供热系列报告一：居民供热价格改革持续推进，现金流优异&成本控制能力强的供热企业盈利凸显

【】【】[Table_Industry]行业深度报告 证券研究报告 行业研究 2025年11月6日 本期内容提要: ➢居民供暖企业盈利水平差异大，盈亏受到供热定价、成本控制因素双重影响。（1）价格端：全国范围来看，北京市单位供热价格全国最高，这也使得北京市的供热企业如金房能源、京能热力的盈利水平较好。供热价格实行政府指导定价，按“准许成本+合理收益”办法核定，原则上三年一核价。实操层面，部分城市已经超十年未进行供热价格调整，燃料价格上涨对企业盈利造成压力。2025年以来全国已有多个区县（例如佳木斯市、西安市临潼区）实施热价调整，我们预计未来供热价格涨价有望成为趋势，供热企业盈利有望迎来修复。（2）成本端：燃料成本占到供热总成本约60%，在价格不变情况下控制燃料成本成为盈利关键。对比同在沈阳地区供热的联美控股和惠天热电，2024年实现分别实现毛利率24%和-13.8%。主要由于联美控股采用低热值且经济性突出的褐煤，并对煤炭运输、仓储加强管控，燃料端的成本管控能力强；同时对管网输热进行精细化管理，将热损失降到最低；叠加供暖区内客户多为新建建筑，保温效果好，热耗较低。从而实现通过提高经营管理效率来增厚利润。 郭雪环保联席首席分析师执业编号：S1500525030002邮箱：guoxue@cindasc.com 吴柏莹环保行业分析师执业编号：S1500524100001邮箱：wuboying@cindasc.com ➢得益于商业模式，居民供暖企业现金流充裕。供热费一般采取预收形式，并根据供热期天数分摊结算收入，因此企业自由现金流情况一般较好。我们选取的5家供热企业中4家的合同负债占总收入比重达到40%左右，自由现金流为正，净利润现金含量超过100%，体现板块公司现金流表现优异的特点。 ➢投资建议：供热行业受政策端影响较大，供热价格市场化改革有望成为行业盈利改善的关键。我们认为供热调价有望从局部区域发散至全国，热价调整趋势有望持续。在短期热价不变的情况下，建议关注成本控制能力强，经营管理效率优的供热公司，有望在热价改革背景下优势凸显。相关标的：（1）联美控股：精细化管理水平高，毛利率常年保持20%以上。账面资金充裕，货币资金占总资产比重超过40%，2024年净利润现金含量接近200%。同时股权集中度高，大股东持股比例约70%，2024年分红和回购金额占归母净利润137%。具备一定未来持续分红的能力和意愿；（2）京能热力：背靠北京市国资委，供热毛利率在15%-20%之间。2024年分红比例为40%。同时母公司 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.，LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 京能集团承诺2027年7月前解决同业竞争问题，外延注入有望助力公司主业扩张；（3）金房能源：北京地区供暖企业。供暖主业盈利稳定在20%-25%，2024年收现比为101%，净现比为479%；（4）哈投股份：背靠哈尔滨国资委，供热和证券业务共同驱动业绩增长，哈尔滨地区供热价格十年未调，有望伴随价格改革迎来盈利改善。 ➢风险提示：居民热价调整不及预期；燃料上涨幅度超预期；安全生产风险 目录 一、居民供暖：典型公用事业行业，市场化改革持续推进............................................................61.1集中供热面积增长，燃煤供热占据主导.............................................................................61.2供热竞争格局相对分散，行业价格改革持续深化..............................................................8二、居民供暖企业盈利水平差异大，现金流优异+成本控制能力强的供热公司优势凸显........102.1价格端：遵循“准许成本+合理收益”原则，近期多地启动供热价格调涨..................102.2成本端：盈利差异关键来自成本控制，燃料成本管控为核心要素................................122.3现金流：供热预收款形式下，供热企业自由现金流充裕................................................14三、居民供热相关标的.....................................................................................................................153.1联美控股：精细化管理水平高，分红+回购回馈投资者..................................................153.2京能热力：背靠北京市国资委，母公司解决同业竞争有望助力外延增长....................173.3金房能源：北京地区供暖企业，供热主业盈利稳定........................................................193.4哈投股份：供热+证券业务驱动业绩增长.........................................................................203.5总结.......................................................................................................................................21四、风险提示.....................................................................................................................................23 表目录 表1：供热价格改革政策梳理................................................................................................................................9表2：2024-2025采暖季供暖时间及价格情况.............................................................................................10表3：哈尔滨历年热费价格情况.........................................................................................................................12表4：2024年供热价格调整区域........................................................................................................................12表5：相关公司估值表............................................................................................................................................22 图目录 图1：供热行业产业链..............................................................................................................................................6图2：供热方式分类（按热源分类）..................................................................................................................7图3：2022年不同热源占比情况..........................................................................................................................7图4：2010年-2024年中国集中供热面积及增速（亿平方米）.............................................................7图5：2023年供热面积排名前十位的省份（亿平方米）...........................................................................7图6：供热行业下游需求情况................................................................................................................................8图7：2011年-2024年中国蒸汽与热水供热总量（万吉焦）..................................................................8图8：供热价格管理制度发展历程.......................................................................................................................9图9：居民供暖企业毛利率情况对比................................................................................................................10图10：2024年各供热企业供热业务收入占比情况....................................................................................10图12：主要居民供暖的省会城市供热价格情况（元/月·㎡·供暖季）..........................................11图11：城镇集中供热价格定价原则..................................................................................................................11图13：2010-2025H1供暖企业毛利率与煤价联动情况............................................................................13图14：2022-2024年惠天热电获得政府补助超16亿元..........................................................................14图15：2023年样本居民供暖企业对补贴的依赖程度.....................................