利率市场专题：银行股权及其他投资五问五答
请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 分析师：盛 旭 执业证书编号：S0740515040003 电话：021-20315286 Email：shengxu@r.qlzq.com.cn 感谢 感谢龙硕博士对此文的研究贡献! [Table_Summary] 投资要点 根据金融机构信贷收支表，银行股权及其他投资增长很快，中小银行股权及其他投资将近18万亿，相对于2013年扩张了20倍，远超大型银行的4.4万亿。 一问：银行股权及其他投资是什么。综合对比人民银行口径下的资产负债月报、资产负债表、信贷收支表，股权及其他投资，从投资标的上看，主要包括基金和非标资产；从运作方式上看，主要通过同业合作、银行和非银合作来完成。 二问：是什么推高了银行股权及其他投资增速。总体上，一是因为本身股权及其他投资的初始体量相对于贷款和债券投资而言比较小，二是股权及其他投资形式灵活多样，容易产生监管套利，收益普遍较高，对于银行，特别是中小银行，具备相当的吸引力。从股权及其他投资的组成上看，各类资管计划是股权及其他投资的重要组成部分，资管计划高速发展，同业理财涨势惊人；信托贷款、基金、资金信托等投资显著扩张，一同推动了股权及其他投资的发展。 三问：为何中小银行的股权及其他投资远高于大型银行。在2010年初，中小银行的股权及其他投资规模远在大型银行之下；2014年后，大型银行和中小银行的股权及其他投资增速相对趋同。可见，真正让中小银行股权及其他投资崛起的时期是在2012年至2014年这两年。在这两年当中，非标资产大规模爆发，起于监管对信贷投放的限制，终于监管对同业负债规模的限制。而非标投资作为股权及其他投资的主要组成，中小银行非标资产的膨胀带动了股权及其他投资增速的高企。 四问：为何中小银行和大型银行的股权及其他投资变动先互斥后协同。2012年到2014年，中小银行通过同业业务融入资金进行股权及其他投资，使得股权及其他投资大幅增长，而大型银行融出资金，计入同业资产，从而使得两类银行的股权及其他投资呈现相反方向。2015年起，主动管理负债工具兴起，大型银行通过购买中小银行的同业理财，融出资金，由于理财也属于股权及其他投资的一部分，因此，两类银行的股权及其他投资均会增长，进而提升了协同性。 五问：为何债券投资对股权及其他投资形成替代。2014年4季度开始，中小银行的债券投资取代股权及其他投资，开始蓬勃发展，原因大致可分为监管因素和同业创新。2013年开始，在监管引导下，银行开始向债券投资转向。同时，同业存单重新启用，低利率环境使得各类银行可以通过杠杆叠加形成一条以同业存单为纽带、以同业套利为目的的资金链，投资于债券市场。同业存单纳入债券投资，因此，在债券投资上，各类银行在趋势上几乎是一致的。 银行股权及其他投资增速明显高于其它投资，且非标资产的风险权重为100%，对资本占用较大，因此，在MPA考核下，银行对股权及其他投资的压缩势在必行。但2016年中小银行对债券投资的压缩力度更甚于股权及其他投资，主要原因股权及其他投资的资产大多无市场报价，流动性低，难以提前赎回，同时也与债券市场去杠杆不无关系。 [Table_Industry] 证券研究报告/固定收益周报 2017年04月04日 利率市场专题 -银行股权及其他投资五问五答 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 固定收益周报 内容目录 银行股权及其他投资迅速扩张 ............................................................................. - 3 - 银行股权及其他投资是什么 ................................................................................. - 5 - 是什么推高了股权及其他投资增速 ...................................................................... - 6 - 为何中小银行的股权及其他投资远高于大型银行 .............................................. - 10 - 为何中小银行和大型银行的股权及其他投资增速先互斥后协同 ........................ - 11 - 为何债券投资对股权及其他投资形成替代 ......................................................... - 12 - MPA考核下的股权及其他投资 .......................................................................... - 13 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 固定收益周报 利率市场专题—银行股权及其他投资五问五答 银行股权及其他投资迅速扩张 根据金融机构信贷收支表，银行股权及其他投资增长很快，尤其是中小银行。从绝对量上看，中小银行股权及其他投资将近18万亿，规模上远远超过了大型银行的4.4万亿。2013年起，中小银行股权及其他投资增长迅速，规模从9000亿元直线扩张了20倍。而大型银行，特别是四大行，股权及其他投资从2015年开始才有较明显的增量。 图表1：银行股权及其他投资规模 来源：WIND， 中泰证券研究所 从同比增速看，2012年四季度起，中小银行的股权及其他投资同比惊人，2013年中达到峰值600%，随后迅速下降。比较大型银行和中小银行的同比增速， 2015年后两类银行在股权及其他投资增速上趋同，而在2012~2014年间，中小银行和大型银行的这一增速几乎完全相反。