一体化成本优势显著，打造电池箔第二增长极

公司基本情况(人民币) 投资逻辑 电解铝龙头企业，一体化成本优势显著。公司在新疆建有120万吨电解铝产能，已形成铝土矿-氧化铝-电解铝-高纯铝/动力电池铝箔的上下游一体化布局，同时在疆内配套自备电厂和预焙阳极。电力、预焙阳极及氧化铝自给率接近100%，测算得公司一体化具备约2500-3000元/吨成本优势。 电解铝：盈利底部，或迎较大边际改善弹性。 短期：供应端上半年大量新投及复产产能驱动国内产量持续增加，受Q4云南电力紧张影响，短期内供应增量较小；需求端年内地产行业的疲软持续对上游形成拖累，铝加工产品出口同比大幅增加叠加新能源领域高增长对国内需求形成托底。当前供需双弱背景下行业吨铝利润处于历史低位。 中期：国内供应端即将触及供给侧改革确立的4500万吨产能天花板，需求端传统领域或迎边际改善，新能源领域增量贡献确定性强。国内外供应干扰持续演绎下，预计23-24年电解铝行业供需紧平衡，铝价有望维持高位，行业吨铝利润具备较大改善弹性。 高纯铝：需求平稳增长，低成本产能持续扩张。公司引入日本成熟团队，采用能耗极低的偏析法生产高纯铝，较传统的三层液电解法具有成本低、污染小的特点。在行业需求平稳增长的同时，通过成本+工艺壁垒巩固行业地位。随着公司扩产项目推进，预计公司22-24年高纯铝出货量4/7/9万吨。 电池铝箔：一体化+团队+设备优势保障产能快速落地，受益行业高增长。 受益于下游动力电池及储能应用增长，全球电池铝箔需求高增。供应端受限于设备及认证壁垒，产能放量相对较慢，预计22-23年行业供需紧平衡。 公司通过技改+新建方式建设电池铝箔产线，总规划22万吨产能，预计23-24年出货量分别为5/15万吨。友商扩产周期普遍在两年及以上，公司通过团队+设备优势保障产能快速落地，通过一体化构筑成本+工艺壁垒。 盈利预测&投资建议 预测22-24年归母净利34.8/44.3/49.9亿元，同比-9.2%/+27.4%/+12.4%； 实现EPS分别为0.75/0.95/1.07元，对应PE分别为9/7/6倍。给予23年业绩11倍估值，目标价10.48元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险 项目进度不及预期、铝价波动、需求不及预期、股东减持、限售股解禁。 一、天山铝业——电解铝龙头企业，一体化布局加码 天山铝业成立于2010年，在电解铝及上游原材料领域深耕多年后于2020年借壳上市。当前公司已形成铝土矿-氧化铝-电解铝-高纯铝/电池铝箔的上下游一体化布局，并配套自备电厂和预焙阳极，具备显著成本优势。 原料：靖西天桂在广西建有250万吨氧化铝生产线，自给率达100%。 此外公司在广西百色配套铝土矿资源，正推进探转采工作；印尼铝土矿收购项目正在推进中。 电解铝：天铝有限在新疆石河子建有120万吨电解铝产能，配套天瑞能源6*350MW发电机组，可满足80-90%电解铝电力需求。此外盈达碳素和南疆碳素分别建成30万吨预焙阳极，阳极自给率达100%。 高纯铝：天展新材料在新疆石河子建成一期6万吨高纯铝产能，二期4万吨项目在建。建成后高纯铝总产能达10万吨。 电池铝箔：新仁铝业在江苏江阴有2万吨技改项目用于生产电池铝箔。 此外公司还新建20万吨电池铝箔产能。 图表1：公司各业务板块依托不同子公司开展 图表2：公司已形成从铝土矿到铝深加工的一体化布局 公司电解铝销售时参考长江均价、上海期货现货均价等基准，按照当日现货或月均价定价，营收主要受铝价波动影响。近两年公司自产铝锭规模相对稳定，贸易规模有所降低，铝价大幅上升驱动营收增长。 电解铝以外产品收入体量较小：1）预焙阳极：自供为主，较少外销。2）氧化铝：因广西生产的氧化铝运送至新疆电解铝生产基地运费较高，公司自产氧化铝主要在当地直接外销，营收随产能放量有所增长。3）高纯铝&铝制品：虽单价较高，但规模相对较小，营收随产销量提升增长。 