他山之石：中国碳交易市场展望与林业碳汇前景解析华西证券轻工团队轻工碳中和系列专题（3）2021年6月22日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明分析师：徐林锋邮箱：xulf@hx168.com.cnSAC NO：S1120519080002联系人：戚志圣、杨维维仅供机构投资者使用证券研究报告|行业深度研究报告 免费配额为主有偿配额为辅本文核心框架1碳排放交易市场碳减排免费配额一级市场二级市场拍卖市场现货市场期货市场欧洲能源交易所拍卖配额占比由5%提升至57%，工业行业免费配额有望在2027年下降至0EU ETS 第三阶段市场上配额每年同比下降1.74%，2021年市场上配额总量同比下降2.2%，降速加快有偿配额主要交易场所100%的配额拍卖量京都议定书下的履约机制信用碳市场清洁发展机制联合履行机制核证减排标准黄金标准其他信用机制强制碳市场强制碳市场在EU ETS的前两个阶段可替代部分配额履约；在第三个阶段需转化成配额实现履约；自第四阶段始，不能替代履约；新的市场缓和机制取代CDM和JI，对EU ETS实现补充CERsERUs机制间的联系基于欧洲碳价与他国/地区碳价的差值计算的碳关税欧盟各国地区的碳价有望走向趋同我国的碳价有望逐步提升CCER项目批复进度具有可控性林业碳汇等CCER减排项目申请通道重新开启CCER价格有望进入上行通道林业碳汇CCER项目具有优先级CCER抵消配额比例有望扩大全国碳交易系统亟待上线有偿分配比例有望扩大CCER配额短期CCER供小于求长期CCER批复进度可控国内林业碳汇属于负排放技术国际航线的碳排放受国际民用航空组织管控林业碳汇对生态友好CCER、CDM、GS 、VCS、ACR、CARCORSIA仅接纳6项碳标准作为国际航空领域碳抵消的准则40亿吨配额100亿吨配额首批未来CCER 未来需求不断释放在未来造林/再造林项目有望被纳入EU ETS交易体系欧洲经济区内的民用航线的碳排放被纳入EU ETS在2021-2035年期间，CORSIA预计抵消基准（2019年和2020年水平的均值）以上的约80%的排放量2035年碳汇需求量为3.4亿吨。EUAs oPoNmPmPsRwOnNnOqRoRnR7NcM8OpNmMpNqRkPqQpRlOoMpMaQpPzRxNnRuMMYnNvN前言：走进碳交易市场219451947本篇是继《林业碳汇价值剖析：五问五答——轻工碳中和系列专题（2）》之后的系列研究，我们对欧盟以及中国的碳交易市场进行了详细解读。一、解构碳市场：碳交易市场的组成逻辑和底层机制作为碳价的市场化反应手段，碳交易市场是实现碳中和的一大重要政策工具。碳交易市场可划分为基于配额总量的碳排放权交易市场，以及基于项目制的碳信用市场。两者的主要区别在于基准的设定和是否有上限限制。碳信用市场又进一步包括双边信用机制、国家/地区内的信用机制、自愿碳标准(核证减排标准VCS和黄金标准GS）、以及《京都议定书》下的清洁发展机制(CDM)和联合履行机制(JI) 。其中CDM项目由发达国家在发展中国家实施，JI项目是在均有减排承诺但履约成本不同的国家中开展。从碳交易买方的角度来看，碳市场又可划分为强制市场和自愿市场。碳排放权交易市场为强制属性，目前发展最为成熟代表是欧盟碳排放权交易体系(EU ETS) 。此外，CDM和JI也属于强制性市场。自愿性碳市场主要由无减排承诺的企业出于社会责任和维护公共关系等动机购买碳信用额，同时也是碳排放权交易体系的重要补充机制。二、关联性探索：碳排放权交易市场与信用机制下的碳市场的联系全球主要的碳排放权交易系统日臻完善，各碳排放权市场链接加速。参照EU ETS，目前EU ETS发展到了第四阶段，在前三个阶段，出于提高履约灵活性的考虑，碳排放配额(EUAs)可在一定程度上由CDM项目产生的CER及JI项目产生的ERU进行替代履约。