林业碳汇价值剖析：五问五答华西证券轻工团队轻工碳中和系列专题（2）2021年5月31日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明分析师：徐林锋邮箱：xulf@hx168.com.cnSAC NO：S1120519080002联系人：戚志圣、杨维维仅供机构投资者使用证券研究报告|行业深度研究报告 本文核心框架1资料来源：华西证券林业碳汇的定位：为什么林业碳汇在“碳中和”的过程中至关重要？如果要实现巴黎协定的1.5°C温升愿景，则负排放技术不可或缺。目前造林和重新造林是最便宜的负排放方案，全球平均成本约为10美元，远远低于现有的碳捕捉技术。林业碳汇的范围：哪些林地可以开发林业碳汇项目？海外林业碳汇的发展如何？并不是所有的林地都可以开发林业碳汇项目。开发林业碳汇项目必须符合所选机制的方法学要求，包括树高、生物量、土地情况等多种因素。目前海外林业碳汇占比依然较小，主要是由于林业碳汇项目存在开发周期较长的特征，加之现阶段海外森林覆盖率较高，造林/再造林会加剧土地资源的稀缺问题。此外，部分地区（如冰原、沙漠地区）实施林业项目的种植成本和养护成本太高。林业碳汇的门槛：为什么部分林业碳汇项目的开发需要代运营公司？森林的碳吸附能力如何计算？林业碳汇项目的开发主要有三重壁垒，包括：1）林业碳汇项目开发的复杂性。2）与第三方核证机构以及监管部门保持良好的沟通能力。3）较高的林业碳汇项目的开发和养护成本。森林碳吸附能力等于拟议的项目活动边界内各碳库中碳储量变化之和，减去项目边界内产生的温室气体排放增加量。林业碳汇的再生性：项目周期完成后，新老项目如何迭代？仅有处于生长阶段的森林具有较强的二氧化碳吸附能力，而较老的森林仅有作为碳池碳存储的功能。老树被砍伐后，可以立刻种植新树，并通过再造林方法学重新开发林业碳汇。也可以通过VCS机制下减少毁林的方法学，在不砍伐森林的同时，继续创造林业碳汇。林业碳汇的市场规模有多大？盈利能力如何？我们保守预计未来林业碳汇价格为100元人民币，按4亿亩可开发林地计算，则林业碳汇交易的市场规模将达到400亿元人民币。假设某公司自有林地大约有200万亩，同时代运营林地约有1000万亩，同时假设林业碳汇的价格为100元/吨，则在项目进入稳态后，公司林业碳汇项目每年的营业利润约为6.7亿元，其中自有林地预计将贡献1.7亿元，代运营林地预计贡献5亿元。假设税率为16%，则林业碳汇业务每年贡献净利润5.28亿元，其中自有林地预计贡献1.4亿元，代运营林地预计贡献4.2亿元。同时，随着代运营林地的规模不断扩大，以及林业碳汇价格的不断提升，林业碳汇业务的收入与利润也将不断提升。保有大量林地资源以及成熟林业碳汇开发团队的央企将最为受益，受益标的为党政文化纸龙头。本文核心框架 mNoNoNsPnOtMsRsMsOtNqP7NaO7NmOrRsQoPfQpPpRjMmMnM6MqQvMMYnRpQuOoOqR前言：五问五答刨析林业碳汇价值219451947本篇是继《轻工行业碳中和专题（1）：林业碳汇百亿市场蓄势待发，造纸龙头马太效应突显》之后的系列研究，我们将市场对林业碳汇比较关心的问题进行客观刨析，从而发现其投资价值。一、林业碳汇的定位：为什么林业碳汇在“碳中和”的过程中至关重要？近年来，全球“碳中和”框架历尽艰辛，逐步走向完善。然而森林对实现“碳中和”承诺的意义早在《京都议定书》之时便达成了共识。如果要实现巴黎协定的1.5°C温升愿景，则负排放技术不可或缺，在采取节能以及零碳能源等措施后，剩下的碳排放量只能通过负排技术解决。而造林和重新造林是最便宜的负排放方案，全球平均成本约为10美元，远远低于现有的碳捕捉技术。整体来讲，二氧化碳去除技术正在开发中，但成本昂贵、能耗高、风险大，其大规模部署的可能性尚未得到证实。把净零排放目标单独建立在这些不确定的未来技术上具有较大风险，因此我们认为未来林业碳汇将与其他负排放技术组成有效的NET组合，并在“碳中和”过程中扮演重要角色。