公司首次覆盖报告：着力打造煤铝双核，云南铝布局再造神火

有色金属/工业金属 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 27 神火股份（000933.SZ） 2020年08月24日 投资评级：买入（首次） 日期 2020/8/24 当前股价(元) 5.67 一年最高最低(元) 6.00/3.82 总市值(亿元) 107.76 流通市值(亿元) 107.76 总股本(亿股) 19.01 流通股本(亿股) 19.00 近3个月换手率(%) 156.33 股价走势图 数据来源：贝格数据 着力打造煤铝双核，云南铝布局再造神火 ——公司首次覆盖报告 张绪成（分析师） zhangxucheng@kysec.cn 证书编号：S0790520020003 ⚫ 着力打造煤铝双核，云南铝布局再造神火。首次覆盖，给予“买入”评级 公司是河南省重点国企，聚焦煤、铝两大核心主业，构建了“煤电铝一体化”经营模式。近年来公司本部煤炭和电解铝落后产能有序退出，主业盈利能力已呈现改善趋势，业绩整体向好。电解铝板块积极进行低成本布局，凸显业绩弹性与成长性：河南本部高成本产能全部退出；新疆项目通过电力自给受益低价电煤显著降低吨铝成本；云南水电铝项目享受低价水电及政策优惠，投产后将实现电解铝产能翻倍，增长潜力十足。随着煤、铝行业在供改深化、基建发力的供需改善下，公司或将在煤、铝价格修复过程中率先受益。我们预计公司2020/2021/2022年归母净利润5.7/9.9/12.7亿元，同比变化-57.3%/72%/28.6%；EPS分别为0.3/0.52/0.67元，对应当前股价，PE分别为18.8x/10.9x/8.5x。首次覆盖，给予“买入”评级。 ⚫ 煤炭业务：落后产能出清轻装上阵，产能扩容助力产销量反弹 目前公司本部共有煤炭产能645万吨，煤炭行业供改进程中，公司落后产能有序出清，除去即将关停的两个小矿外，产能退出已基本结束，煤炭生产将持续稳定。梁北矿技改扩容与大磨岭矿投产将在2021年贡献210万吨新增产能，助力产销量实现反弹。另外，长达5年的高家庄煤矿诉讼案于2019年下半年和解告终，公司收回24.6亿元转让款，有助于在转型发展关键时期改善现金流状况。 ⚫ 电解铝业务：专注低成本布局，云南水电铝助力产能翻倍 2019年公司电解铝业务进入大规模调整期，河南本部高成本产能已全部退出用于置换云南水电铝产能，产能布局优化力度加大。新疆煤电（产能80万吨）实现了电力、阳极炭块完全自给，受益新疆低价电煤打造出领先行业的吨铝成本优势。云南水电铝项目（产能90万吨）受益云南低价水电资源与当地优惠电价政策，临近广西氧化铝主产地与高需求华南市场，具备区位优势。公司有望通过增资对其实现控股，2021年投产后公司或将实现电解铝产能翻倍，成长潜力十足。 ⚫ 风险提示：煤、铝产品价格下跌超预期；煤矿停减产风险；云南水电铝项目建设进展不及预期。 财务摘要和估值指标 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 18,835 17,618 16,888 27,982 30,062 YOY(%) -0.3 -6.5 -4.1 65.7 7.4 归母净利润(百万元) 239 1,345 574 988 1,271 YOY(%) -35.1 463.3 -57.3 72.0 28.6 毛利率(%) 12.6 14.8 18.9 17.2 17.9 净利率(%) 1.3 7.6 3.4 3.5 4.2 ROE(%) -0.8 6.4 5.7 9.3 10.8 EPS(摊薄/元) 0.13 0.71 0.30 0.52 0.67 P/E(倍) 45.1 8.0 18.8 10.9 8.5 P/B(倍) 1.8 1.4 1.3 1.2 1.0 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 -24%-12%0%12%24%36%2019-082019-122020-04神火股份沪深300开源证券 证券研究报告 公司首次覆盖报告 公司研究 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 27 目 录 1、 煤电铝一体化，以煤为基发力电解铝 .................................................................................................................................... 4 1.1、 河南市属重点国企，构筑“煤电铝一体化” .................................................................................................................. 4 1.2、 “煤铝”双核驱动业绩，非相关业务逐步剥离 .............................................................................................................. 5 1.3、 行业供改助力业绩修复，矿权转让大幅增厚业绩 ...................................................................................................... 6 2、 煤炭板块：主产无烟煤，落后产能出清轻装上阵 ................................................................................................................. 7 2.1、 无烟煤资源丰富品质优越，紧邻华东、华中等缺煤地区 .......................................................................................... 7 2.2、 落后产能出清轻装上阵，产能扩容助力产销量反弹 .................................................................................................. 8 2.3、 高家庄煤矿诉讼案尘埃落定，转让款回收改善公司现金流 ...................................................................................... 9 3、 电解铝：专注低成本布局，云南水电铝助力产能翻倍 ....................................................................................................... 11 3.1、 铝业务全产业链布局，当前关键调整期致力优化产能 ............................................................................................ 11 3.2、 新疆煤电：电力&炭块完全自给，吨铝成本领先行业 ............................................................................................. 12 3.3、 云南神火：水电铝低成本优势尽显，产能翻倍再造神火 ........................................................................................ 14 3.3.1、 本部产能异地置换，项目贡献年投资收益2.93亿元/年 ............................................................................... 14 3.3.2、 依靠云南低价水电，打造显著低成本优势 ..................................................................................................... 15 3.3.3、 临近原料产地与下游市场，布局云南凸显区位优势 ..................................................................................... 16 3.4、 电解铝行业：政策支撑需求平稳发力，供改深化优化产能结构 ............................................................................ 18 3.4.1、 需求：政策刺激内需稳增长，基建发力、地产韧性犹存支撑需求 ............................................................. 18 3.4.2、 供给：供改持续深化收紧供给，2019年首次出现负增长 ............................................................................ 20 3.4.3、 氧化铝成本：短期价格上涨，但长期缺乏上涨支撑 ..................................................................................... 21 4、 盈利预测与投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级 ........................................................................................................... 22 4.1、 关键假设 ....................................................................................................................................................................... 22 4.2、 投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级 .................................................................................................................... 23 5、 风险提示 .................................................................................................................................................................................. 24 附：财务预测摘要 .......................................................................................................................................................................... 25 图表目录 图1： 公司是神火集团旗下上市平台，具有河南商丘国企背景 ...........