定韧性，收入增速保持回升趋势。其次，受益于年中上游金属等价格见顶回落，原材料成本明显改善。 具体而言，机械、汽车、家电三季报收入增速分别为-1.5%（中报为-5.6%）、0.2%（中报为-10.4%）、2.3%（中报为4.3%）。利润增速分别为-16%（中报为-21.1%）、-6.2%（中报为-21.6%）、11.6%（中报为11.9%） 。毛利率分别为22.5%（中报为22.0%） 、13.4%（中报为13.0）、23.4%（中报为22.6%）。 图表11：中下游行业利润增速改善 图表12：中下游行业毛利率改善 四、怎么看市场对美联储紧缩的预期？ 4.1美国经济强弩之末 美国制造业PMI持续回落下降，9月为50.9%，略微处于荣枯线上。但非农就业来看，美国劳动力市场持续紧张，非农就业持续超市场预期。PMI和就业数据背离，我们更倾向于PMI数据的指导意义更强，因为就业市场是结构性问题。 随着制造业PMI持续下行，服务业PMI也终将同步下行，经济持续走弱最终会反映在劳动力市场。能源-通胀、房租-通胀和工资-通胀旋螺都将面临缓和。 此外，利率持续高企正对美国住房、消费市场形成冲击。 图表13：美国PMI持续下行 图表14：美国9月非农新增就业数据超预期 图表15：利率高企对美国住房市场形成冲击 图表16：美国制造业和服务业PMI终将同步 美国劳动市场或呈现“虚假繁荣”的特征。需要重视后续美国经济衰退持续时间和幅度。 1）首先，持续低迷的劳动参与率与婴儿潮出生的人口密集退休和疫情影响息息相关。50年代婴儿潮出生的人口，目前基本都处接近67岁的退休年龄（提前退休年龄62岁），老龄因素部分影响了美国劳动参与率。此外，长期新冠症状（Long COVID）也对劳动参与率有一定影响，美国统计局家庭调查数据显示1.8%的成年人活动显著受到长期新冠症状的限制； 2）其次，疫情之下美国劳动力缺勤问题突出，劳动生产率降低。总体来看，疫情后美国缺勤率（缺勤人数占全部就业人数的比重）占比明显提升，特别是因病缺勤率明显提升。疫情前美国缺勤率基本稳定在2.8%-2.9%，而2020年和2021年缺勤率分别上升至3.0%和3.2%。具体来看，相比疫情前三年（2017-2019年）美国劳动力，疫情后三年（2020-2022年）因病缺勤率显著较高，而休假缺勤率则相对较低。也就是说，疫情后美国工薪阶层更少休假，而请病假明显较为普遍。从这个角度来看，普遍缺勤问题导致劳动生产率低下，企业倾向于不裁员甚至加大招聘需求，特别是那些在疫情期间大规模裁员的行业和企业。 图表17：退休因素影响美国劳动参与率 图表18：疫情后，美国缺勤人数占就业人数比重上升 图表19：因病缺勤人数占就业人数比重上升 图表20：休假缺勤人数占就业人数比重下降 4.2押注紧缩预期缓和 从最新市场预期来看，长期基准利率预期已经超过美联储点阵图预示的2.5%的中值，以5Y5Y OIS为代表的市场预期的长期基准利率最新值高达3.7%，高出美联储预期中值120BP。历史来看，