长期资金研究系列（二）：个人养老金顶层设计下的市场战略展望

2022年4月21日,国务院办公厅发布《关于推动个人养老金发展的意见》。个人养老金具备个人自愿参与、账户制、封闭期积累、个人自主投资决策、税收优惠等特征。公募基金、商业养老保险、银行理财等均被纳入个人养老金投资范围。从经济基础、群体需求、投资吸引力角度看，个人养老金市场发展的基础条件已初步具备，市场潜力大，未来将为资本市场带来稳定的长期资金供给。 社保基金可发挥引导示范作用。社保基金坚持长期投资、价值投资与可持续投资理念，长期业绩优异。与社保基金类似，个人养老金具备长周期属性，短期无负债。社保基金的长期投资经验，包括以头部基金公司为代表的受托投管人投资经验，或对个人养老金的投资管理提供参考与借鉴。 公募基金公司应重点关注产品布局、投顾服务、定投策略与风险管理等方面。（1）产品布局：丰富产品谱系，优化产品设计。目前，国内养老目标基金以目标风险FOF为主；目标日期FOF处于发展初期，还需进一步优化下滑曲线的设计。（2）投顾服务：线上线下相结合，专注个性化养老需求。公募基金可利用自身品牌优势，传统投顾与智能投顾相结合，差异化费率设计，进一步拓宽投顾市场。（3）定投策略：关注制度设计，获取长期稳健收益。基金定投策略可为投资者带来长期稳健收益。公募基金可关注海外个人养老金投资的默认投资选择机制和绑定定投制度设计。（4）风险管理：金融科技助力养老金融服务。 结合海外经验，强大的风控系统可成为基金公司的重要竞争力。通过风险管理，尤其是回撤控制，可改善个人养老金投资者盈利体验，增加客户粘性。 寿险与养老保险公司需充分激活市场有效需求。试点商业养老保险（税延+专属）市场规模较小，发展低于预期。未来，可从政策层面扩大试点范围、产品层面优化产品结构、客户层面有效转化存量客户和吸引增量客户三个方面充分激活市场有效需求，扩大市场规模。 银行理财子公司可充分受益于母公司渠道优势和自身产品积累经验。 （1）受益于母公司，渠道优势明显，客户群体庞大，并多以个人投资者为主，竞争个人养老金客户的优势明显。（2）中低风险银行理财产品的收益风险特征贴合个人养老金投资需求，是未来银行理财转型养老理财的主要力量。 风险因素：市场环境变化 1.《意见》解读：核心关注点 2022年4月21日，《国务院办公厅关于推动个人养老金发展的意见》发布，对个人养老金的参加方式、制度模式、缴费水平、税收政策等进行说明。我们总结对于《意见》的核心关注点如下： 覆盖群体广泛：《意见》指出，在中国境内参加第一支柱养老保险的劳动者，可以参加个人养老金制度。参与人不受户籍或职业限制。截至2020年底，参与我国基本养老保险人数接近10亿，这意味着个人养老金将实现对绝大部分劳动者的覆盖。 账户制而非产品制：缴纳个人养老金的劳动者拥有属于个人的养老金资金账户。账户需在相应的商业银行开立。个人账户采用积累制，逐年的缴费、投资收益在个人账户中积累。这与此前推出的税延养老保险和养老目标基金这样的产品性质不同。 封闭积累、不可提前提取：个人养老金强调终身积累、封闭积累，不允许提前提取，有助于长期投资及专款专用。个人养老金对领取条件有着严格要求，根据意见，参加人达到领取基本养老金年龄、完全丧失劳动能力、出国(境)定居，或者具有其他符合国家规定的情形，经信息平台核验领取条件后，可以按月、分次或者一次性领取个人养老金，领取方式一经确定不得更改。 自主选择、自担风险：金融监管部门筛选出运作安全、成熟稳定、标的规范、侧重长期保值的满足不同投资者偏好的金融产品，包含银行理财、储蓄存款、商业养老保险、公募基金。在此范围内，参加人可自主选择投资标的，承担相应投资风险。 税收优惠：为鼓励个人参与，参与人享受一定的税收优惠。税收优惠将主要根据缴纳金额，抵扣个税应纳税所得额。获得的税收优惠继续积累在个人养老金资金账户中。 从《意见》来看，我国的个人养老金制度将部分借鉴美国IRAs个人养老金的成功经验，具有自愿参加、账户积累、市场化运营、税收激励、个人自主投资选择等特征。