图表3：近年来自产铝锭销量稳定、贸易量下降（万吨）图表4：公司营收主要来自自产及外购铝锭销售（亿元） 在全球电解铝供需错配及高能源成本刺激下，21年起铝价涨至历史高位，大幅提升公司吨铝利润。高纯铝及氧化铝产能放量进一步增厚公司利润。 22H1铝价虽涨后回落，价格中枢仍较高，公司归母净利润20亿元，较21H1基本持平。 图表5：21年公司吨铝利润大幅提升（元/吨） 图表6：公司自产铝锭业务毛利率显著高于同行 图表7：公司毛利主要由自产铝锭贡献（亿元） 图表8：22H1公司净利润维持在较高水平（亿元） 二、电解铝——行业周期底部，一体化保障盈利空间 2.1历史低位吨铝利润，供需存改善空间 2017年经历供给侧改革后，电解铝行业确定了约4500万吨/年的产能天花板，以控制行业产能的无序增长。据阿拉丁数据，截至22年8月底，国内电解铝建成产能4410万吨，运行产能4040万吨，开工率达92.2%，位于历史高位。 限电及能耗双控等制约缓解叠加较高吨铝利润刺激下，上半年新产能加速投放，前期减产产能也陆续复产。电解铝月度产量持续攀升，据百川盈孚数据，22年1-8月国内电解铝累计产量2642万吨，同比+2.3%。 图表9：国内电解铝建成产能逐步接近天花板（万吨） 图表10：22年1-8月国内电解铝产量同增2.3%（万吨） 新投产产能在今明两年集中落地。据百川数据，22-23年待投新产能合计320.5万吨，年内预计可实现215万吨投产，截至9月底已完成180.5万吨，占比达84%。 剩余年内待投产能主要为内蒙古白音华及贵州登高项目，预计Q4国内新投产产能34.5万吨。其余约105万吨新产能预计将在23年陆续投产，23年后暂无新项目或新建产能。 图表11：新产能主要在2-3月完成投产（万吨） 减产&复产：待复产产能主要位于四川、广西和云南。四川预计于年内完成复产，广西和云南预计将主要在明年实现复产。 四川：7-8月四川因电力紧张导致约100万吨产能全部停产，虽已处于复产过程中，但由于四川项目电解槽较老，复产流程较长，预计产量将自10月以后才有明显恢复，年底前基本完成复产。 广西：由于广西电力成本较高，前期停产产能在当前电解铝价格水平下复产意愿不强，预计Q4复产规模有限，主要将于明年实现复产。 云南：7月以来云南地区来水偏枯导致主力水库蓄水下降，至明年4月枯水期结束前电力供应将维持紧张局面。截至9月底云南地区电解铝减产幅度已达接近25%，影响产能121万吨，后续若电力不足，或仍有进一步扩大趋势。且一旦减产，来年丰水期前复产概率较小，对Q4及来年Q1产量有较大影响。预计自23年Q2开始陆续复产。 图表12：预计年内还可复产134万吨产能，主要位于四川（万吨） 国内电解铝下游需求中，建筑地产及交通运输等传统行业占比较高，两者合计占比约50%。新能源汽车、光伏等行业虽需求总体量较小，但因其增速较快，贡献较多增量需求。 自去年Q4以来持续疲软的地产行业对电解铝需求形成较大拖累，1-8月房屋竣工面积累计同比-21%，地产用铝量同比下滑较多。随着各地“保交楼”等举措落地及其他地产刺激政策的落地，地产需求存在环比改善空间。 图表13：建筑地产及交运占国内电解铝消费比重约一半 图表14：地产对电解铝需求形成较大拖累 光伏&电车部分抵消传统领域需求减量。据国家能源局数据，22年1-9月国内光伏新增装机容量52.6GW，同比+106%；据CPIA数据，1-9月国内新能源车累计销量455.9万辆，同比+113%。随着全球能源转型加速，新能源领域用铝量将持续作为重要的需求增量。 图表15：22年1-9月国内光伏新增装机同比+106% 图表16：22年1-9月国内新能源车累计销量增速113% 图表17：预计2024年全球光伏新增装机达到450GW 图表18：预计22-25年全球新能源车销量复合增速37% 前三季度因海外需求复苏而供应受制于较高的能源价格，LME铝价较国内相对强势，抑制国内原铝进口的同时刺激铝材产品大量出口。