疫情下客流承压，毛利率有所下滑，业绩基本符合预期

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 季报点评 2022年11月01日 中国中免（601888.SH） 疫情下客流承压，毛利率有所下滑，业绩基本符合预期 事件：公司发布2022三季报，2022前三季度公司实现营业总收入393.64亿元/同比-20.47%；归属于母公司股东的净利润46.28亿元/同比-45.48%；扣非归母净利润45.83亿元/同比-45.36%。其中2022Q3实现营业总收入117.13亿元/同比-16.17%；归母净利润6.90亿元/同比-77.96%；扣非归母净利润6.56亿元/同比-79.01%。2022Q3业绩表现基本符合预期。 三季度疫情影响下客流承压，顺势推进门店、供应链建设。Q3多地疫情散发（包括海南），对公司经营产生一定冲击，受客流承压影响，单三季度收入同比有所下降。但公司顺势推进线上、门店、供应链建设：1）线上业务发展良好：截至2022Q3，中免会员数已超2400万，公司创新线上营销方式，持续推进线上业务发展；2）推进新增门店建设：海口国际免税城于10月28日开业，超过800个品牌进驻，公司在海南免税业务布局进一步完善，此外公司旗下DUTY ZERO在香港新设2家市内概念店；3）巩固供应链优势：海南国际物流中心一期已投入使用，新增 5 万平米仓储面积，首个箱式电商机器人项目上线试运行。 毛利率、净利润率同比有所下滑，但整体经营稳定。1）受疫情扰动，2022Q3公司毛利率下滑至24.69%，同比-6.58pct，较2022Q2环比-9.26pct，或受线上销售占比提高以及折扣影响；2）报告期内，公司销售费用率为6.45%，通过对2021Q3销售费用进行口径还原后可得，较去年同比有所下降；管理费用率同比+1.13pct至3.98%；财务费用率同比+0.42pct至0.73%。3)综合来看，2022Q3公司实现归母净利润6.90亿元/同比-77.96%，扣非归母净利润6.56亿元/同比-79.01%，整体符合预期。 投资建议：公司作为免税龙头，消费回流大背景下，离岛、口岸、市内免税等多方面均存在修复及成长空间；三季度再受疫情扰动影响，收入、利润有所波动，但公司顺势加强线上、门店、供应链等多方建设，布局长远。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为79.1/143.8/179.9亿元，分别同比-18.3%/+81.8%/+25.1%，公司目标价262元，维持“买入”评级，继续推荐。 风险提示：1）疫情超预期；2）行业竞争加剧；3）政策不确定。 财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 52,597 67,676 62,544 104,666 132,734 增长率yoy（%） 9.7 28.7 -7.6 67.3 26.8 归母净利润（百万元） 6,140 9,654 7,913 14,383 17,986 增长率yoy（%） 32.6 57.2 -18.3 81.8 25.1 EPS最新摊薄（元/股） 3.14 4.94 3.82 6.95 8.69 净资产收益率（%） 28.0 35.5 25.1 30.0 28.3 P/E（倍） 61.2 38.9 41.9 23.1 18.5 P/B（倍） 16.8 12.7 10.6 7.9 5.9 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为2022年10月31日收盘价 买入（维持） 股票信息 行业 旅游零售 前次评级 买入 10月31日收盘价(元) 160.36 总市值(百万元) 331,762.24 总股本(百万股) 2,068.86 其中自由流通股(%) 94.37 30日日均成交量(百万股) 9.57 股价走势 作者 分析师 杜玥莹 执业证书编号：S0680520080008 邮箱：duyueying@gszq.com 相关研究 1、《中国中免（601888.SH）：业绩符合快报，毛利率环比改善》2022-08-31 2、《中国中免（601888.SH）：出行逐步放开，客流恢复》2022-06-30 3、《中国中免（601888.SH）：中国中免：与广州白云机场签署补充协议，预计增厚全年业绩》2022-06-27 2022年11月01日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 30971 38542 44810 69678 84044 营业收入 52597 67676 62544 104666 132734 现金 14706 16856 31765 25502 56012 营业成本 31221 44882 40436 67669 85816 应收票据及应收账款 129 106 111 252 208 营业税金及附加 1083 1839 0 0 0 其他应收款 867 840 737 1901 1445 营业费用 8847 3861 6505 12769 16194 预付账款 256 348 210 724 460 管理费用 1637 2250 2064 1989 2522 存货 14733 19725 11320 40632 25252 研发费用 0 0 0 0 0 其他流动资产 281 667 667 667 667 财务费用 -545 -43 -579 -390 -783 非流动资产 10948 16932 16723 19114 20529 资产减值损失 -909 -499 0 0 0 长期投资 791 992 1262 1539 1820 其他收益 214 278 0 0 0 固定资产 1591 1843 