请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1铝天山铝业（002532.SZ）买入-A(首次)电解铝一体化优势与成本控制能力强，电池铝箔开启新的成长曲线2023年3月19日公司研究/公司快报公司近一年市场表现数据来源：最闻市场数据：2023年3月17日收盘价（元）：7.80年内最高/最低（元）：9.53/6.19流通A股/总股本（亿）：23.10/46.52流通A股市值（亿）：180.21总市值（亿）：362.85基础数据：2022年12月31日基本每股收益：0.57摊薄每股收益：0.57每股净资产(元)：4.91净资产收益率：11.61分析师：杨立宏执业登记编码：S0760522090002邮箱：yanglihong@sxzq.com事件描述公司发布2022年年度报告，2022年公司实现营收330.08亿元，同比增长14.83%；实现归母净利润26.50亿元，同比减少30.85%；实现扣非归母净利润25.38亿元，同比减少31.29%；基本每股收益0.57元，同比减少30.49%。其中，2022Q4实现营收82.79亿元，同比增长19.07%，环比增长8.76%；实现归母净利润2.47亿元，同比减少58.91%，环比减少38.65%。公司拟在印尼投资建设年产200万吨氧化铝(一期100万吨)项目。事件点评产能释放后产销量增长显著，成本大幅上涨致利润有所下滑。（1）量：主要板块满负荷生产，氧化铝、高纯铝扩产项目陆续投产；公司2022年电解铝产量115.81万吨，同比增长0.38%；氧化铝产量154.03万吨，同比增长69.86%；高纯铝产量4.14万吨，同比增长152.44%；预焙阳极产量51.25万吨，同比增长8.83%。（2）利：电力与原材料成本大幅上涨，铝价涨幅(6%)不及成本涨幅(25%)，盈利空间收窄；2022年电解铝单吨毛利4000.08元，同比减少29.38%；氧化铝单吨毛利36.38元，同比减少89.55%；高纯铝单吨毛利8626.42元，同比减少17.83%。电解铝成本下降，预计2023年盈利能力增强。根据百川盈孚数据，3月17日电解铝行业加权平均完全成本为17336元/吨，较年初下降292元/吨，降幅为1.66%。成本下降主要为预焙阳极成本下降所致(价格较年初-14.30%)，此外，电力成本也略有下降，根据中国煤炭市场网数据，港口动力煤2023年2月均价925.85元/吨，较2023年1月均价下跌11.47%；2023年3月17日价格960元/吨，较年初下跌66元/吨，跌幅6.43%；自备电厂企业电力成本预计受动力煤价格带动持续下降。产业链一体化布局完善，低成本竞争优势显著。2022年电解铝贡献了公司利润的92%，在电解铝总成本中，氧化铝、预焙阳极与电力合计约占90%，随着广西靖西250万吨氧化铝和南疆阿拉尔30万吨预焙阳极的全部投产，公司已实现氧化铝和预焙阳极的全部自给自足；电解铝生产基地位于煤炭资源丰富的新疆，公司自发电机组可满足铝锭生产80%-90%左右的用电需求；2022年公司电解铝毛利率23%，单吨毛利4000元/吨，远高于行业平均水平(百川盈孚数据行业平均利润2349元/吨)。近期公司收购印尼铝土矿，利用印尼铝土矿、煤炭资源以及低成本劳动力优势，投资建设年产200万吨氧化铝项目，进一步提高公司资源保障度，扩大在矿端原料的成本优势。 公司研究/公司快报请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2向下游延伸铝深加工产业，电池铝箔开辟公司第二成长曲线。（1）高纯铝：采用偏析法可降低95%以上的能耗量，直接利用铝液提纯降低生产成本，具备成本优势；立足高端制造，可生产出4N6及更高纯度的高纯铝，毛利率为34%，对公司利润贡献从2.6%提升至6.9%；规划建设的6万吨产能已全面投产，计划产能规模会扩大到10万吨。（2）电池铝箔：新建年产20万吨电池铝箔并实施年产2万吨电池铝箔技改项目，其中新建项目包括新疆年产30万吨电池铝箔坯料生产线与江苏年产20万吨电池铝箔精轧、涂炭及分切生产线，初步拟定建设周期18个月，预计2024年下半年建成投产，一体化优势与专业团队为公司获得竞争优势打造坚实基础。投资建议预计公司2023-2025年EPS分别为0.89\1.09\1.22，对应公司3月17日收盘价7.80元，2023-2025年PE分别为8.8\7.2\6.4，首次覆盖给予“买入-A”评级。风险提示电池铝箔项目建设进度与产能释放不及预期；电解铝下游需求不及预期；原材料与能源价格波动风险。财务数据与估值：会计年度2021A2022A2023E2024E2025E营业收入(百万元)28,74533,00836,50841,14846,344YoY(%)4.714.810.612.712.6净利润(百万元)3,8332,6504,1415,0675,688YoY(%)100.4-30.956.222.412.3毛利率(%)22.815.319.320.320.2EPS(摊薄/元)0.820.570.891.091.22ROE(%)18.011.615.916.816.3P/E(倍)9.513.78.87.26.4P/B(倍)1.71.61.41.21.0净利率(%)13.38.011.312.312.3数据来源：最闻，山西证券研究所 