长期资金研究系列(三)：参考组合模式下的主动策略

国内外主权基金，包括全国社保基金和中投，纷纷引入参考组合模式。这种模式广义上是一种投资框架，如何设计与基金“基因”有关。相同之处在于，参考组合是起点，核心作用是表达基金的长期风险偏好。差异之处在于，参考组合如何向实际组合转化，但本质上都是投资组合风险收益特征改善、韧性增强的过程。 本报告以将参考组合作为业绩基准的加拿大CPPIB、新西兰NZSF为研究对象，着重分析对基金业绩影响最大的主动策略如何获取参考组合基础上的价值增值。 CPPIB两大主动策略：多元化和杠杆+投资选择。（1）参考组合模式特点：层层递进。全组合管理框架从参考组合发挥的长期风险偏好、业绩基准双重作用出发，拓展出风险、收益维度下两条紧密联系的投资决策路径。其中，风险维度下，“参考组合→战略组合→主动管理组合+平衡组合→实际组合”层层递进。对标到收益维度，在实施多元化和杠杆策略后，参考组合转化为战略组合，并为投资选择最大化挖掘价值增值奠定基础。投资选择的集合则可以表达为主动管理组合。（2）多元化和杠杆：在锚定参考组合市场风险水平的基础上，采用因子分析法，利用杠杆，引入参考组合以外的资产，进而生成战略组合。（3）投资选择：通过选择/购买/加权/出售特定证券来获取超越市场指数的Alpha收益，并通过平衡内外优势提高胜率。最新财年的投资选择集中在可再生能源、医疗健康、人工智能、物流、房地产相关服务等领域。 NZSF最大主动策略：战略倾斜。（1）参考组合模式特点：一体两面。两大投资策略要素：参考组合和主动策略，分管被动投资和主动投资，叠加形成实际组合。战略倾斜是最大的主动策略，价值增值的主要来源。（2）战略倾斜：以参考组合为基准，根据市场价格偏离长期内在价值的方向与程度，超配相对便宜的资产，低配相对昂贵的资产，以获取Alpha收益，本质是逆向交易策略，并主要通过衍生品实现。战略倾斜依托于一套包含客观模型与主观判断的正式流程，可简化为：模拟信号→信号转换为建议头寸→叠加主观判断，生成目标头寸→实际头寸在允许偏离范围内变动。 对比分析结论与启示。（1）明确主动策略的目标是获取参考组合基础上的价值增值。（2）主动策略要与参考组合有机结合。CPPIB层层递进与NZSF一体两面的参考组合模式特点可侧面反映二者的结合方式。（3）主动策略实施方式和业绩贡献因基金而异，没有最优。 （4）自营还是委外需要考虑主动策略的本质和目的。 风险因素：基金实际运作出现显著变化，历史资料失效。 1.简单回顾参考组合模式 此前，在研究报告《长期资产配置的“锚”在哪里——长期资金研究系列（一）》中，我们分析了近年来受到海内外主权基金青睐的参考组合（Reference Portfolio）模式，报告内容简单回顾并更新如下。 国内外主权财富/养老基金纷纷采用参考组合模式。这种模式因立足长远、厘清各方权责、高度灵活与包容而被越来越多的主权基金采用。 国际主权基金中，加拿大CPPIB、新西兰NZSF、新加坡GIC、挪威GPFG先后于2006年、2010年、2013年、2017年引入参考组合模式。韩国NPF从2020年开始也在积极探寻如何将现有资产配置框架改为参考组合模式。国内主权基金中，中投、全国社保基金先后于2016年、2021年引入参考组合模式。 参考组合模式广义上是一种投资框架。这种框架如何设计、参考组合在其中发挥什么作用，与主权基金的“基因”有很大的关系。 从各家采用参考组合模式的国际主权基金看，相同之处在于，参考组合是起点，核心作用是表达基金的长期风险偏好。参考组合由成长型资产与收入型资产构成，一般是指公开市场股票和债券。参考组合建立在“均衡”概念之上，配置结构与资产价值的长期假设相关，与任意时点下市场条件如何影响资产价值无关，本质上是风险收益适当权衡的结果。参考组合中，股票占比越高，表示基金的长期风险偏好越强。 差异之处在于，（1）参考组合向实际组合转化的路径非常灵活。