进出口成为调节今年国内铝供需平衡的最大边际增量。 进口：21年全年国内进口原铝158万吨，22年1-8月仅30万吨，同比减少73万吨； 出口：21年全年国内出口未锻轧铝及铝材562万吨，22年1-8月出口量达到470万吨，同比增加113万吨，铝板带箔贡献主要出口增量。 图表19：22年较大的进口亏损抑制原铝进口（元/吨） 图表20：22年未锻轧铝及铝材出口同比大增（万吨） 库存：9月底国内铝锭社会库存57万吨，位于历史低位，对铝价形成较强支撑，铝棒库存较往年水平偏高，表明铝棒承接了部分铝锭累库的压力。 图表21：铝锭库存位于历史低位（万吨） 图表22：铝棒承接部分累库压力（万吨） 供需平衡：测算得22-24年国内电解铝整体处于供需相对平衡状态。在相对低的库存及较高的成本支撑下，预计铝价将维持在较高水平。 图表23：22-24年国内电解铝整体处于供需相对平衡状态 盈利：当前电解铝行业吨铝利润已处于相对较低区间，部分地区出现亏损。 各地电解铝企业在电力成本方面拉开显著差异，毛利最高地区新疆与最低地区之间的利润差异超过4000元/吨。 图表24：当前行业吨铝盈利已处于相对较低区间 2.2上游核心原料接近100%自给，成本护城河显著 氧化铝：公司在广西百色建有250万吨氧化铝产能，可满足电解铝所需全部氧化铝需求。因广西至新疆运输成本较高，公司自产氧化铝通常在广西当地销售。 氧化铝生产原料主要为铝土矿、碱及燃料。公司铝土矿部分在广西当地采购，部分从海外进口。因广西当地铝土矿资源丰富，成本较低，广西氧化铝产能盈利能力较好。20/21年公司外销氧化铝吨毛利分别为332/348元。 图表25：氧化铝成本主要由铝土矿、碱及燃料构成 图表26：广西地区氧化铝行业毛利相对较高 铝土矿：国内广西&印尼夯实铝土矿资源布局。 国内：靖西天桂在广西百色拥有两个铝土矿探矿权，对应铝土矿储量约3800万吨，当前公司正推进探转采工作。 印尼：21年8月公司与印度尼西亚本土矿业控股公司（标的公司）及其实控人签订《合作意向协议》，拟直接或间接收购标的公司和/或其全资持有的三家矿业公司不低于49%的股权，并拟在铝土矿开采、供应、销售等方面开展合作。标的公司及其子公司持有三个印尼能矿部颁发的矿业资源开采证书，合计占地面积约3万公顷。当前收购项目正在有序推进中。 电力成本优势：1）公司在石河子配套天瑞能源6*350MW发电机组，可满足80-90%电解铝电力需求。因疆内煤炭价格较低且相对稳定，公司电力成本优势明显。2）公司在石河子用天富局域网，无过网费，较一般疆内企业节约3-4分/度过网费。 图表27：新疆煤炭价格成本优势明显（元/吨） 图表28：新疆地区电力成本优势明显（元/度） 预焙阳极：公司在石河子和阿拉尔各配套30万吨预焙阳极产能，按照吨电解铝消耗约0.46吨预焙阳极，公司60万吨阳极产能可满足全部电解铝生产需求。 预焙阳极成本构成包括石油焦、沥青、电力及其他，各项原料单耗相对稳定，其中石油焦及沥青成本合计占比约80%。公司预焙阳极环节盈利能力主要取决于预焙阳极与石油焦和沥青价差。21年外销的阳极吨毛利为1093元，22年因预焙阳极价格大涨，阳极环节盈利能力大幅走阔。 图表29：阳极成本主要由石油焦及沥青构成（元/吨） 图表30：预焙阳极环节吨盈利大幅走阔（元/吨） 注：测算方法为吨利润=预焙阳极价格-石油焦价格*0.84-沥青价格*0.17-电力价格*129-400折旧人工成本 公司一体化布局带来显著成本优势，在考虑原料入疆/产品出疆相对较高的运费成本基础上，公司吨铝利润仍有2500-3000元/吨竞争优势。 氧化铝：过去两年氧化铝子公司靖西天桂吨平均净利润207元，按照行业平均1.94的氧化铝单耗测算得氧化铝部分成本优势402元/吨。 电力：据Mysteel数据，22年9月电解铝行业加权平均用电价格0.4489元/度，我们根据当前煤炭价格及其他成本测算得公