公司研究/公司快报请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明3财务报表预测和估值数据汇总资产负债表(百万元)利润表(百万元)会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E流动资产2273224901234592622228644营业收入2874533008365084114846344现金75768823617162566709营业成本2218827962294703279736968应收票据及应收账款16151887198623792537营业税金及附加458477555610696预付账款41914306509255016429营业费用1918222427存货8834953298241171712564管理费用271301339378428其他流动资产515353386370404研发费用160242235283309非流动资产3075031815339403680339977财务费用879787746746804长期投资00000资产减值损失-5-3-5-4-5固定资产2511827397295213237435507公允价值变动收益00000无形资产11241172118211961207投资净收益00000其他非流动资产45093246323732323263营业利润49433364529864587264资产总计5348256716574006302568621营业外收入68788流动负债2572725771244262702829094营业外支出36565短期借款39634078407840784078利润总额49463366530064607266应付票据及应付账款1318314338146661761318772所得税1113715116013931578其他流动负债85817355568153366244税后利润38332651414150675688非流动负债64868105692358104581少数股东损益-00000长期借款54396642546043473119归属母公司净利润38332650414150675688其他非流动负债10471463146314631463EBITDA66405275694682979282负债合计3221333876313493283833676少数股东权益22222主要财务比率股本46524652465246524652会计年度2021A2022A2023E2024E2025E资本公积88718871887188718871成长能力留存收益77459465123761580219725营业收入(%)4.714.810.612.712.6归属母公司股东权益2126722838260483018534943营业利润(%)106.7-32.057.521.912.5负债和股东权益5348256716574006302568621归属于母公司净利润(%)100.4-30.956.222.412.3获利能力现金流量表(百万元)毛利率(%)22.815.319.320.320.2会计年度2021A2022A2023E2024E2025E净利率(%)13.38.011.312.312.3经营活动现金流19793157618972788371ROE(%)18.011.615.916.816.3净利润38332651414150675688ROIC(%)11.87.811.412.813.1折旧摊销13221489142316151840偿债能力财务费用879787746746804资产负债率(%)60.259.754.652.149.1投资损失00000流动比率0.91.01.01.01.0营运资金变动-4127-770-115-13948速动比率0.40.40.30.30.3其他经营现金流72-1000-7-12-9营运能力投资活动现金流-2887-2119-3542-4466-5005总资产周转率0.60.60.60.70.7筹资活动现金流-1763-828-5299-2727-2913应收账款周转率23.518.918.918.918.9应付账款周转率1.72.02.02.02.0每股指标（元）估值比率每股收益(最新摊薄)0.820.570.891.091.22P/E9.513.78.87.26.4每股经营现金流(最新摊薄)0.430.681.331.561.80P/B1.71.61.41.21.0每股净资产(最新摊薄)4.574.915.606.497.51EV/EBITDA6.48.16.04.94.2数据来源：最闻、山西证券研究所 公司研究/公司快报请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明4分析师承诺：本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。投资评级的说明：以报告发布日后的6--12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。（新股覆盖、新三板覆盖报告及转债报告默认无评级）评级体系：——公司评级买入：预计涨幅领先相对基准指数15%以上；增持：预计涨幅领先相对基准指数介于5%-15%之间；中性：预计涨幅领先相对基准指数介于-5%-5%之间；减持：预计涨幅落后相对基准指数介于-5%--15%之间；卖出：预计涨幅落后相对基准指数-15%以上。——行业评级领先大市：预计涨幅超越相对基准指数10%以上；同步大市：预计涨幅相对基准指数介于-10%-10%之间；落后大市：预计涨幅落后相对基准指数-10%以上。——风险评级A：预计波动率小于等于相对基准指数；B：预计波动率大于相对基准指数。 公司研究/公司快报请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明5免责声明：山西证券股份有限公司(以下简称“公司”)具备证券投资咨询业务资格。本报告是基于公司认为可靠的已公开信息，但公司不保证该等信息的准确性和完整性。入市有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本报告中的