2027 3791 4878 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 2449 2401 2577 2798 3049 投资净收益 16 162 299 361 209 其他非流动资产 6118 11696 10858 10987 10781 资产处臵收益 0 1 0 0 0 资产总计 41919 55474 61533 88792 104573 营业利润 9694 14804 14417 22990 29195 流动负债 15661 17136 15307 27069 22956 营业外收入 4 17 -105 299 230 短期借款 417 411 411 411 411 营业外支出 26 20 44 26 29 应付票据及应付账款 4327 5880 3316 12073 7442 利润总额 9672 14801 14268 23263 29396 其他流动负债 10917 10845 11580 14585 15102 所得税 2335 2437 3567 5816 7349 非流动负债 79 3546 3546 3546 3546 净利润 7337 12365 10701 17447 22047 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 1197 2711 1982 3109 4111 其他非流动负债 79 3546 3546 3546 3546 归属母公司净利润 6140 9654 7913 14383 17986 负债合计 15741 20682 18853 30615 26502 EBITDA 9772 14800 14114 23144 29134 少数股东权益 3871 5173 7155 10264 14374 EPS（元） 3.14 4.94 3.82 6.95 8.69 股本 1952 1952 2069 2069 2069 资本公积 1982 1870 1870 1870 1870 主要财务比率 留存收益 18697 26398 33696 45721 60877 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属母公司股东权益 22308 29619 35525 47913 63697 成长能力 负债和股东权益 41919 55474 61533 88792 104573 营业收入(%) 9.7 28.7 -7.6 67.3 26.8 营业利润(%) 36.4 52.7 -2.6 59.5 27.0 归属于母公司净利润(%) 32.6 57.2 -18.3 81.8 25.1 获利能力 毛利率(%) 40.6 33.7 35.3 35.3 35.3 现金流量表（百万元） 净利率(%) 11.7 14.3 13.9 13.7 13.5 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%) 28.0 35.5 25.1 30.0 28.3 经营活动现金流 8202 8329 18731 -1957 34021 ROIC(%) 30.9 34.1 25.9 32.5 31.3 净利润 7337 12365 10701 17447 22047 偿债能力 折旧摊销 516 480 551 715 936 资产负债率(%) 37.5 37.3 30.6 34.5 25.3 财务费用 -545 -43 -579 -390 -783 净负债比率(%) -54.6 -32.8 -65.5 -37.2 -66.8 投资损失 -16 -162 -299 -361 -209 流动比率 2.0 2.2 2.9 2.6 3.7 营运资金变动 200 -6494 8357 -19369 12030 速动比率 1.0 1.0 2.1 1.0 2.5 其他经营现金流 711 2183 0 0 0 营运能力 投资活动现金流 -3814 -2318 -43 -2746 -2141 总资产周转率 1.4 1.4 1.1 1.4 1.4 资本支出 1234 2155 -479 2115 1133 应收账款周转率 113.3 576.8 576.8 576.8 576.8 长期投资 -542 -62 -270 -277 -281 应付账款周转率 7.9 8.8 8.8 8.8 8.8 其他投资现金流 -3122 -224 -793 -909 -1290 每股指标（元） 筹资活动现金流 -1383 -3817 -3779 -1560 -1370 每股收益(最新摊薄) 3.14 4.94 4.47 7.34 9.19 短期借款 193 -6 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 4.20 4.27 9.59 -1.00 17.42 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 11.43 15.17 18.14 24.48 32.56 普通股增加 0 0 117 0 0 估值比率 资本公积增加 -1870 -112 0 0 0 P/E 61.2 38.9 41.9 23.1 18.5 其他筹资现金流 294 -3699 -3895 -1560 -1370 P/B 16.8 12.7 10.6 7.9 5.9 现金净增加额 2675 1998 14909 -6263 30510 EV/EBITDA 39.7 26.5 26.7 16.7 12.4 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为2022年10月31日收盘价 2022年11月01日 P.3