相对于第一支柱和第二支柱，个人养老金的特点在于建立在账户制基础上，投资产品选择范围广，可以根据个人需求自主投资，有望发展成为我国养老三支柱的重要补充力量。 表1：我国养老体系各支柱发展现状对比 图1：我国养老第一支柱第二支柱发展情况 个人养老金将为资本市场带来稳定的长期资金供给。一方面，个人养老金资金入市带来长线资金。基本养老保险结存在2019年出现拐点，社科院预测将于2028年出现赤字（中国社科院世界社保研究中心，《中国养老金精算报告2019-2050》，2019年4月）。个人养老金的推行将成为我国养老资金的有效补充。另一方面，个人养老金的资金偏好趋向于长期增值能力。封闭积累的方式，导致个人养老金的投资偏好更加注重资金的长期增值能力，兼顾盈利性与安全性。另外，个人对投资决策或委托投资决策的自主选择较为重要。投资决策者为缴费人个人，由缴费人自主选择并承担风险。投资者的投研能力和金融产品提供方的投顾服务能力是个人养老金的发展重点。 2.个人养老金：基础条件具备，市场潜力巨大 我国个人养老金市场发展的基础条件已初步具备。 （一）个人养老金账户建设的经济基础显著改善 （1）居民收入持续增长。自2012年至2020年，我国城镇单位职工平均工资从3.7万元升至9.7万元，同期城镇居民家庭人均可支配年收入从1.9万元增长至4.4万元，年化增速分别为9.3%、7.8%。 （2）居民财富持续增长。中国家庭金融调查数据（CHFS）显示，自2011年至2019年，家庭户均净资产从62万元增长至105万元；户均可投资资产从18.8万元增长至38.6万元，年化增速分别为6.7%、9.4%。个人养老金账户建设的经济基础已有显著改善。 图2：居民收入持续提升 图3：居民财富持续提升 （二）个人养老金账户建设的群体需求已具备 《中国养老金融调查报告（2021）》显示，（1）居民养老意识增强。大多数调查对象都已认识到应较早开始进行养老储备。超八成调查对象已通过各种方式储备养老财富。但是，仍有16%的调查对象尚未进行任何养老储备。此类群体年龄主要集中在29岁及以下和60岁及以上。（2）居民养老储备不足。八成的调查对象认为整个养老期间的财富储备在100万元以内即可满足养老需求。实际情况是，占比22%、78%、32%的调查对象的养老储备金额高于50万元、在50万元以下、10万元以下。 近七成调查对象表示当前的养老资产储备尚未达到预期需求。个人养老金制度建立后，居民可以选择投资个人养老金账户来储备养老财富。 （三）个人养老金账户资金投资具备吸引力 1.居民投资金融资产的意愿增强。CHFS数据显示，2011年至2019年，投资了金融资产（现金和活期存款除外）的家庭占比整体提高了3%。 其中，投资定期存款的家庭占比降低了0.6%；投资了其他金融资产的家庭占比提高了7.3%。 2.居民金融资产结构向除定期之外的其他金融资产倾斜。投资了金融资产的家庭中，2011年，定期存款和其他金融资产的占比分别为49%、51%； 2019年，定期存款和其他金融资产的占比分别为43%、57%。个人养老金账户内资金的投资由参与者自主决策，可满足居民投资金融资产的需求。同时，除储蓄存款外，账户内资金也可以投资于符合规定的公募基金等金融产品。从产品收益风险特征看，投资范围实现了全品类覆盖，可以满足居民养老投资的个性化、多元化需求，增强了个人养老金账户对居民的吸引力。 图4：投资金融资产家庭占比显著提升 图5：家庭持有风险金融资产比例略有上升 （四）居民养老投资的目标是本金安全或保持资金购买力。《中国养老金融调查报告（2021）》显示，与2020年相比，2021年，将养老投资的长期目标设定为“追上通货膨胀率”的调查对象占比分别上升了13%，设定为“确保本金安全”的调查对象占比下降了13%。居民养老投资的长期目标仍以确保本金安全为主，但正逐渐向增值转变。