2024年04月18日 一体化布局持续推进，电池箔及氧化铝投产 —天山铝业（002532.SZ）公司事件点评报告 买入(维持) 事件 分析师：傅鸿浩 S1050521120004 fuhh@cfsc.com.cn 分析师：杜飞 S1050523070001 dufei2@cfsc.com.cn 基本数据 2024-04-18 当前股价（元） 7.01 总市值（亿元） 326 总股本（百万股） 4652 流通股本（百万股） 4130 52周价格范围（元） 4.91-7.97 日均成交额（百万元） 213.67 市场表现 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 1、《天山铝业（002532）：Q2业绩环比略有改善，扩张海外资源布局》2023-09-10 天山铝业发布2023年年度报告：2023年公司营业收入为289.75亿元，同比-12.22%；归母净利润为22.05亿元，同比-16.80%；扣除非经常性损益后的归母净利润为18.83亿元，同比-25.81%。 投资要点 ▌ 公司各产品产量稳步提升，电解铝生产成本下降 量：公司各产品产量均实现增长。公司2023年铝锭产量116.55万吨，同比+0.64%；高纯铝产量4.28万吨，同比+3.38%；电池铝箔产量0.10万吨，同比+233.33%，产量大增主因系公司江阴电池铝箔项目已有部分产品投向市场；氧化铝产量211.90万吨，同比+37.57%，产量大幅上升的原因为2023年公司氧化铝项目已全部投产；预焙阳极产量59.89万吨，同比+16.86%。 价：1）电解铝方面，公司自产电解铝平均销售价格约为18700元/吨（含税），同比下降5.1%，生产成本同比下降2.44%，主要系预焙阳极和煤炭发电成本有所下降；2）氧化铝方面，2023年公司氧化铝平均销售价格约为2840元/吨（含税），同比上升3%，由于国内外铝土矿供货价格上涨，公司氧化铝生产成本同比增加1.6%。 ▌ 重点项目顺利投产，原料自给率将提升 电池箔项目已有部分产品顺利出货。2023年公司石河子铝箔坯料生产基地及江阴铝箔生产基地均在进行设备安装及调试，已有部分产品出货，已完成超过40家客户的试单和10多家客户的认证，2024年将进入产能爬坡阶段。 海外铝土矿资源扩张落地，氧化铝原料自给程度提升。2023年公司在几内亚完成了一家本土矿业公司的股权收购并获得矿产品独家优先购买权，直接锁定铝土矿资源供应和采购成本，2024年项目已进入规模开采并即将运回国内，满足国内氧化铝生产原料的需求。项目规划年产能500-600万吨铝土矿，全面达产后将基本解决公司氧化铝生产的原料需求。 ▌ 盈利预测 预测公司2024-2026年营业收入分别为315.45、334.92、365.87亿元，归母净利润分别为30.72、37.82、45.20亿-50-40-30-20-100(%)天山铝业沪深300公司研究 证券研究报告 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 2 诚信、专业、稳健、高效 元，当前股价对应PE分别为10.6、8.6、7.2倍。 考虑到公司电池箔及氧化铝增量逻辑已兑现，公司产业链一体化优势较高，叠加电解铝及氧化铝价中枢有望持续上移，维持公司的“买入”投资评级。 ▌ 风险提示 1）电解铝下游需求不及预期；2）公司新建项目进度不及预期；3）主要产品价格大幅下跌风险；4）原材料及能源价格波动风险等。 预测指标 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入（百万元） 28,975 31,545 33,492 36,587 增长率（%） -12.2% 8.9% 6.2% 9.2% 归母净利润（百万元） 2,205 3,072 3,782 4,520 增长率（%） -16.8% 39.3% 23.1% 19.5% 摊薄每股收益（元） 0.47 0.66 0.81 0.97 ROE（%） 9.1% 12.0% 13.7% 15.2% 资料来源：Wind，华鑫证券研究 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 3 诚信、专业、稳健、高效 公司盈利预测（百万元） 资产负债表 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产: 现金及现金等价物 7,812 10,605 13,991 17,403 应收款 1,602 1,744 1,851 2,022 存货 9,543 10,289 10,690 11,509 其他流动资产 2,555 2,780 2,950 3,220 流动资产合计 21,512 25,417 29,482 34,154 非流动资产: 金融类资产 25 25 25 25 固定资产 26,467 27,191 26,373 25,013 在建工程 4,147 1,659 664 265 无形资产 1,480 1,406 1,332 1,262 长期股权投资 0 0 0 0 其他非流动资产 3,491 3,491 3,491 3,491 非流动资产合计 35,585 33,747 31,860 30,031 资产总计 57,097 59,164 61,342 64,186 流动负债: 短期借款 8,813 8,813 8,813 8,813 应付账款、票据 6,715 7,239 7,522 8,098 其他流动负债 9,021 9,021 9,021 9,021 流动负债合计 24,621 25,152 25,440 26,023 非流动负债: 长期借款 7,021 7,021 7,021 7,021 其他非流动负债 1,346 1,346 1,346 1,346 非流动负债合计 8,367 8,367 8,367 8,367 负债合计 32,988 33,519 33,806 34,390 所有者权益 股本 4,652 4,652 4,652 4,652 股东权益 24,109 25,645 27,536 29,796 负债和所有者权益 57,097 59,164 61,342 64,186 