中报业绩短期承压，境外疫情持续下看好Q3~4客流修复

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 中报业绩短期承压，境外疫情持续下看好Q3-4客流修复 ■公司发布2020年中报：1）2020H1：实现营收2.00亿元/YoY-72.53%，；归母净利润-0.88亿元/YoY-152.6%，扣非归母净利润-1.05亿元/YoY-164. 29%；业绩下滑主要系本期新冠疫情影响进山人数，导致营业收入减少、利润亏损所致。2020H1经营性现金流净额-1.59亿元/YoY-223.59%，主要系本期营业收入减少导致销售商品、提供劳务收到的现金减少所致；2）2020Q2：实现营收1. 30亿元/YoY-71.93%，归母净利润-0.11亿元/YoY-107.74%，扣非归母净利润-0.21/YoY-115.38%。 ■受新冠肺炎影响下，公司景区及索道接待人次分别减少68%和69%，业绩短期承压但山水村窟中长期拓展不变。黄山景区2020H1累计接待进山游客51.6万人，较去年同期162.4万人减少110.8万人/YoY-68.2%；1）索道业务：索道及缆车累计运送游客99.95万人次/YoY-69.41%。营业收入0.21亿元/YoY-68.7%，毛利率63. 78%，同比下降22.76pct。2）园林开发业务：营业收入0.21亿元/YoY-79.2%，毛利率22.13%，同比去年减少62.02p ct。3）酒店业务：公司酒店业务营收0.93亿元/YoY-69.9%，毛利率-34. 05%，同比减少65.2p ct；4）旅游服务业务：营业收入0.93亿元/YoY-43.6%，毛利率-1.92%，同比去年减少9.4pct。 ■疫情影响收入使得期间费率大幅提升，整体净利率短期承压。1）2020H1：整体期间费用率55.87%/YoY+35.88pct，主要系新冠疫情导致营业收入大幅度下降所致；管理费用率50.57%/YoY+36.11pct；销售费用率8.40%/YoY+2pct，主要系广告宣传等费用减少所致；财务费用率-3.10%/YoY-2.23pct。整体净利率-45.20%/YoY-78.17p ct。2）2020Q2：期间费用率42. 24%/YoY+25.77pct。其中，销售费用率1.42%/YoY-4.37p ct；管理费用率43.06%/YoY-31.75pct；财务费用率-2.24%/YoY-1.71pct；整体净利率-7.43%/YoY-40.60pct。 ■国内游三四季度有望逐步改善恢复，二次创业发展打开公司发展空间。1）短期：受国内外疫情影响，公司2020年H1经营受到直接影响，但考虑到国内疫情目前控制相对较好，且海外疫情扩散使得出境游客流有望回流国内，预内三四季度的国内出游人数有望环比改善好转。公司作为国内核心自然景点，预计客流同样在Q3-4有望环比改善。1）中长期：公司新任管理团队在2018年就职以来，积极把握和顺应国内旅游市场的发展趋势，对公司“走下山、走出去”、二次创业发展战略和“旅游+”战略坚定推进，叠加杭黄高铁在2018年末开通后长三角交通更为便捷，未来有望为从“山水村窟”等多个层面为公司带来业绩增长点。 ■投资建议：增持-A投资评级。公司存量景区优化+中长期外延拓展，预计公司2020-22年归母净利润为0.05/3.67/3.93亿元，对应增速-98.5%/+7015.3%/7.0%，对应PE分别为1313.7x/18.5x/17.3x，给予6个月目标价为10.50元。 ■风险提示：1）宏观经济下行；2）景区客流量不及预期；3）项目落地不及预期。 (百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入 1,621.0 1,606.7 766.4 1,663.1 1,771.9 净利润 582.5 340.2 5.2 367.4 393.1 每股收益(元) 0.80 0.47 0.01 0.50 0.54 每股净资产(元) 5.60 5.98 6.33 6.72 6.92 盈利和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E Table_Tit le 2020年08月22日 黄山旅游（600054.SH） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 景区 投资评级 增持-A 维持评级 6个月目标价： 10.50元 股价（2020-08-21） 9.30元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 6,783.23 流通市值（百万元） 4,773.69 总股本（百万股） 729.38 流通股本（百万股） 513.30 12个月价格区间 7.56/9.83元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 1.53 -2.32 -13.53 绝对收益 3.33 15.56 3.84 刘文正 分析师 SAC执业证书编号：S1450519010001 liuwz@essence.com.cn 021-35082109 Tabl e_Repor t 相关报告 黄山旅游：19年营收保持稳健，“山水村窟”战略持续推进/刘文正 2020-04-27 黄山旅游：受降门票影响Q3扣非业绩承压，山水村窟项目稳步推进/刘文正 2019-11-02 黄山旅游：19H1扣非业绩实现微增，高铁开通客流改善/刘文正 2019-08-25 -17%-12%-7%-2%3%8%13%18%201 9-08201 9-12202 0-04黄山旅游 景区 上证指数 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 市盈率(倍) 11.6 19.9 