煤铝双核显优势，电池铝箔贡献新成长

煤铝双核显优势，电池铝箔贡献新成长，维持“买入”评级 国内煤铝行业产能产量难有显著增量，盈利能力或成本控制能力在企业竞争中成为更重要因子。公司着力打造煤铝业务双核格局，煤炭业务在梁北煤矿技改后产量持续增长，单吨毛利位处行业前列。公司电解铝业务分布在云南和新疆两个电价洼地，低成本优势明显，单吨成本行业领先。此外公司加大电池铝箔投入，构建新成长动力。我们维持盈利预测不变，预计公司2023/2024/2025年度分别实现归母净利润75.9/80.2/83.7亿元，同比+0.2%/5.6%/4.4%，EPS为3.37/3.56/3.72元，对应当前股价PE为5.3/5.1/4.8倍。考虑到煤铝价格中枢已实现上移，梁北煤矿有望贡献增量以及电池铝箔放量在即，公司高盈利有望持续。维持“买入”评级。 煤：手握优质资产，梁北煤矿贡献增量 公司煤炭品质优良，具有低硫、低磷、中低灰分、高发热量的特点，是我国无烟煤主要生产企业之一。煤品种以无烟煤和贫瘦煤为主，主要用于冶金行业。量：公司煤炭业务近年来产销逐步走高，梁北煤矿技改后有望贡献新增量。利：优异的产品结构+优越的地理位置+成本综合管控能力较强使得煤炭单吨毛利位处行业前列。经济复苏确立下，投资仍是重要抓手，需求方面下游冶金开工走强提振需求，在产业链低库存水平下煤需求弹性可期。供给方面，国内焦煤供给增量有限，进口煤短期冲击价格但长期不必过于担忧，因此煤炭高景气度有望持续。 电解铝：低成本布局，优势凸显 公司在云南和新疆分别布局90和80万吨电解铝产能，低成本扩张路径使得公司毛利率在同业中处于领先地位。云南神火：云南限产对公司影响有限，云南电价优惠取消后云南神火电价水平在全行业中仍处偏低水平，成本优势明显。公司当前持有云南神火43%股权，作为神火集团旗下唯一煤和铝上市平台，未来公司仍存在受让云南神火股权以提升权益产能的预期。此外，欧盟理事会正式通过碳边境调节机制，绿电铝长期优势将逐步显现。新疆神火：新疆神火产销十分稳定，是公司电解铝业务的压舱石；新疆电价全国最低，在阳极百分百自给及自备电的推动下，新疆神火成本稳居行业第一梯队，单吨净利高出云南神火约650元（不考虑预焙阳极），α优势凸显。行业：电解铝产能逼近天花板，国内供给难有弹性，海外复产可能性低且潜在影响小，在电解铝低库存以及下游复苏的背景下铝价有望得到支撑。 铝加工：发力电池铝箔，构建新成长动力 2019年公司收购母公司持有的铝箔资产，2019-2022年期间铝箔产销持续走高，是公司成长性最高的板块，高端化路线有望带动盈利能力改善，2022年铝箔业务单吨净利2878元。神隆宝鼎6万吨新能源电池材料项目2023年投产贡献增量，云南神火11万吨电池铝箔项目已进入前期规划阶段，铝加工板块成长性十足。 风险提示：煤、铝价格下跌超预期；停、减产风险；新产能释放不及预期。 财务摘要和估值指标 1、煤铝双核发力带动财务优化 1.1、煤铝双核发力，业绩新高 2021-2022年期间，国内电解铝价格与煤炭价格上涨幅度较大，带动神火股份营业收入与归母净利润双双高增，2022年神火股份实现营业收入427亿元，同比增长23.8%；实现归母净利润75.7亿元，同比增长133.9%，双双创下历史最佳水平。2023Q1，公司实现营业收入95亿元，同比-11.5%；实现归母净利润15.5亿元，同比-20.7%。 从营业收入构成上来看，电解铝是当前公司营业收入第一大板块，收入占比始终在60%以上；煤炭业务是公司的另一大核心，营收占比在19%-25%之间波动；自公司2019年收购上海铝箔和神隆宝鼎以来，铝箔业务发展迅速，营业收入占比逐年提升，2022年达到6.1%。从盈利的毛利构成上来看，公司煤铝业务轮番表现，2021-2022年期间煤炭和电解铝价格涨幅较大，叠加公司煤铝业务放量，2022年公司煤炭和电解铝业务毛利占比合计达到95.5%，相较于2020年及以前，双轮驱动格局更为显著。 