其中，CPPIB为“参考组合→战略组合→主动管理组合+平衡组合→实际组合”； NZSF为“参考组合+主动策略→实际组合”；GPFG为“参考组合→可操作参考组合→实际基准组合→实际组合”；GIC为“参考组合→政策组合+主动组合→实际组合”。转化路径基本都是基金从参考组合表达的长期风险偏好出发，在充分发挥自身优势的基础上，使投资组合多元化程度提高、风险收益特征改善、韧性增强，追求投资回报最大化的过程。 （2）部分基金也会将参考组合作为被动投资和/或业绩基准。参考组合股债标的一般都是公开市场宽基指数，承担市场风险，是天然的投资基准，也可以代表一种简单、低成本、被动、可执行的投资策略。 所以，部分主权基金也会用它直接指导被动投资（例如NZSF），或作为业绩基准衡量实际组合表现以及通过主动策略创造的价值增值（例如CPPIB，NZSF）。从后面这点看，通过业绩归因，实际组合表现可被分解为分别由参考组合和主动策略带来的部分。任何相对参考组合的偏离，包括资产配置权重、资产内部投资策略等，都可被定义为主动策略。主动策略追求的是参考组合基础上的价值增值。 表1：采用参考组合模式的国际主权基金基本情况 本报告的主要目的便是研究参考组合模式下，如何通过主动策略获取参考组合基础上的价值增值，进而为国内长线资金的主动投资提供参考。 本报告以CPPIB和NZSF为研究对象。选择原因除了二者将参考组合作为业绩基准外，还可以从以下角度进行解释。相同之处：（1）CPPIB和NZSF都具备创新精神。CPPIB是参考组合的开创者，并基于参考组合开发出全组合管理框架。NZSF是唯一一家直接根据参考组合进行被动投资的主权基金，同时董事会十分鼓励主动策略的创新。（2）在过去5个财年中，CPPIB和NZSF均实现了正的价值增值。不同之处：（3）虽然CPPIB和NZSF都使用了多元化和战略倾斜策略，但CPPIB更侧重多元化，NZSF则更侧重战略倾斜。（4）在实施主动策略后，CPPIB实际组合与参考组合结构存在较大差异。参考组合以股为主；实际组合则以另类资产为主，尤其是私募股权。NZSF实际组合与参考组合结构存在较小差异，且都以股为主。 图1：CPPIB参考组合与实际组合差异较大 图2：NZSF参考组合与实际组合差异较小 报告思路简单概括如下。以CPPIB和NZSF为研究对象，首先，简要回顾各家基金的参考组合模式；然后，通过业绩归因，识别对基金价值增值影响最大的主动策略；接着，着重介绍分析这些主动策略；最后，通过对比分析，总结经验与启示。 图3：报告研究框架 2.加拿大CPPIB 2.1.参考组合模式特点：层层递进 CPPIB是最早采用参考组合模式的主权基金，并构建出以参考组合为基础的投资决策流程——全组合管理框架。该框架从参考组合发挥的长期风险偏好、业绩基准双重作用出发，拓展出风险、收益维度下两条紧密联系的投资决策路径。 风险维度 ：通过锚定参考组合市场风险水平，实现“参考组合→战略组合→主动管理组合+平衡组合→实际组合”层层递进的转换，并先后贯穿投资组合设计、投资组合执行两个阶段。收益维度：以参考组合为业绩基准，通过实施多元化和杠杆 、 投资选择（Investment Selection）、战略倾斜（Strategic tilting）三类主动策略实现价值增值。 其中，（1）多元化和杠杆：将基金资产多样化配置在参考组合股债以外的其他资产或策略上，包括私募股权、实物资产等。（2）投资选择：如何选择、购买、加权、出售特定证券。（3）战略倾斜：通过短暂偏离资产配置和/或因子敞口的长期目标，捕捉资产错误定价的机会。 CPPIB认为，战略倾斜对投资回报的影响不如其他两类主动策略，但有 在最新2022财年年报中，CPPIB将战略倾斜改称为战术定位（Tactical Positioning）。 时也可以帮助基金保值或增值。 不同维度间的联系：（1）多元化和杠杆策略主要在组合设计阶段发挥作用，并最终生成战略组合；投资选择策略主要在组合执行阶段发挥作用，并主要通过主动管理组合来表达。