二、林业碳汇的范围：哪些林地可以开发林业碳汇项目？海外林业碳汇的发展如何？并不是所有的林地都可以开发林业碳汇项目。以CCER为例，造林项目方法学要求项目土地为造林地权属清晰、不属于湿地和有机土的无林地；项目应对土壤的扰动符合水土保持的要求、不采取人为火烧活动清理林地、不移除地表枯落物等；对森林的生物量也有要求。同时项目开始时间不得早于2005年2月16日（预计新标准会往后移），且项目周期最短为20年，最长不超过60年。目前海外林业碳汇占比依然较小，在全球范围内，VCS/CDM/GS的林业碳汇项目注册数量分别为146/66/33个。主要是由于林业碳汇项目存在开发周期较长的特征，加之现阶段海外森林覆盖率较高，造林/再造林会加剧土地资源的稀缺问题。此外，部分地区（如冰原、沙漠地区）实施林业项目的种植成本和养护成本太高。目前，欧盟委员会正在筹建脱碳认证体系，该体系预计将在“2023年”之前准备就绪。一旦该体系完善，林业项目将被纳入欧洲碳强制交易市场。 前言：五问五答刨析林业碳汇价值319451947三、林业碳汇的门槛：为什么部分林业碳汇项目的开发需要代运营公司？森林的碳吸附能力如何计算？林业碳汇项目的开发主要有三重壁垒：1）林业碳汇项目开发的复杂性。例如在收集期限数据时，边界的测量和核对会影响土地合格性。而方法学的选定增加了林业碳汇项目开发的难度，造林方案和养护方案的编制需要有合理的逻辑支撑。而项目基准线和额外性的确定，以及减排量的计算都将影响整个项目的收益多少，甚至会导致项目注册备案失败。2）与第三方核证机构以及监管部门保持良好的沟通能力。由于方法学也会随着时间的推移而产生变化，同时大量的工作都需要第三方核证机构审核，并最终提交给主管部门审批。因此与主管部门以及第三方保持良好的沟通将提高项目成功通过的概率以及减少项目准备的时间。3）较高的林业碳汇项目的开发和养护成本。部分地区，特别是国内北方缺水地区，林木的养护成本较高，如果将这些地方的林木作为林业碳汇项目开发极不合算。森林的碳吸附能力等于拟议的项目活动边界内各碳库中碳储量变化之和，减去项目边界内产生的温室气体排放的增加量。四、林业碳汇的再生性：项目周期完成后，新老项目如何迭代？首先需要明确的是，仅有处于生长阶段的森林具有较强的二氧化碳吸附能力，而较老的森林仅有作为碳池碳存储的功能。也就是说，当森林中的树木逐步成长为老龄树后，将不再适用于造林碳汇项目。造林碳汇项目的开发者必须决定森林中哪些树需要砍伐，哪些树留下来以确保森林的多样性。老树被砍伐后，可以立刻种植新树，并通过再造林方法学重新开发林业碳汇。也可以通过VCS机制下减少毁林的方法学，在不砍伐森林的同时，继续创造林业碳汇。被砍伐后的老树里依然存储着大量的二氧化碳，如果不将砍伐后的林木进行合适的使用，也会造成二氧化碳向大气层的排放。目前来看，大约60% 的原木被用于制造木制品或者建筑领域。大约25％的原木被用于生产木浆或其他生物产品。而剩余的树皮和树枝（约占15%），一般被用于可再生能源。这三种利用方式均是环保的使用方法，甚至可以进一步加大全球的碳存储量以及减少碳排放。 前言：五问五答刨析林业碳汇价值419451947五、林业碳汇的市场规模&盈利能力：林业碳汇的市场规模有多大？盈利模式如何？参考2017年试点时的方法学，目前中国适合开发林业碳汇的森林面积约为4亿亩。我们预计在中国南方一亩林地核算一吨减排量左右。保守预计未来林业碳汇价格为100元人民币，则林业碳汇交易的市场规模将达到400亿元人民币。目前，习近平总书记作出了2030年中国森林蓄积量比2005年增加60亿立方米的承诺。由此推算，我国森林蓄积量大约还需要增长30亿立方米。考虑到林木每生长1立方米蓄积量平均将吸收1.83吨二氧化碳，30亿立方米的新增森林蓄积量大约能吸收55亿吨二氧化碳。目前来看，林业碳汇项目的开发主要有自有林地开发以及代运营两种模式。自有林地需要开发方自己负担林地的养护成本。