在第一阶段，EU ETS允许无限制使用CERs和ERUs履约；在第二阶段，可履约的CERs和ERUs的范围被限定在核能、大型水电、以及部分农林相关项目之外；在第三阶段，CERs和ERUs需被兑换成EUAs方可实现履约义务。而在第四阶段，EU ETS暂停了CERs和ERUs对EUAs的可兑换性，欧盟计划出台新的市场缓和机制取代CDM和JI，对EU ETS实现补充。此外，欧盟有望通过出台更审慎的法规，将造林/再造林项目纳入EU ETS交易体系，欧盟也计划在未来新种植30亿棵树。 前言：走进碳交易市场319451947三、以小见大：企业通过减排以及购买碳汇履行碳承诺，碳关税将促使全球碳价趋于一致。对于有强制减排承诺的企业（以欧盟为例），自下而上地看，在获得了免费配额的碳抵减以及实施了碳减排之后，控排主体可通过从一级市场拍卖或二级市场交易购得不足的配额；具有盈余的配额的主体可在二级市场将过剩的配额出售给高碳排量的企业。在EU ETS的第三阶段内，配额上限每年下降1.74%；自2021年，降速提高到2.2%。在EU ETS的第四阶段内，免费配额总量预计为60亿吨。同时，由拍卖获得的配额比例不断提高，该比例从第一阶段的5%上升到57%，预计工业行业的免费配额将在2027年下降至0。而不同阶段可转化成EUAs的碳信用额数量受制于各阶段不同的限制。对于自愿减排的企业，黄金标准(GS)和核证减排标准(VCS)是自愿控排主体最常用的项目制碳市场，企业也更愿意购买林业碳汇。对于航空领域，目前仅欧洲经济区内的民用航线的碳排放被纳入EU ETS，全球国际航线的碳排放受国际民用航空组织管控，在疫情前国际航空二氧化碳排放量大幅提升，国际航司亟须做出碳减排努力。由其国际民航组织设定的国际航空碳抵消和减排计划(CORSIA)的碳抵减目标明确，预计于2050年，将二氧化碳净排放下降到2005年水平的50%。在2021-2035年期间，CORSIA计划抵消基准（2019年与2020年的均值）以上额外排放量的80%。截至2027年前，该计划为自愿属性，欧盟与美国在计划之初便积极响应，中国预计2027年开始加入。购买碳排放指标是运行国际民用航线的企业最可行的碳减排手段，目前CORSIA仅接纳6项碳标准以实现国际航空碳抵消，包括中国CCER机制、GS 、VCS、CDM、ACR (美国碳注册）和CAR (气候行动储备)。由于CCER的价格相对较低，有望被国际航司广泛使用。2021年3月，欧洲议会通过欧盟碳边境调节机制(CBAM)的决议，计划征收碳关税。一旦2023年碳关税正式启动实施，欧盟将对进口商品的含碳量进行征税。基于欧洲碳价与他国/地区碳价的差值计算碳关税的机理，国际碳市场有望在未来实现逐步连通、各国/地区的碳价有望走向趋同，促使我国的碳价上涨。 前言：走进碳交易市场419451947四、聚焦国内：中国碳市场的现状以及未来的趋势展望目前国内企业可参与的碳排放交易主要包括信用体系下的清洁发展机制项目、CCER (核证自愿减排量)项目和一些自愿减排项目，以及总量控制配额交易市场下的试点碳排放权交易，和亟待上限的全国碳排放权交易。截至2020年11月，中国试点碳排放权交易市场为全球第二大碳交易市场。我们预计初期阶段碳排放配额以免费发放为主，未来有偿分配比例有望扩大。具有富余CCER和配额的企业可将其在国内碳市场出售，有需求的企业可通过购买配额、CCER、或实施碳减排项目获得CCER以弥补自己的碳排放缺口。CCER抵消配额比例为1:1。2021年1月，生态环境部对CCER抵消配额比例做出5%的限制，此抵消比例未来可能会根据市场实际情况做出调整。国家相关部门也会适时对CCER审批进度进行调整，长期来看，CCER抵消配额比例有望扩大。2021年3月，《碳排放权交易管理暂行条例(草案修改稿)》表示，国家鼓励实施林业碳汇等项目的碳抵减效能。林业碳汇等CCER减排项目申请通道有望于2021年年底或者2022年年初重新开启。