2022年第三季度点评：业绩符合市场预期，单位盈利有所下滑

证券研究报告·公司点评报告·电池 东吴证券研究所 1 / 6 请务必阅读正文之后的免责声明部分 万润新能（688275） 2022年第三季度点评：业绩符合市场预期，单位盈利有所下滑 2022年10月28日 证券分析师 曾朵红 执业证书：S0600516080001 021-60199793 zengdh@dwzq.com.cn 证券分析师 阮巧燕 执业证书：S0600517120002 021-60199793 ruanqy@dwzq.com.cn 研究助理 刘晓恬 执业证书：S0600121070056 liuxt@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 208.30 一年最低/最高价 190.11/259.99 市净率(倍) 2.11 流通A股市值(百万元) 3,952.16 总市值(百万元) 17,750.32 基础数据 每股净资产(元,LF) 98.89 资产负债率(%,LF) 48.64 总股本(百万股) 85.22 流通A股(百万股) 18.97 相关研究 《万润新能(688275)：铁锂正极材料龙头，迅速放量打开成长空间》 2022-10-13 买入（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 2,229 13,986 32,561 37,104 同比 224% 527% 133% 14% 归属母公司净利润（百万元） 353 1,320 1,817 2,135 同比 890% 274% 38% 18% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 4.14 15.49 21.32 25.06 P/E（现价&最新股本摊薄） 50.34 13.45 9.77 8.31 [Table_Tag] #业绩符合预期 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 2022Q3归母净利2.98亿元，同比增长600.24%，符合市场预期。22年前三季度公司营收74.4亿元，同比增长549.59%；归母净利润7.92亿元，同比增长332.93%；其中22年Q3公司实现营收40.45亿元，同比增长803.66%；归母净利润2.98亿元，同比增长600.24%，扣非归母净利润2.96亿元，同比增长658.62%。盈利能力方面，22年Q3毛利率为15.19%，同比下降11.18pct；归母净利率7.37%，同比下降2.14pct。 ◼ Q3出货持续增长，磷酸铁降价致单位盈利下滑。我们预计Q3公司铁锂出货3万吨，较H1增7%，我们预计Q4出货约5万吨，环增60%+，预计22全年出货约11万吨，同增150%+，且预计23年出货30-35万吨，同增150%+。盈利看，Q3公司铁锂正极价格约15.2万元/吨，较H1的13.7万元/吨增11%，毛利率15%，较H1下滑约7pct。我们测算Q3单吨盈利约1万元/吨，较H1下滑约40%，主要由于磷酸铁价格下行所致，磷酸铁已从6月高点2.52万元下降至目前2.3万元/吨。考虑22年铁锂供给相对紧平衡，我们预计公司单吨利润为1.2万元/吨，同增40%，23年回归至合理水平0.6万元/吨。 ◼ 铁锂正极扩产提速，总规划超80万吨。2021年底公司产能为4.28万吨，22年随着湖北宇浩1.5万吨、安庆德润3.7万吨、宏迈高科5万吨、政府合作产能项目9.6万吨陆续投产，我们预计22年底公司产能将达24万吨。鲁北万润一期24万吨有望于23年Q1投产，23年Q1末我们预计公司铁锂产能可达48万吨。随着鲁北万润二期逐步投产，24年底产能有望达72万吨。 ◼ 经营性现金流同比大幅下滑，资本开支大幅增长。22前三季度公司经营活动现金流净额为-21.87亿元，同降2915.99%，主要系应收账款增加及生产规模扩大后原材料采购额与相关生产支出同步增加影响；投资活动现金流净额为-10.78亿元，同降824.35%；筹资活动现金流净额为32亿元，资本开支为5.11亿元，同升263.39%，账面现金为77.06亿元，较年初增长2384.11%，短期借款22.09亿元，较年初增长168.39%。 ◼ 盈利预测与投资建议：，考虑到公司突破产能瓶颈迅速上量，且具备客户及成本优势，我们预计2022-2024年公司归母净利13.2/18.17/21.35亿元，同比增长274%/38%/18%，对应PE为13/10/8倍，给予公司2023年15倍，目标价319.8元，维持“买入”评级。 ◼ 风险提示：项目投产进度不及预期，同行业竞争加剧。 -25%-22%-19%-16%-13%-10%-7%-4%-1%2022/9/292022/10/82022/10/172022/10/26万润新能沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 2 / 6 公司2022年Q3归母净利2.98亿元，同比增长600.24%，符合市场预期。2022年前三季度公司营收74.4亿元，同比增长549.59%；归母净利润7.92亿元，同比增长332.93%；其中2022年Q3公司实现营收40.45亿元，同比增长803.66%；归母净利润2.98亿元，同比增长600.24%，扣非归母净利润2.96亿元，同比增长658.62%。盈利能力方面，2022年Q3毛利率为15.19%，同比下降11.18pct；归母净利率7.37%，同比下降2.14pct。 图1：公司分季度经营情况（百万元） 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 图2：公司季度盈利能力 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 Q3出货持续增长，磷酸铁降价致单位盈利下滑。