图1：2022年营业收入创历史新高（亿元） 图2：2022年归母净利润创历史新高（亿元） 图3：公司营收贡献主要来自煤铝两大核心主业 图4：公司毛利贡献主要来自煤铝两大核心主业 1.2、财务状况持续优化 盈利与现金流改善正循环。随着行业供给侧改革的开启，煤炭和电解铝业务盈利大幅提升，神火股份2015-2022年期间的毛利率呈现波动上升的态势，净利率在2015年见底后逐步回升，2021-2022年则呈现加速增长的态势。盈利能力提升的同时，经营活动产生现金流也出现明显增加，2019年公司经营活动产生现金流量净额为1.3亿元，2022年则大幅提升至140.6亿元。经营活动现金流增多带动筹资现金流转负，公司的资产负债率和流动比率改善明显。不仅如此，债务偿还使得公司财务费用率下降明显，从2017年的10.5%下降至2022年的1.8%，叠加公司销售费用和管理费用优化，盈利能力受正反馈提升。 图5：2015年以来盈利能力持续提升 图6：经营性现金流改善带动筹资现金流转负（亿元） 图7：2018年后偿债能力优化明显 图8：2019年后期间费用率下降明显，尤其是财务费用 营运能力增强，资产质量提升。公司的存货周转天数和应收账款周转天数均呈现一定波动性，但近几年改善明显，基本处于阶段性最优水平。2019年以来公司计提资产减值步伐加快，其中2021年计提资产减值28.5亿元，占当年归属母公司净利润的88.0%。公司资产质量提升明显，2022年仅计提资产减值2200万元。 图9：近几年营运能力改善明显 图10：公司已充分计提资产减值 2、煤：高价冶金煤为主，梁北煤矿贡献增量 2.1、煤炭品质优，梁北煤矿增量可期 煤炭品质优&产能超800万吨。公司煤炭业务位于我国六大无烟煤生产基地之一的永城矿区，公司也因此成为我国无烟煤主要生产企业之一。截至2022年12月31日，公司控制的煤炭保有储量13.3亿吨，可采储量6.1亿吨，主要煤种为无烟煤和贫瘦煤。无烟煤主要由河南永城公司本部生产，具有低硫、低磷、中低灰分、高发热量特点，是冶金、电力、化工的首选洁净燃料，公司国内冶金企业高炉喷吹用精煤的主要供应商之一。许昌矿区生产的主要是贫瘦煤，该煤粘结指数比较高，一般用作主焦煤的配煤使用。以产能口径来看，截至2022年底公司煤炭核定产能855万吨，其中权益产能778万吨。 表1：公司煤质优、核定产能855万吨（万吨） 产销两旺反映需求景气，梁北煤矿增量可期。2018年5月21日，全资子公司新龙公司收到《国家能源局关于河南平顶山矿区梁北煤矿改扩建项目核准的批复》（国能发煤炭【2018】37号），同意新龙公司下属梁北煤矿生产能力由90万吨/年改扩建至240万吨/年。2020年11月22日公司向16名投资者非公开发行人民币普通股3.31亿股，募集资金20.5亿用于该项目。2021年底梁北煤矿改扩建主体工程完工，我们预计2023-2025年期间梁北煤矿贡献的煤炭增量为175、215、240万吨。在梁北煤矿技改增量释放背景下，公司2021-2022年产销量随之提升，未来也将进一步增加。 图11：梁北煤矿技改后增量可期（万吨） 图12：公司煤炭产销逐年提升（万吨） 2.2、盈利能力领先行业 单吨毛利领先行业水平。我们选取无烟煤龙头华阳股份、贫瘦煤制喷吹煤龙头潞安环能以及焦煤龙头山西焦煤、平煤股份作为对照，2022年公司单吨售价为1464元，单吨毛利为773元，在可比公司中位于前列。我们认为公司盈利能力领先主要基于以下几个方面： （1）煤质优及洗选率高。公司产品构成中集中于无烟煤和贫瘦煤，公司无烟煤具有低硫、低磷、中低灰分、高发热量的优质特征，贫瘦煤则是优质的炼焦配煤。 此外公司煤炭洗选率更高，产出更多的精煤，而可比公司中则含有更多的混煤（用于动力煤），从而导致公司吨煤售价更高。 （2）地理位置优越。