中小银行股权及其他投资蓬勃向上的同时，大型银行的相关投资却呈现负增长，可以说，中小银行对大型银行在股权及其他投资方面产生此消彼长的挤出效应，而更加激进、更加趋利、对监管更加敏感的中小银行占据上风。这侧面反映出当时对于股权及相关投资的监管相对宽松，而在2013年中之后，监管加强，也使得中小银行的这一指标迅速回落。 图表2：银行股权及其他投资同比 来源：WIND, 中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 固定收益周报 值得注意的是，尽管中小银行一年内股权及其他投资同比从600%下降至70%，但同比增速存在基数效应，且2015年后中小银行的这一增速一度超过100%，至今仍维持在50%左右。所以结合绝对量，虽然2013年下半年开始，中小银行股权及其他投资增速显著下降，但规模上却仍保持了迅速扩张。 与之相对应的是债券投资，从绝对量上看，大型银行债券投资一直都明显高于中小银行。目前，大型银行的债券投资将近20万亿，中小银行的债券投资超过14万亿，规模差距从2011年初的8.5万亿，缩小到了5.5万亿。 图表3：银行债券投资规模 来源：WIND, 中泰证券研究所 从同比增速上看，债券投资增速普遍低于股权及其他投资增速。中小银行的债券投资增速除了在2015年间明显扩大之外，大体位于40%以下。2016年上半年开始，各类银行的债券投资增速开始下滑，目前中小银行的债券投资增速略高于20%，而大型银行的这一增速仅为中小银行的一半。 图表4：银行债券投资增速 来源：WIND,中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 固定收益周报 有两点值得注意，一是中小银行的债券投资似乎对股权及其他投资形成了替代效应，在2014年股权投资快速回落之时，债券投资恰恰开始回暖，特别是2015年初，形成突然崛起之势。二是对比各类银行的同比增速，可以发现，与股权及其他投资不同，各类银行债券投资的增长相对同步，增速有异而方向相同，是一种同升共降的协同关系。 从股权及其他投资占有价证券投资的比重可以发现，四大行股权及其他投资占比略低于10%，但有继续上涨的趋势；大型银行股权及其他投资占比约为18%；而中小银行股权及其他投资占比过半，为55%。 图表5：银行股权及其他投资占比 来源：WIND,中泰证券研究所 为何股权及其他投资增速相对较高？为何中小银行更加偏重于股权及其他投资？为何债券投资会对股权投资形成替代相应？为何各类银行在股权及其他投资增速上曾经存在挤出关系，后来又为何趋于一致。本文将尝试探究这些问题，但在此之前，需要先弄清楚股权及其他投资的范畴。 银行股权及其他投资是什么 银行的股权及其他投资在两个地方有涉及，一个是MPA考核的广义信贷中包括股权及其他投资，另一个是信贷收支表。 MPA考核对于股权及其他投资的定义是根据《A1411人民银行金融机构资产负债月报》，股权及其他投资=有价证券及投资_短期投资_其他投资+有价证券及投资_中长期投资_股本投资 +有价证券及投资_中长期投资_其他投资+股权投资。其中，短期投资中的其他投资包含了境内的基金、理财、信托投资和境外投资；股权投资包括交易性股权投资、可供出售股权投资和长期股权投资，其中，交易信股权投资和可供出售股权投资中均包含了基金、理财、信托投资；特殊目的载体投资也分别归属于中长期股本投资和长期股权投资。值得注意的是，买入返售资产和委托贷款，并不包含在股权及其他投资中。 在信贷收支表中，股权及其他投资属于资金运用方的指标，资金运用包 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 固定收益周报 括各项贷款、有价证券及投资（债券投资、股权及其他投资）、买入返售资产、存放中央银行存款和银行业存款类金融机构往来。所以，在银行持有的所有有价证券等资产中，剔除债券，其他的投向均可以算作是股权及其他投资。由于信贷收支表中的数据无法进行进一步的剖析，我们可以对照资产负债表来深入分析。 在资产负债表里，金融资产包括买入返售金融资产、衍生金融资产、交易性金融资产、持有到期金融资产、可供出售金融资产、应收款项类投资。买入返售金融资产属于同业资产，不包含在股权及其他投资当中，衍生金融资产也和股权及其他投资没有交集，交易性金融资产的核心特征是拥有活跃的市场报价，并以赚取差价作为目的，主要包括债券投资、股票投资、基金投资等。持有到期金融资产的核心特征投资人有明确的意图和能力持有到期，并以获取红利、股息、利息等，主要包括债券，以及同业存单。可供出售金融资产介于交易性和持有到期金融资产之间，交易或配置需求均有，主要包括股票、债券、基金等。 对于应收款项类投资，主要涉及在活跃市场中没有报价或没有确定的回收金额的非衍生金融资产，具体可分为标准债权投资和非标准债权投资两大类。其中标准类投资主要包括政府债券、金融机构债券和公司债券等（如特别国债、不可转让专项央票、四大国有资产管理公司定向债券、金融机构次级债等）；非标准类投资又可分为信贷类和非信贷类，主要包括信托受益权、券商资产管理计划、保险资产管理计划、他行理财产品、收益权转让计划等。非标准类投资占应收款项类投资的绝大部分。 交易性金融资产、持有到期金融资产、可供出售金融资产、应收款项类投资无法与信贷收支表的具体科目对应，主要分散于资金运用方的“债券投资”、“股权及其他投资”等项目。 通过比对人民银行口径下的资产负债月报、资产负债表、信贷收支表这三张表，股权及其他投资大致包含了交易性金融资产下的股票和基金投资、可供出售金融资产下的股票和基金投资、以及应收款项类投资下的非标准类投资三大块。对于交易性资产和可供出售资产的边界并不是那么清晰，并且持有到期的金融资产主要还是债券以及2014年开始兴起的同业存单，因此，可以认为股权及其他投资包含了基金、股票和非标投资。介于目前银行资金不能直接参与一二级股票市场，现阶段主要的投资方式有两种，一是设立海外子公司，如五大国有银行通过在海外设立的中银国际、农银国际、工银国际、建银国际以及交银国际来参