我们预计Q3公司铁锂出货3万吨，相比H1增长7%， 预计Q4有望出货5万吨左右，环比增长60%+，预计2022年全年出货量11万吨左右，同增150%+，且预计2023年出货量30-35万吨，同增150%+。2022Q32022H12021Q42021Q3营业收入(百万）4,045.23,395.01,084.0447.6-同比803.66%386.58%0.00%毛利率15.19%22.09%32.65%26.37%归母净利润(百万）298.1494.1169.642.6-同比600.24%251.90%归母净利率7.37%14.55%15.65%9.51%扣非归母净利润（百万）296.2482.12160.9739.04-同比658.62%245.45%扣非归母净利率7.32%14.20%14.85%8.72%26.4%32.6%22.1%15.2%9.3%15.6%14.5%7.5%0%5%10%15%20%25%30%35%21Q321Q422H122Q3季度毛利率季度销售净利率 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 3 / 6 盈利看，Q3公司铁锂正极价格约15.2万元/吨，相比H1约13.7万元/吨增长11%，毛利率15%，较H1下滑约7pct，单吨毛利约2.05万元/吨，较H1下降24%。我们测算Q3单吨盈利约1万元/吨，相较H1下滑约40%，主要由于磷酸铁价格下行所致，磷酸铁已从6月高点2.52万元下降至目前2.3万元/吨。考虑2022年铁锂供给相对紧平衡，我们预计公司单吨利润为1.2万元/吨，同比增40%，23年回归至合理水平0.6万元/吨。 公司铁锂正极扩产提速，总规划超80万吨。根据招股书披露，2021年底公司产能为4.28万吨，2022年随着湖北宇浩1.5万吨、安庆德润3.7万吨、宏迈高科5万吨、政府合作产能项目9.6万吨陆续投产，我们预计2022年底公司产能将达24万吨。鲁北万润一期24万吨有望于23年Q1投产，23年Q1末我们预计公司铁锂产能可达48万吨。随着鲁北万润二期逐步投产，24年底产能有望达72万吨。 期间费用率呈下降趋势，管理费用率同比显著下降。2022年前三季度公司期间费用合计4.04亿元，同比增长227.07%，费用率为5.44%，同比下滑5.36pct，其中2022年第三季度期间费用合计2.18亿元，同比增长339.49%，期间费用率为5.40%，同比下滑5.7pct；销售费用0.15亿元，销售费用率0.73%，同比下滑0.36pct；管理费用0.42亿元，管理费用率1.03%，同比下滑3.33pct；财务费用0.28亿元，财务费用率0.68%，同比下滑0.44pct；研发费用1.34亿元，研发费用率3.31%，同比下滑1.57pct。 图3：公司季度费用情况 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 单位：百万元2021Q32021Q42022H12022Q3销售费用3.293.9612.0215.05 -销售费用率0.73%0.37%0.35%0.37%管理费用19.5435.1958.8641.79 -管理费用率4.36%3.25%1.46%1.03%研发费用21.8631.2582.40133.97 -研发费用率4.88%2.88%2.04%3.31%财务费用5.024.5260.3827.66 -财务费用率1.12%0.42%1.49%0.68%期间费用49.7174.92213.66218.47 -期间费用率11.10%6.91%5.28%5.40%资产减值损失-1.58-0.08-4.730.02信用减值损失-13.54-36.0512.66-42.77 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 4 / 6 经营性现金流同比下滑，资本开支大幅增长。2022年三季度末公司存货为14.65亿元，较年初增长381.3%；应收账款15.54亿元，较年初增长180.38%；期末公司合同负债6.28亿元，较年初下降27.29%。2022前三季度公司经营活动现金流净额为-21.87亿元，同比下降2915.99%，主要系应收账款增加及生产规模扩大后原材料采购额与相关生产支出同步增加影响；投资活动现金流净额为-10.78亿元，同比下降824.35%；筹资活动现金流净额为32亿元，资本开支为5.11亿元，同比上升263.39%，账面现金为77.06亿元，较年初增长2384.11%，短期借款22.09亿元，较年初增长168.39%。 盈利预测与投资建议：考虑到公司突破产能瓶颈迅速上量，且具备客户及成本优势，我们预计2022-2024年公司归母净利13.2/18.17/21.35亿元，同比增长274%/38%/18%，对应PE为13/10/8倍，给予公司2023年15倍，目标价319.8元，维持“买入”评级。 风险提示：项目投产进度不及预期，同行业竞争加剧。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 5 / 6 万润新能三大财务预测表 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 2,391 20,950 38,069 40,737 营业总收入 2,229 13,986 32,561 37,104 货币资金及交易性金融资产 310 2,139 3,152 1,261 营业成本(含金融类) 1,534 11,746 29,074 33,131 经营性应收款项 1,720 15,510 27,383 31,052 税金及附加 10 95 197 212 存货 304 2,497 5,925 6,819 销售费用 12 42 98 111 合同资产 0 0 0 0 管理费用 85 210 423 482 其他流动资产 56 805 1,610 1,606 研发费用 80 280 554 594 非流动资产 2,274 3,406 4,609 5,527 财务费用 21 89 178 209 长期股权投资 24 24