相较于华阳股份、潞安环能和山西焦煤等位于山西的煤企，公司地处河南，距离经济发达且用煤需求较大的华东地区更近，同时紧邻产钢大省河北，无论是在时间效率还是在运输成本上均占优，因此单吨盈利具有优势。 （3）成本综合管控能力较强。公司在煤炭板块上通过调整布局，发挥装备效能，优化洗选工艺实现增产增效。此外2021-2022年期间公司精简员工人数，叠加业绩大涨影响，公司2022年人均创收达到185万元的新高值，相较于2020年提升158.7%。 同时，公司自备的铁路专用线能够降低公司运输成本。基于上述一系列降本增效措施，公司单吨成本低于同处河南的平煤股份。 图13：2022年公司单吨毛利位于行业前列（元/吨） 图14：公司减员增效致人均创收创下新高（万元） 2.3、勿惧进口冲击，煤炭高景气仍将持续 经济稳增长，投资仍是重要抓手。2023年两会提到2023年经济增长目标为5%左右，时值新一届政府上任首年，叠加国内走出疫情后对经济建设的重要性提升，我们认为2023年经济复苏确定性较强。2023年4月披露的数据已显示拐点迹象，国家统计局公布国内一季度GDP为4.5%；3月社会融资规模增量5.4万亿元，比2022年同期多增7079亿元；3月商品出口3155.9亿美元，同比14.8%，均超出市场预期。 考虑到海外经济变化使得出口仍面临不确定性，消费虽然是政策稳增长支持的大方向，但依赖居民收入和收入预期的改善且速率较慢，因此我们预计投资仍是当前经济稳增长的重要手段。 下游需求提振，低库存下弹性可期。无烟煤与贫瘦煤下游主要是冶金行业，2023年以来，全国高炉开工率从75%的相对高位逐步提高，截至5月5日，全国高炉开工率达到81.7%，生铁产量当月同比也自2021年9月以来首次转正，反映下游冶金行业需求正处于复苏期。从库存水平来看，钢厂焦煤库存水平处于低位，其反映的现象是钢厂在盈利能力相对较差时补库意愿不强。主要钢厂钢材库存同样处于低位水平，这意味着若钢材需求提升将会顺利传导到焦炭需求。进一步分析焦炭开工率及其焦煤库存水平可以发现，当前焦化厂开工率处于较高水平。前期钢材需求旺盛之所以未能在焦煤层面有显著体现或因为焦化厂在去焦煤库存，随着焦化厂焦煤库存走低至低位，钢材-焦炭-焦煤需求传导已无障碍。当前宏观与微观数据表明经济复苏仍在持续且有望加快步伐，下游冶金行业存在顺势开启补库动作的可能，届时煤炭有望受益于需求与补库双重提振。 图15：稳增长预期下高炉开工率维持高位 图16：2023年以来生铁产量同比大幅转正 图17：主要钢厂钢材库存水位较低（万吨） 图18：钢厂焦煤库存水位较低（万吨） 图19：焦化厂开工率维持较高水平 图20：独立焦化厂焦煤库存持续走低（万吨） 焦煤供给增量有限。2020年下半年国内经济复苏加快，叠加双碳政策提出后对能耗双控的严格要求，国内煤电产业链出现供需失衡，随后2021年开始执行核增保供政策。在此政策推动下，2021年和2022年国内动力煤产量同比分别增长6.9%和9.0%，但同期炼焦煤产量增速却下滑至1.0%和0.7%，供给增量十分有限，主要原因包括：（1）焦煤资源稀缺，从已查明的资源储量来看，我国炼焦煤储量约占煤炭总储量的19%，若考虑精煤洗出率则数量将至少再缩减一半，属于稀缺性煤资源，其中保有储量中半数以上集中于山西地区，区域性分布不均衡加大供给难度。（2）焦煤开采难度大，焦煤碳化程度高于动力煤，煤层埋藏更深，开采难度较大，影响焦煤开工率。此外，政府对于安全生产的要求（如限制瓦斯矿井开工）也进一步限制了焦煤开工率。（3）双碳政策抑制新增产能供给意愿，双碳政策之下钢铁行业碳达峰将以压减粗钢产量及提高电炉占比等方式实现，这种长期焦煤需求增量有限的预期使得企业新建产能意愿不强，导致中短期产能供给缺乏弹性。 图21：动力煤核增保供作用明显 图22：焦煤供给增量有限 进口煤短期冲击价格，长期不必过于担忧。2023年1-3月，国内进口焦煤2276万吨，同比增长85.6%，在此冲击下煤价出现一定程度下行，但时间周期拉长来看，煤价仍处于高位震荡格