地产：五问五答评“资金信托新规”-废止的文件里有彩蛋，信托投资股权的春天要来了吗？

请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 [Table_Title] 地产行业 废止的文件里有彩蛋，信托投资股权的春天要来了吗？——五问五答评“资金信托新规” [Table_Summary] 2020年5月8日，银保监会就《信托公司资金信托管理暂行办法（征求意见稿）》公开征求意见。该征求意见稿本 质 上 是 “ 资 管 新 规 “ 的 最 后 一 块 拼 图，对 集 合 资 金 信托投资非标债权的比例做出了最高不得超过50%的限制，同时还对 单 一 客 户 的 最 高 额 度 做 出 了 非 常 严 格 的 限 制。虽然整改压力比较大，但资管新规的过 渡 期 有 可 能 会 延长（本来是2020年底结束），而且有关部门负责人表态因 特 殊 原 因 而 难 以 处 置 的 存 量 资 产 经 监 管 部 门 同 意 后 采取 适 当 安 排 。我 们 认 为 不 会 因 为 处 置 存 量 风 险 而 触 发 新的风险，但增量的非标融资可能会受到一定影响。 为了满足监管要求，发 展 股 权 类 信 托 产 品 是 一 个 可 能 的选项（既可以做大分母，又可以通过为客户提供替代性融资方案来压降分子）。虽然股权类信托目前还是以”名股实债“为主，但其实从2018年下半年开始就已经有不少信托公司在为“真股投资”的信托产品储备人才，比如从房企招募人员负责房地产“真股”项目的投后管理。同明股实债不同，真股投资实际上是监管支持的发展方向，但募集难度比较大。 值得注意的是征求意见稿没有对单一资金信托做出过多限制。而且征求意见稿的最后还废止了2010年的“银信合作禁股令”，似乎给银行理财借道信托投资“明股实债”或者“真股 权 ” 留 出 了 一 定 的 实 践 操 作 空 间 。但 我 们 也要 看 到 监 管 部 门 “ 去 通 道 ” 的 决 心， 征 求 意 见稿 中 也 提到”不得为委托人或者第三方从事违法违规活动提供通道服务“，后续可能还会通过窗口指导的形式引导信托公司压降通道类业务。 Q1 这份征求意见稿出台的目的是什么？ 这 份 征 求 意 见 稿 本 质 上 是“资管新规”在 资 金 信 托 领 域 的配套文件。2018年4月27日，央行、银保监会、证监会、 相关研究报告： 这次不一样？——40年房地产金融 调 控 史 最 全 复 盘 系 列 之 三（1998-2007）—2020-04-27 这次不一样？——40年房地产金融 调 控 史 最 全 复 盘 系 列 之二（1988-1997）--2020-04-09 这次不一样？——40年房地产金融 调 控 史 最 全 复 盘 系 列 之 一（1978-1987）--2020-04-06 [Table_Author] 证券分析师：徐超 电话：18311057693 E-MAIL：xuchao@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190519080001 [Table_Message] 2020-05-10 行业点评报告 中性 地产 行业研究报告 太平洋证券股份有限公司证券研究报告 行业点评报告 P2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 外管局等四部委联合发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（“资 管 新 规”）， 明 确 了 未来 所 有 的资管产品将受制于统一的监管标准，按产品类型而非机构类型进行监管。“资 管 新 规”明 确 给 出 了 资 产 管 理 产 品的 范 围 ：包括但不限于人民币或外币形式的银 行 非 保 本理 财 产 品 ， 资 金 信 托 ， 证 券 公 司 、 证 券 公 司 子 公 司 、 基金 管 理 公 司 、 基 金 管 理 子 公 司 、 期 货 公 司 、 期 货 公 司 子公 司 、 保 险 资 产 管 理 机 构 、 金 融 资 产 投 资 公 司 发 行 的 资产管理产品等。 此后，各 类 资 管 产 品 相 应 的 配 套 文 件 也 相 继 出 台 。2018年9月26日银监会出台了配套文件《商业银行理财业务监督管理办法》（“理财新规”），2018年 10 月 22 日，证监会发布了配套文件《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》及《证券期货经营机构私募资产管理计划管理规定》。2020年3月25日，银保监会公布《保险资产管理产品管理暂行办法》，自2020年5月1日起施行。2020年5月6日，银保监会发布《关于金融资产投资公司开展资产管理业务有关事项的通知》。至此，主流资管产品类型中仅剩资金信托尚未出台配套文件。 因此可以说本次征求意见的《信托公司资金信托管理暂行办法（征求意见稿）》是“资管新规”的最后一块拼图。从相关部门负责人答记者问时的表态来看，打 击 监 管 套利是本文件出台的重要背景：“资金信托出现为其他金融机构监管套利提供便利、尽职管理不当引发赔付压力、违规多层嵌套、与同类资管业务监管规则不一等问题。为补齐制度短板，银保监会对照资管新规要求，研究起草了该文件。” Q2 该文件对信托投资非标债权有何影响？ 一是限制投资非标债权的比例。明确“全部集合资金信托投 资 于 非 标 债 权 资 产 的 合 计 金 额 在 任 何 时 点 均 不 得 超 过全部集合资金信托合计实收信托的50%”。 其实要实现50%的比例限制，除了压 低分子之外，做 大分 母 也 是 一 个 思 路。 