而代运营林地的常规养护成本则由业主方完全承担，碳汇项目的开发成本则由项目开发方完全承担。在盈利模式上，林业碳汇项目开始交易后，市场上的碳汇需求方将会按照市场价格（或者协议价格）购入该项目抵消自己的碳排放量。如果是自有林地项目，则收益全部归开发方所有。如果是代运营项目，收益则由项目方与业主方按照协商好的比例分成。假设某公司自有林地大约有200万亩，同时代运营林地约有1000万亩，同时假设林业碳汇的价格为100元/吨，则在项目进入稳态后，公司林业碳汇项目每年的营业利润约为6.7亿元，其中自有林地预计将贡献1.7亿元，代运营林地预计贡献5亿元。假设税率为16%，则林业碳汇业务每年贡献净利润5.28亿元，其中自有林地预计贡献1.4亿元，代运营林地预计贡献4.2亿元。同时，随着代运营林地的规模不断扩大，以及林业碳汇价格的不断提升，林业碳汇业务的收入与利润也将不断提升。 投资建议：看好保有大量林地资源以及成熟林业碳汇开发团队的央企519451947投资建议：我们认为森林碳汇是目前世界上最为经济的“碳吸收”手段，要完成巴黎协定，林业碳汇必不可少。因此林业碳汇具有较大的开发价值，特别是国内生态红线制度下，林业碳汇无疑是盘活林业资产的最有效手段。同时，林业碳汇的开发具有一定的壁垒，各项测量指标均将影响项目的收益甚至有可能导致项目备案注册失败，成熟的项目开发团队将有效的帮助业主方规避风险。我们认为，目前保有大量林地资源以及成熟林业碳汇开发团队的央企将最为受益，受益标的为党政文化纸龙头企业。风险提示：林业碳汇的可逆性风险，政策风险。 6为什么林业碳汇在“碳中和”的过程中至关重要？1：林业碳汇的定位哪些林地可以开发林业碳汇项目？海外林业碳汇的发展如何？为什么部分林业碳汇项目的开发需要代运营公司？碳吸附能力如何计算？林业碳汇的市场规模有多大？盈利模式如何？5：市场规模&盈利能力2：林业碳汇的范围3：林业碳汇的门槛目录6：风险提示林业碳汇的可逆性以及政策风险项目周期完成后，新老项目如何迭代？4：林业碳汇的再生性 701林业碳汇的定位为什么林业碳汇在“碳中和”的过程中至关重要？ 1.1 为什么林业碳汇在“碳中和”的过程中至关重要？森林对实现“碳中和”承诺的意义早在《京都议定书》之时便达成了共识。从1992年的联合国气候变化框架公约到2020年召开的第七十五届联合国大会，“碳中和”框架历尽艰辛，逐步走向完善。于2021年4月22日召开的领导人气候峰会上，出席会议的发展中国家领导人呼吁发达国家在应对气候变化方面展现更大的决心和行动，切实履行气候变化融资承诺，为发展中国家提供更多资金、技术、能力建设等方面的支持。由此可见，碳中和承诺的实现涉及国家之间政治、经济、资源分配等多维度的博弈。相较拟定碳中和框架的艰难历程，森林对碳循环的意义在会议之初便达成共识，并随着对气候问题了解的不断深化，森林对“碳中和”的重要性也得到了愈发重视。1997年《京都议定书》提出针对发达国家缔约方的，关于制定”促进可持续森林管理的做法、造林和再造林“政策和措施的要求；2015年巴黎协定将森林及其相关内容作为单独的条款纳入其中。森林在对抗气候变化和实现“碳中和”中扮演重要的角色。8图表：历届气候主题大会对森林的重要性提出了强调资料来源：公开资料、华西证券研究所整理19451947 1.1 为什么林业碳汇在“碳中和”的过程中至关重要？碳汇应作为与碳减排互补的措施贡献“碳中和”。碳源与碳汇是两个相对的概念，碳源是指自然界中向大气释放碳的母体，减少碳源一般通过碳减排来实现。而碳汇指的是从大气中去除温室气体，使得在一个给定的时间间隔内，碳的流入量大于流出量的任何过程或机制，增加碳汇则主要采用固碳技术。森林碳汇是指森林植物吸收大气中的二氧化碳并将其固定在植被或土壤中，从而减少其在大气中的浓度。反对将碳汇纳入气候公约谈判的声音认为以此能有助于在能源部门采取更严格的减排措施，但减排和负排放技术对“碳中和”的贡献作用并不矛盾。根据最新发表的IPCC报告，如果要实现巴黎协定的1.5°C温升愿