1,313.7 18.5 17.3 市净率(倍) 1.7 1.6 1.5 1.4 1.3 净利润率 35.9% 21.2% 0.7% 22.1% 22.2% 净资产收益率 14.3% 7.8% 0.1% 7.5% 7.8% 股息收益率 1.4% 1.2% 0.0% 1.2% 1.4% ROIC 21.9% 19.0% -0.1% 14.9% 16.3% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 tMtQmPmRxPxO9P8Q7NnPmMpNoOfQmMwOfQsQoN8OnNrNvPpPsNMYpMtR 3 公司快报/黄山旅游 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E (百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 1,621.0 1,606.7 766.4 1,663.1 1,771.9 成长性 减:营业成本 743.4 707.4 426.4 728.4 774.0 营业收入增长率 -9.1% -0.9% -52.3% 117.0% 6.5% 营业税费 27.4 26.2 13.0 28.3 30.1 营业利润增长率 36.4% -37.9% -98.3% 6103.7% 7.5% 销售费用 109.0 104.7 58.6 112.3 116.1 净利润增长率 40.7% -41.6% -98.5% 7015.2% 7.0% 管理费用 262.6 303.6 295.8 307.7 318.9 EBIT DA增长率 28.0% -32.9% -78.5% 398.3% 6.2% 财务费用 1.8 -7.9 -10.5 -10.4 -13.2 EBIT增长率 35.7% -37.8% -100.4% -27709.0% 7.1% 资产减值损失 -19.2 -0.9 16.5 -1.2 4.8 NOPLAT增长率 39.4% -41.5% -100.4% -28092.4% 7.1% 加:公允价值变动收益 - -2.4 - - - 投资资本增长率 -32.5% 1.1% 34.1% -2.6% -11.6% 投资和汇兑收益 306.5 36.6 42.0 33.5 30.0 净资产增长率 0.6% 7.0% 5.7% 6.4% 3.3% 营业利润 824.7 512.1 8.6 531.6 571.2 加:营业外净收支 -9.5 -1.2 -1.0 -1.0 -0.6 利润率 利润总额 815.2 510.9 7.6 530.6 570.6 毛利率 54.1% 56.0% 44.4% 56.2% 56.3% 减:所得税 210.1 147.2 2.1 143.3 154.1 营业利润率 50.9% 31.9% 1.1% 32.0% 32.2% 净利润 582.5 340.2 5.2 367.4 393.1 净利润率 35.9% 21.2% 0.7% 22.1% 22.2% EBIT DA/营业收入 57.7% 39.1% 17.6% 40.4% 40.3% 资产负债表 EBIT /营业收入 49.6% 31.1% -0.2% 31.3% 31.5% 2018 2019 2020E 2021E 2022E 运营效率 货币资金 1,785.0 1,801.4 1,455.5 1,786.4 2,313.5 固定资产周转天数 370 353 690 314 290 交易性金融资产 - - - - - 流动营业资本周转天数 135 13 206 177 155 应收帐款 90.0 57.3 227.9 437.3 72.9 流动资产周转天数 496 498 1,105 614 654 应收票据 - - 0.0 0.0 0.0 应收帐款周转天数 88 17 67 72 52 预付帐款 17.1 24.7 11.4 28.7 14.6 存货周转天数 5 6 92 92 92 存货 25.8 29.4 361.4 488.4 414.5 总资产周转天数 1,053 1,083 2,370 1,176 1,152 其他流动资产 318.9 297.6 440.0 440.0 440.0 投资资本周转天数 520 426 1,050 547 477 可供出售金融资产 456.1 - 450.0 450.0 300.0 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 35.9 41.5 41.5 41.5 41.5 ROE 14.3% 7.8% 0.1% 7.5% 7.8% 投资性房地产 - - - - - ROA 12.9% 7.3% 0.1% 6.7% 7.4% 固定资产 1,643.1 1,506.7 1,430.9 1,471.2 1,386.6 ROIC 21.9% 19.0% -0.1% 14.9% 16.3% 在建工程 40.3 209.0 211.2 78.4 15.7 费用率 无形资产 182.9 177.2 169.1 161.1 153.0 销售费用率 6.7% 6.5% 7.7% 6.8% 6.6% 其他非流动资产 108.2 823.1 323.3 362.6 445.0 管理费用率 16.2% 18.9% 38.6% 18.5% 18.0% 资产总额 4,703.3 4,967.8 5,122.2 5,745.5 5,597.3 财务费用率 0.1% -0.5% -1.4% -0.6% -0.7% 短期债务 - 0.9 - - - 三费/营业收入 23.0% 24.9% 44.9% 24.6% 23.8% 应付帐款 189.9 197.6 25.0 360.1 52.3 偿债能力 应付票据 - - - - - 资产负债率 10.1% 8.9% 6.7% 11.5% 6.1% 其他流动负债 216.2