后续我 们 可 能 会 看 到 信 托 公 司 大 量发 行 投 资 标 准 化 债 券 或 者 股 权 的 集 合 资 金 信 托 。虽然股权类信托目前还是以”名股实债“为主，但其实从2018年 行业点评报告 P3 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 下 半 年 开 始 就 已 经 有 不 少 信 托 公 司 在 为“真 股 投 资”的信托产品储备人才，比如从房企招募人员负责房地产“真股”项目的投后管理。 另 外 值 得 注 意 的 是 ， 该 条 款 仅 限 制 集 合 资 金 信 托 ， 并 没有限制单一资金信托。不过征求意见稿也提出”不得为委托人或者第三方从事违法违规活动提供通道服务“。 二是限制非标债权集中度。“全部集合资金信托投资于同一 融 资 人 及 其 关 联 方的非 标 债 权 资 产 的 合 计 金 额不 得 超过信托公司净资产的30%”。 按照所有信托公司净资产的中位数75.8亿来计算的话，单一客户最多只能投22.7亿。即使按净资产前10名信托的净资产平均值214.3亿来计算，对单一客户最多也只能投64.3亿。这将使得信托公司不能再聚焦于个别几个大客户，特 别 是 投 向 房 地 产 的 信 托 产 品 整 改 压 力 可 能 会 比较大，有些产品可能单笔就已超标。 三是限制期限错配。要求“投资非标债权资产的资金信托必须为封闭式，且非标债权类资产的终止日不得晚于资金信托到期日“。这个其实是资管新规的要求，并没有什么新意。 Q3 这是第一次出台限制信托投资非标比例的文件吗？ 实际上2007年，银监会就对非标债权的主力品种——信托贷款的比例进行了限制。2007年1月23日，银监会颁布《信托公司集合资金信托计划管理办法》，规定信托公司 向 他 人 提 供 贷 款 不 得 超 过 其 管 理 的 所 有 信 托 计 划 实 收余额的30％。但是信托公司很快找到了监管套利的方法。为了绕开该限制，信 托 公 司 通 过 创 设 各 种 资 产 收 益 权 或者 明 股 实 债 等 方 式 变 相 开 展 贷 款 业 务。“特 定 资 产 收 益权”是一种常见的形式。所谓“特定资产”其实就是项目对应的土地，“特定资产收益权”其实就是该项目未来所能产生的现金流的要求权。“特定资产收益权”起初是属于项目公司的，信 托 计 划 通过 从 项 目 公 司 手 中 购 买 该 收 益 权 的形 式 将 资 金 注 入 项 目 公 司 ， 信 托 计 划 到 期 后 项 目 公 司 再将该收益权溢价回购回来。 行业点评报告 P4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 除了“特定资产收益权”的形式之外，“股权收益权”也是一种 常 见 的 形 式 。但 后 者跟 前 者 不 同 之 处 在 于 ， 项 目 公 司的“股权收益权”是属于原始股东（一般是房企的总部或者区域平台公司）的，因此信托计划从原始股东手中购买项目公司的股权收益权，实际上是将资金给了原始股东，原始股东再通过股东借款的形式将资金注入项目公司。 正是由于这些监管套利行为，本 次 征 求 意 见 稿 直 接 对 所有“非标”债权进行限制，而不再仅仅限制信托贷款。 Q4 在经济下行压力较大的当下，整改会不会有压力? 征求意见稿发布之后，在答记者问时有关部门负责人就过渡期问题做出了表态：资金信托新规“过渡期要求与资管 新 规 关 于 过 渡 期 的 规 定 一 致。 银 保 监 会 对 过渡 期 具 体安排另有规定的，从其规定。对于整改压力较大的机构，按照资管新规补充通知的精神，明确对于过渡期结束后因 特 殊 原 因 而 难 以 处 置 的 存 量 资 产， 由 相 关 机构 提 出 申请和承诺，经监管部门同意后采取适当安排，妥善处理，维护资金信托业务持续健康发展“。 其实2018年的“资管新规”就已经明确了“按照‘新老划断’原则设置 过渡期，确保平稳过渡”的原则，“过渡期内，金融机构发行新产品应当符合本意见的规定；为接续存量产品所投资的未到期资产，维持必要的流动性和市场稳定，金融机构可以发行老产品对接，但应当严格控制在存量产品整体规模内，并有序压缩递减，防止过 行业点评报告 P5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 渡期结束时出现断崖效应”。 当时要求的过渡期将在2020年底结束，但在新冠疫情 造 成 的 经 济 下 行 压 力 下，过渡期有可能会延长。2020年2月7日，中国人民银行副行长潘功胜在新闻发布会上表示，央行、银保监会正在做技术上的评估，资 管 新规过渡期延长是可能的。 整体来看，我 们 认 为 不 会 因 为 处 置 存 量 风 险 而 触 发新的风险，但增量的非标融资可能会受到一定影响。 Q5 征求意见稿也废止了一部分过去的文件，会放松哪些限制？ 可能很多人都没有注意到，征求意见稿的最后废止了一系列之前的文件。其中包括2010年发布的《中国银监会关 于 规 范 银 信 理 财 合 作 业 务 有 关 事 项 的 通 知 》（ 银 监 发〔2010〕72号）。 2010年的72号文首次提出银信理财合作业务资金原则上不 得 投 资 于 非 上 市 公 司 股 权，且要求融资类业务占信托公司银信理财合作业务总余额的比例不得高于30%。2010年的72号文发布后，银行理财资金借助信托单一通道进行“明 股 实 债”投 资 不 再 可 行。 为 了 规 避“银 信 合 作 禁 股令”，在2012年证监会开启的金融创新浪潮下，银证合作 、 银 基 合 作 、 银 证 信 合 作 、 银 基 信 合 作 等 创 新 业 务 模式层出不穷。 在分业监管的体制下，由于银监会无法监控券商资管和基金子公司资管等通道，银 监 会 只 能 从 总 量 上 对 银 行 理财资金投资非标