（2）多元化和杠杆策略的实施，带来了资产类别的多元化，进而为投资选择策略最大化挖掘价值增值奠定了基础。 图4：层层递进：CPPIB全组合管理框架 2.2.业绩归因：多元化和杠杆/投资选择影响大 多元化和杠杆、投资选择策略对价值增值影响大。业绩归因结果显示，在截至2022Q1的过去5个财年中，CPPIB的年化投资回报率为10%。其中， 参考组合/多元化和杠杆/投资选择策略的年化投资回报率为9.2%/-1.9%/2.7%，贡献占比为92%/-19%/27%。 投资选择策略下，私募股权部对价值增值影响最大。CPPIB下设六个部门。它们的职责分工与投资回报结构息息相关。其中，全组合管理部负责实施多元化和杠杆策略；剩下5个投资部门则负责实施投资选择策略。主动管理组合便是这些投资部门通过投资选择而持有的主动管理项目的集合。在截至2022Q1的过去5个财年中，私募股权部通过投资选择创造了1.7%的价值增值，占这类策略整体业绩贡献的63%，远高于其他4个投资部门。 图5：CPPIB过去5个财年的业绩归因 表2：CPPIB六个部门的职责分工 本节剩余部分将重点介绍对CPPIB价值增值影响最大的两类主动策略：多元化和杠杆、投资选择。在过去5个财年中，多元化和杠杆的年化投资回报率为负。尽管如此，考虑到它对CPPIB业绩的影响程度、CPPIB长线资金的属性、资产表现轮动的特征、以及它为投资选择策略奠定了基础，对这类策略进行分析还是十分必要的。 2.3.多元化和杠杆：因子投资 多元化和杠杆策略在锚定参考组合市场风险水平的基础上，采用因子分析法，利用杠杆，引入参考组合以外的资产，进而生成战略组合。 如何锚定参考组合市场风险水平？形象地说，这是市场风险预算的过程，并通过低风险资产类别和高风险策略的结合来实现。具体来讲， （1）引入低风险资产类别，调降风险。在参考组合基础上，引入收入流更加稳定的资产类别，如信贷、房地产、基础设施等。（2）实施高风险策略，调增风险。具体包括资产替代（私募股替代公开股、高收益债或私募债替代公开债）、加杠杆（为实物资产投资融资、发债、使用衍生品）、加强新兴市场投资、多/空策略等。投资组合加杠杆有助于进一步提高多元化程度、维持足够的流动性，并放大投资规模。 如何实现多元化？简单地说，CPPIB利用因子分析法，完成“参考组合→因子最优敞口和杠杆→战略组合”的转换。整体是将资产映射到因子，再将因子调整后映射回到资产的过程。具体来讲，首先，“穿透”各类资产标签，确定一组驱动长期投资回报的、相互独立的关键收益风险因子，包括发达市场/新兴市场经济增长、发达市场/新兴市场政府债收益率、上市房地产投资回报、相对于政府债的信用利差、规模等；其次，在锚定参考组合市场风险水平的基础上，以最大化预期长期投资回报为目标，利用杠杆，生成各类因子的最优战略敞口；然后 ，通过主动选择与被动调整，根据因子的影响程度，将这组因子的战略敞口分配至现有或潜在的投资项目上；最后 ，将这些投资项目的配置整理为战略组合。 相比参考组合，通过多元化和杠杆策略生成的战略组合，在既定市场风险水平上，提高了投资组合的预期长期投资回报和极端市场条件下的韧性。战略组合指导的是长期资产配置。 图6：基础CPP的参考组合与战略组合 图7：补充CPP的参考组合与战略组合 2.4.投资选择：选择/购买/加权/出售特定证券 2.4.1.内涵 在组合设计阶段，多元化和杠杆策略会促成一系列投资项目，以及对应的投资指引（Guidance）。在组合执行阶段，基于投资指引，各投资部门会在投资项目下进行投资选择。投资项目有两种类型：主动管理项目和平衡项目。前者由投资部门负责，并构成主动管理组合（占比约65%），通过投资选择获取价值增值；后者由总组合管理部负责，并构成平衡组合（占比约35%），通过投资选择配合主动管理组合敞口的变化，从而维持总组合的最优敞口。考虑到研究目的，本报告只关注主动管