我们预计2021年6月底前，全国碳交易系统即将开始线上交易，电力行业将在第一批被纳入全国ETS范畴，预计其对应的碳排放配额可达40亿吨，在未来将造纸等八大重点能耗行业均被纳入全国ETS后，碳排放配额有望达100亿吨，届时有望成为全球最大的碳排放权交易市场。对于CCER，于供给端，目前存量供给约为5300万吨，在考虑/不考虑水电类CCER供给情况下，潜在新增供给为22.27/13.17亿吨。于需求端，短期/长期，分别以40亿/100亿吨的配额，假设5%/10%的CCER抵消碳配额比例测算，全国碳排放权交易市场短期/长期对CCER的需求量分别为2亿/10亿吨。故短期来看，CCER存量市场的供给小于短期需求，CCER价格有望进入上行通道。由于CCER项目批复进度具有可控性，叠加CCER抵消比例会不断调整，整体来看，CCER的供需关系长期有望处于一个较为平衡的状态。由于林业碳汇对于生态体系较为友好，且为成本较低的负排放技术，我们预计林业碳汇CCER项目极大可能具有较高的优先级，确定性最高。 投资建议：看好保有大量林地资源以及成熟林业碳汇开发团队的央企519451947此外，在国际航空领域，2019年和2020年国际航线碳排量的均值为4.97亿吨。在后疫情情景下，预测2023/2027/2030/2035年二氧化碳排放量的均值分别为6.0/7.1/7.8/9.3亿吨，对应碳汇的需求分别为0.8/1.7/2.2/3.4亿吨。同时，CORSIA计划于2050年，将国际航线二氧化碳的净排放下降到2005年水平的50%。由于CCER的价格较低，国际航司有望成为中国林业碳汇的未来的一大重要需求方。投资建议：我们认为森林碳汇是目前世界上最为经济的“碳吸收”手段，要完成巴黎协定，林业碳汇必不可少。因此林业碳汇具有较大的开发价值，特别是国内生态红线制度下，林业碳汇无疑是盘活林业资产的最有效手段。同时，林业碳汇的开发具有一定的壁垒，各项测量指标均将影响项目的收益甚至有可能导致项目备案注册失败，成熟的项目开发团队将有效的帮助业主方规避风险。我们认为，目前保有大量林地资源以及成熟林业碳汇开发团队的央企将最为受益，受益标的为党政文化纸龙头企业。风险提示：林业碳汇的可逆性风险，政策风险。 6全球碳市场的核心政策区域1：解构碳市场四类碳信用机制解读，以及林业碳汇的主要应用国际碳排放权交易系统现状解读，林业碳汇有望纳入EU ETS中国碳市场未来展望，以及林业碳汇需求前景分析5：聚焦国内2：碳信用机制3：碳排放权交易机制目录6：风险提示林业碳汇的可逆性以及政策风险企业履行碳承诺的路径以及碳关税影响解读4：企业实现碳中和 701解构碳市场碳市场的核心政策区域 1.1 解构碳市场碳定价意味着对碳排放主体的外部成本进行捕捉，使得以最低的社会成本实现整体环境目标。碳价主要有两种表现形式:碳税和碳市场交易(carbon market) 。碳税是通过规定温室气体排放量/化石燃料的碳含量的税率的方式直接为碳定价。碳市场交易是一个基于市场的节能减排政策工具。根据交易对象划分，国际碳市场可分为碳排放权交易(Emissions Trading, ET) 市场/ 配额交易(Allowance-based trade）市场和项目交易（Project-based trade)市场两大类。《京都议定书》设立了三种碳减排的灵活履约机制，其一是碳排放权交易(ET), 另外两种为基于项目的交易市场机制，分别为清洁发展机制(CDM) 和联合履行机制(JI)。8图表：碳定价形式资料来源：世界银行、经合组织，华西证券研究所整理碳价碳税碳市场交易项目交易市场清洁发展机制联合履行机制......碳排放权交易系统(ETS)碳排放权交易机制/配额型交易信用机制/项目型交易 1.1 解构碳市场碳市场的供给方包括项目开发商、减排成本较低的排放实体、国际金融组织、碳基金、各大银行等金融机构、咨询机构、技术开发转让商等。需求方有履约买家，包括减排成本较高的排放实体；自愿买家，包括出于企业社会责任或准备履约进行碳交易的企业、政府、非政府组织、个人。金融机构进入碳市场后，也担当了中介的角色