现金流量表 2023A 2024E 2025E 2026E 净利润 2206 3072 3782 4520 少数股东权益 0 0 0 0 折旧摊销 1647 1838 1883 1825 公允价值变动 0 0 0 0 营运资金变动 64 -581 -392 -676 经营活动现金净流量 3916 4329 5273 5668 投资活动现金净流量 -3738 1764 1813 1758 筹资活动现金净流量 2615 -1536 -1891 -2260 现金流量净额 2,793 4,558 5,195 5,167 利润表 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 28,975 31,545 33,492 36,587 营业成本 24,889 26,329 27,345 29,430 营业税金及附加 468 505 536 585 销售费用 18 32 33 37 管理费用 344 379 402 439 财务费用 788 487 429 371 研发费用 217 221 234 256 费用合计 1,367 1,118 1,099 1,103 资产减值损失 3 3 3 3 公允价值变动 0 0 0 0 投资收益 0 0 0 0 营业利润 2,642 3,976 4,896 5,852 加:营业外收入 16 6 6 6 减:营业外支出 6 1 1 1 利润总额 2,652 3,981 4,901 5,857 所得税费用 446 909 1,119 1,337 净利润 2,206 3,072 3,782 4,520 少数股东损益 0 0 0 0 归母净利润 2,205 3,072 3,782 4,520 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 成长性 营业收入增长率 -12.2% 8.9% 6.2% 9.2% 归母净利润增长率 -16.8% 39.3% 23.1% 19.5% 盈利能力 毛利率 14.1% 16.5% 18.4% 19.6% 四项费用/营收 4.7% 3.5% 3.3% 3.0% 净利率 7.6% 9.7% 11.3% 12.4% ROE 9.1% 12.0% 13.7% 15.2% 偿债能力 资产负债率 57.8% 56.7% 55.1% 53.6% 营运能力 总资产周转率 0.5 0.5 0.5 0.6 应收账款周转率 18.1 18.1 18.1 18.1 存货周转率 2.6 2.6 2.6 2.6 每股数据(元/股) EPS 0.47 0.66 0.81 0.97 P/E 14.8 10.6 8.6 7.2 P/S 1.1 1.0 1.0 0.9 P/B 1.4 1.3 1.2 1.1 资料来源：Wind、华鑫证券研究 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 4 诚信、专业、稳健、高效 ▌ 新材料组介绍 傅鸿浩：所长助理、碳中和组长，电力设备首席分析师，中国科学院工学硕士，央企战略与6年新能源研究经验。 杜飞：碳中和组成员，中山大学理学学士，香港中文大学理学硕士，负责有色及新材料研究工作。曾就职于江铜集团金瑞期货，具备3年有色金属期货研究经验。 ▌ 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 ▌ 证券投资评级说明 股票投资评级说明： 投资建议 预测个股相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 买入 > 20% 2 增持 10% — 20% 3 中性 -10% — 10% 4 卖出 < -10% 行业投资评级说明： 投资建议 行业指数相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 推荐 > 10% 2 中性 -10% — 10% 3 回避 < -10% 以报告日后的12个月内，预测个股或行业指数相对于相关证券市场主要指数的涨跌幅为标准。 相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以道琼斯指数为基准。 ▌ 免责条款 华鑫证券有限责任公司（以下简称“华鑫证券”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告由华鑫证券制作，仅供华鑫证券的客户使用。本公 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 5 诚信、专业、稳健、高效 司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告中的信息均来源于公开资料，华鑫证券研究部门及相关研究人员力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。我们已力求报告内容客观、公正，但报告中的信息与所表达的观点不构成所述证券买卖的出价或询价的依据，该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时结合各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就财务、法律、商业、税收等方面咨询专业顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华鑫证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露。 本报告中的资料、意见、预测均只反映报告初次发布时的判断，可能会随时调整。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，华鑫证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。华鑫证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。 本报告版权仅为华鑫证券所有，未经华鑫证券书面授权，任何机