与2020年相比，2021年，在养老金投资中，“任何时候都不能出现亏损”的调查对象占比下降了8.2%；“可以阶段性承受10%以内的亏损”的调查对象占比上升了9%。整体看，居民养老投资的风险承受能力有所提高，但可以承受的投资亏损不超过10%。 图6：居民养老投资长期目标以确保本金安全为主 图7：养老投资风险承受能力有所提高 更进一步，《中国养老金融调查报告（2021）》数据显示，高收入群体、高文化程度、中年群体对养老金投资的长期目标要求更高、风险承受能力也更强。 结合海外经验看，养老金投资人的收益要求和风险承受能力随时间推移会提高。美国IRAs账户持有人对养老投资的收益要求更高，风险承受能力更强。并且，随着时间推移，不愿意承担任何风险或风险收益要求低于平均水平的IRAs账户持有人占比在下降；风险收益要求高于平均水平的IRAs账户持有人占比在上升。 图8：美国IRAs账户持有人风险收益要求有所提高 3.社保基金：发挥引导示范作用 个人养老金的建立有望改善我国养老金体系结构，减轻第一支柱负担。 现阶段我国养老金结构不均衡，三支柱养老体系呈现出“一大二弱三空白”的局面，第一支柱成为养老体系的核心。截至2020年末，第一支柱及其补充（含基本养老保险和社保基金）总规模8.73万亿元，其中基本养老保险基金累计结存5.81万亿元，作为养老储备基金的社保基金资产总额2.93万亿元；第二支柱总规模3.54万亿元，其中企业年金资产规模2.25万亿元，职业年金基金投资规模1.29万亿元。第一支柱在养老金体系中占比高达70%。第二支柱薄弱、第三支柱缺失导致第一支柱压力巨大。过去二十多年来，基本养老保险的替代率不断下降，从2000年的67%下降至目前的不足50%。 作为养老第一支柱的管理人，作为长期投资者，社保基金对养老金投资市场有着重要的示范和引导作用。社保基金坚持长期投资、价值投资、可持续投资理念，长期业绩优异。“长期性”是养老金的核心特征，社保基金坚持长期考核是影响长期投资业绩的重要因素。我国社保基金为实现长期保值增值，每三年对管理人进行考核，避免短期非理性行为。 作为第一支柱的重要补充，全国社保基金长期投资业绩优异。2001至2020年，社保基金年化收益率达到8.51%，不仅远远超过同期通胀水平，而且在全球大型养老基金和主权财富基金中也排名前列。 图9：社保基金投资业绩战胜通胀率 图10：全球来看，社保基金投资业绩优异 社保基金的长期投资经验或对个人养老金的投资管理产生一定的“正外部性”。与基本养老保险基金不同，社保基金与个人养老金都具备长周期属性，短期无负债，这样的资产型养老金在投资中可以基于投资期限和资金确定性的优势，适当提高风险水平，从而获取更高的长期投资收益。 一方面，经过二十余年的发展，社保基金在境内外各类资产方面都积累了丰富的投资经验，投资资产类别范围广，为我国其他养老金机构投资者提供借鉴价值。与基本养老保险基金和其他机构投资者相比，社保基金的投资政策较为灵活和宽松，股票和证券投资基金上限为40%，境外投资上限为20%。社保基金优异的长期投资业绩也表明了这一模式的可行性，对个人养老金投资范围的拓宽有一定参考意义。 另一方面，社保基金委托以公募基金为主的投资管理人管理部分资产，而这些受托投管人同时也是个人养老金市场的重要参与者。目前社保基金的18家境内投资管理人中，16家为基金管理公司。头部基金公司在发展个人养老金业务时，社保基金委托投资的成功经验，或对养老金产品设计和风险管理等方面提供参考价值，从而更好地服务不同风险承受能力的个人养老金投资者。 4.基金公司：产品布局+投顾服务+定投策略+风险管 理 《意见》明确了第三支柱个人养老金属于真正意义上的长期资金，可尽享长期投资的复利效应，实现资金保值增值，从而为参与者的老年生活提供更为丰厚的养老回报。相比其他资管机构，公募基金具有监管严格、运作规范透明、投研实力强等优势，在推动个人养老金建设方面，或将发挥更大的作用。在投身个人养老